美债笔记#4：10年美债利率还会再创新高吗？

证券研究报告|宏观专题 2022年9月13日 宏观专题 10年美债利率还会再创新高吗？ 美债笔记#4 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 美债笔记#系列 《近期美债快速上行反映了什么预 期？——美债笔记#1》 《利差倒挂后美国离衰退还有多远？ ——美债笔记#2》 《美债手册101：2.9%后走向何方— —美债笔记#3》 投资要点： 核心观点。单从技术层面讲，当前3.30%的点位意味着，任何极端的风险事件（如通胀读数再度大超预期、美联储释放进一步加速缩表的信号）或是单纯的交易层面的因素（如FatFinger、凸性对冲、风险平价/Volatility-Targeting带来的被动减仓）都可能导致10年美债利率在盘中突破3.50%前高。但从基本面的视角出发，3.50% 的前高可以突破但难以维持，后续10年美债利率大概率开启一轮伴随着波动率聚集（Volatility-Clustering）的中枢下行趋势。因此，这也意味着对市场的影响或是有限的。 将紧缩逻辑与衰退逻辑联立来看，我们可得到的结论是：①紧缩逻辑作用于10年美债利率曲线的近端，后续仍会发酵，只是其更多体现在对宽松预期的延后修正 上；②衰退逻辑作用于10年美债利率曲线的远端，由货政、增长与通胀三部分的 预期组成，由于衰退预期是不可逆的，因此这三部分后续均对10年美债利率构成下行压力；③紧缩逻辑与衰退逻辑组成美债利率交易的前因与后果，从相对幅度上来看，近端的紧缩力度越大，意味着远端的衰退幅度越大，作用在10年美债利率上将体现为曲线的全面贴水；④从时间窗口上看，随着时间推移，前端可交易的紧缩窗口必然收窄，后端可交易的衰退窗口必然扩张。从空间幅度上看，前端可交易的增量紧缩预期必要缩小，后端可交易的增量衰退预期必然放大。时间决定权重，空间决定幅度，二者联立一起则决定了10美债利率后续中枢下行的走势。当然， 短期来看，紧缩与衰退逻辑同时作用于10年美债利率的交易意味着其高波动率的走势仍将延续，考虑到各类技术层面的不确定因素，10年美债利率确实存在刺破3.50%前高的概率，但考虑到前述衰退逻辑在时间与空间上的放大，我们认为这难以带来10年美债利率新一轮的中枢上涨。 风险提示：①美国通胀失控风险；②新冠毒株变异引发新的疫情冲击；③美联储加速紧缩货币政策引发宏观流动性与金融条件的极致收紧；④全球供应链修复延后。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.今年以来10年美债利率在交易什么？4 1.1.上半年交易紧缩逻辑5 1.2.下半年以来同时交易紧缩与衰退逻辑6 2.10年美债利率后市交易逻辑如何演化？7 2.1.紧缩逻辑7 2.2.衰退逻辑8 3.风险提示10 图表目录 图1：过去半年10年美债利率30min线走势图4 图2：今年1-6月10年美债利率曲线中所隐含的未来第1年到第10年的利率预期5 图3：花旗美国经济意外指数与MOVE指数6 图4：彭博调研分析师对美国经济未来1年衰退概率中位数6 图5：今年5月末以来10年美债利率曲线中所隐含的未来第1年到第10年的利率预期7 图6：未来2年联邦基金期货隐含利率8 图7：未来2年联邦基金期货交易量与持仓量8 图8：今年5月末以来10年美债风险中性利率R的曲线8 图9：今年5月末以来10年美债期限溢价TP的曲线9 8月以来，10年美债利率从2.52%的低点开启了新一轮的中枢上行，并于9月3日盘中一度突破3.35%，接近6月14日盘中3.50%的年内高点。10年美债利率在这一期间的快速攀升加剧市场对其后市走势的担忧，那么，10年美债利率是否会突破3.50%的前高，并再度冲击市场？ 图1：过去半年10年美债利率30min线走势图 资料来源：彭博，德邦研究所 单从技术层面讲，当前3.30%的点位意味着，任何极端的风险事件（如通胀读数再度大超预期、美联储释放进一步加速缩表的信号）或是单纯的交易层面的因素（如FatFinger、凸性对冲、风险平价/Volatility-Targeting带来的被动减仓）都可能导致10年美债利率在盘中突破3.50%前高。但从基本面的视角出发，3.50% 的前高可以突破但难以维持，后续10年美债利率大概率开启一轮伴随着波动率聚集（Volatility-Clustering）的中枢下行趋势。因此，这也意味着对市场的影响或是有限的。 为论述上述观点，本报告将首先论述今年以来驱动10年美债利率快速飙升与高位盘整的两个交易逻辑——紧缩与衰退，然后分别对这二者进行展望分析，最终合并为对10年美债利率的展望分析。 1.今年以来10年美债利率在交易什么？ 今年以来，10年美债利率的走势可划分为两个阶段：①上半年的快速上行阶段。这一阶段由紧缩逻辑主导交易，10年美债利率从年初的1.50%快速飙升至6月FOMC会议前的3.50%；②下半年以来的高位盘整阶段。这一阶段的交易同时掺杂着紧缩与衰退逻辑，因此10年美债利率在2.50-3.50%的区间呈现出高位宽幅盘整的形态。 最常见的对10年美债的分析都是基于横向时间序列，因为其能较直观地反映 市场在各个交易日对未来10年平均名义利率的预期，且许多资产对10年美债利 率的影响映射都是基于这个“未来10年平均名义利率”，如美股成长板块的分母端估值、美国信用债的基准国债利率。但为了更好地展示10年美债中的紧缩与衰退逻辑，我们需要将对其进行纵向截面分析，即将某几个交易日的未来10年平均 名义利率进行展开，构造利率曲线并观察未来第1年到第10年利率预期。 1.1.上半年交易紧缩逻辑 将今年上半年每个月末的10年美债利率展开来看，可发现上半年利率曲线所 隐含的未来第1年到第10年的利率预期变化的四个特点： ①通胀读数不断超预期叠加紧缩预期加速前置导致近端利率预期不断大幅抬升，未来第1年的利率预期从1月末的0.79%升至6月末的2.83%， 这同时对应2年美债利率的不断攀升； ②将2月末与3月末的利率预期曲线进行对比可发现，俄乌冲突并未缓解 近端的紧缩预期，导致10年美债利率下行的是远端利率，背后反映的是 避险情绪对远端增长风险溢价的计价调整； ③4月以来，近端紧缩预期的上行趋势开始面临更大阻力，第2年利率预期开启盘整走势。在时间上，这来自货政紧缩窗口的收窄，时间的推移导致对货政紧缩的交易窗口期从未来1至2年逐步向未来1年收敛；在空间 上，这来自增量紧缩空间的减少，更多紧缩预期的兑现意味着未来可兑现的紧缩预期在减少； ④除3月外，其余时间段利率曲线在形态上均体现为升水(contango)而非明显的驼峰(hump-shaped)，即利率预期仅仅表达了近端紧缩货政紧缩，并未表达货政紧缩对远端衰退风险的计价调整。 图2：今年1-6月10年美债利率曲线中所隐含的未来第1年到第10年的利率预期 22/0622/0522/0422/0322/0222/01 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 012345678910 资料来源：彭博，德邦研究所 因此，上半年10年美债利率的上行主要由紧缩逻辑主导。紧缩逻辑对10年 美债利率的抬升主要集中在近端，因此未来第1年、第2年的利率预期上行最为显著。与此同时，由于这一阶段的紧缩预期：①并未引发对经济衰退风险的担忧，进而导致远端增长预期下调；②非常直截了当地吸收美联储将严格恪守物价稳定承诺的决心，进而导致远端通胀预期下调，因此10年美债利率的远端只是跟随近端的上行同步向上平移，并未引发名义利率预期（=增长预期+通胀预期）的变化。 1.2.下半年以来同时交易紧缩与衰退逻辑 与上半年纯粹的紧缩交易所不同的是，下半年以来10年美债利率的交易由紧缩与衰退逻辑共同主导。这里，紧缩逻辑仍然是基于经济过热的充分条件与通胀过高的必要条件，而衰退逻辑则是基于上述两个条件的边际变化：①经济过热的 事实正面临更多经济指标的质疑，如软指标中不断走低的密歇根大学消费者信心 指数、近期跌至历史低位的SP-Global美国服务业PMI，硬指标中确认经济进入 技术性衰退的GDP增速。反映到一揽子数据上，花旗银行所编制的美国经济意外指数自5月18日转负后便再未恢复至零值以上。更多经济指标的疲软也加剧市 场对未来经济衰退的担忧，彭博调研分析师对未来1年美国经济衰退概率的中位数已由去年10月的10%升至最新的50%；②通胀基本结束首轮快速攀升期。美国6月CPI同比+9.1%的增速基本可确认为一个阶段性高点，下半年对美国通胀 路径的交易将从速率（何时结束加速上行期）切换为久期（何时回落至2%目标区间），对美联储边际放缓货政紧缩力度的预期也开始出现反复。 图3：花旗美国经济意外指数与MOVE指数图4：彭博调研分析师对美国经济未来1年衰退概率中位数 350 250 150 50 -50 -150 花旗美国经济意外指数MOVE指数(右) 180 130 80 30 (%)未来1年衰退预期60 50 40 30 20 10 0 21/0121/0421/0721/1022/0122/0422/07 16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 上述两个边际变化的结果即美债利率波动率的放大。以美银美林编制的衡量美债利率波动率的MOVE指数为表征可发现，今年3月21日以来，MOVE指数便在100以上的高位盘整，前期波动率的放大来自市场对紧缩逻辑的加速计价，后期波动率的放大则来自市场对紧缩与衰退逻辑不断的边际修正，以及融合两个交易逻辑后所导致的分歧加剧。 紧缩与衰退逻辑同时作用在10年美债利率曲线上则体现为愈发驼峰型的形 态特征。从10年美债利率曲线自5月至9月的形态变化可看出： ①随着时间推移，曲线近端仍然延续对美联储紧缩逻辑的交易。虽然通胀已确认阶段性高点，但美联储对通胀问题愈发强硬的表态仍在强化近端的紧缩预期，10年美债利率曲线中未来第1年的利率预期从5月末的2.06% 升至9月9日当周的3.49%； ②但衰退逻辑开始压制曲线远端的利率预期。图2可见，在没有衰退逻辑影响的上半年，紧缩逻辑导致的是10年美债利率曲线整体的平行上移，近 端与远端利率预期上行幅度相当。但如图5所示，下半年迄今，紧缩逻辑 对10年美债利率曲线的作用是不对称的，曲线远端在衰退逻辑的增量影响下上行幅度明显不及近端（对比曲线在5月与8、9月的形态），最终形成了驼峰型的曲线形态； ③7月的曲线形态反映出过度悲观的经济预期。7月底公布的2季度GDP季环比年率增速初值录得-0.9%，连续第二个季度收缩，经济确认技术型衰退，进一步加剧市场对衰退的担忧，曲线远端的利率预期跌至2.5%-2.7%中枢，拖累10年美债利率跌至2.6%。随后在连续强劲的就业数据与ISM 制造业PMI的影响下，曲线回吐衰退交易，远端利率预期恢复上移。 图5：今年5月末以来10年美债利率曲线中所隐含的未来第1年到第10年的利率预期 22/0922/0822/0722/0622/05 3.8% 3.6% 3.4% 3.2% 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2.0% 012345678910 资料来源：彭博，德邦研究所，9月曲线数据对应日期为9月9日 2.10年美债利率后市交易逻辑如何演化？ 判断10年美债利率后市的走势仍需基于对紧缩与衰退两个交易逻辑的分析。我们在前期专题《美债手册101：2.9%后走向何方——美债笔记#3》中有