2023有色板块专题报告：铜，投资周期，穿越周期的铜系列

K 有色金属团队 侯亚辉Z0019165肖艳丽Z0016612 陈焕温Z0018790 作者：肖艳丽 中辉期货研究院所 交易咨询业务资格： 证监许可【2015】75号 让衍生品 成为新的生产力 Makederivativesthenewproductivity 2023有色板块专题报告铜 穿越周期的铜系列——投资周期 铜，作为古老又新潮的金属，从青铜时代到电气化现代，在沉寂数千年之后，科技的发展让铜重焕新生。进入21世纪，随着新能源汽车和风光电的高景气发展，智能化，电气化制造产业升级，铜需求又迎来了新一轮爆发。 铜深度参与宏观社会经济生产生活，在各行各业应用广泛，与宏观经济发展休戚与共，因为与宏观经济周期的波动密切相关而素有“铜博士”之称。经济周期作为市场中看不见的手，周而复始的推动铜价走向波峰和波谷，本系列将结合经济周期理论，包括康波周期，库茨涅茨周期，朱格拉周期，基钦周期和美元周期理论，总结铜在各个周期中的价格波动规律。 本文作为《穿越周期的铜》系列的第三篇，将探索朱格拉周期（投资周期）下铜价的运行规律和背后逻辑。 朱格拉周期（投资周期）从微观企业角度出发，通过研究企业的投资行为周期对经济和商品价格的影响，探索价格运行规律和背后逻辑。在铜产业链中，上游铜矿企业，中游铜冶炼和粗加工企业，下游铜终端消费企业都遵循投资周期的规律，投资周期作为链接宏观经济和微观经济的重要纽带，本文将分析铜产业链相关企业在投资周期中的表现，推演铜价运行轨迹。 1.全球经济衰退 2.俄乌战争扩大化 3.海外商业银行再暴雷 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 目录 第一章投资周期3 第二章投资周期里的铜生产企业6 2.1全球铜矿资源争夺战6 2.2大而不强的铜冶炼企业8 第三章投资周期里的铜加工企业10 3.1夹缝中的铜加工企业10 3.2铜材企业的机遇11 第四章投资周期里的铜消费企业12 4.1新型清洁电力能源的转型12 4.2新能源汽车的弯道超车13 4.3智能化家电的兴起13 4.4中国质造到中国智造14 2请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1.1朱格拉周期 第一章投资周期 1.1投资周期的定义 朱格拉周期（8-10年），也被称为投资周期，主要受企业投资和设备更新替代驱动，生产设备的周期性带动企业固定资产投资的周期性变化，进而推动行业和宏观经济周期性变化。朱格拉周期遵循经济自行发展的规律，战争和瘟疫，气候等外部因素可能会加重或者加速经济的变化，但不会成为周期形成的原因。2020年新冠疫情的爆发，全球主要经济体为对冲疫情对经济的影响，纷纷采取宽松的货币政策和积极的财政政策，帮助经济深V反弹。但是中长期看，随着互联网红利的逐渐消失，如果AI人工智能和半导体，新能源等新科技不能颠覆性的提高社会生产力和解决日益扩大的贫富差距，全球各国社会动荡和政权更迭或将此起彼伏，全球经济将会有很大概率陷入衰退泥潭。 投资周期作为链接宏观经济和微观经济的重要纽带，企业作为微观经济学的主要研究对象，在实现利益最大化的理性经济学人的理论前提下，企业对宏观经济的变化最为敏感，并会趋利避害的做出相应的企业决策。当经济向好，商品需求旺盛时，企业倾向增加投资和扩大生产，以赚取更多的规模收益，商品供需双增，价格上涨，直至供需达到新的平衡。反之，当经济下行，商品需求不足时，企业倾向减少投资和收缩生产线，甚至停工停产，减少亏损，商品供需双减少，价格下跌，直至供需再平衡。而由于长鞭效应，生产端对需求端的反应往往是放大和迟滞的，因此生产的调整往往慢半拍，并且生产规模的扩大和收缩超出了需求的增长和下跌，造成了周期性的生产过剩和生产短缺，从而使得理论上的供需平衡点犹如抛物线的两端，整个投资周期波浪式循环往复。 资料来源：Wind，中辉期货研究院 1.2我国的投资周期 回顾我国自改革开放以来的朱格拉周期，可以大致分为5个周期，每个周期都有比 较鲜明的周期特征，从最开始的“八亿衬衫换一架飞机”的早期轻工业和纺织业为主的 改革开放初期，到现在的中美芯片战争，我们的产业投资在坚定不移的朝着高科技和高附加值方向迭代。 图1.2我国改革开放以来的朱格拉周期（1978年-2023年） 我国改革开放以来的朱格拉周期（1978年-2023年)时间 周期主题 代表行业 影响因素 周期特征 1978年-1988年 改革开放 轻工业，纺织业 土地家庭承包所有制 解决温饱 1989年-1999年 国企改革 汽车，能源 特区经济 实现小康 2000年-2010年 外贸和基建 钢铁，房地产 加入WTO 现代化加速 2011年-2020年 科技兴国 半导体，互联网 工程师红利，全球化 共同富裕 2020年-至今 芯片战争 集成电路，新能源 中美脱钩 大国崛起 资料来源：中辉期货研究院 尤其在我国2001年加入了WTO后，通过低廉的土地租金和人口红利，我国融入了全球化贸易体系，通过加工出口赚取了实现工业化升级的原始积累。2004年，我国固定资产投资完成额累计同比增长高达53%，随后高位回落。2007年，我国的GDP增速达到14.23%，用三十年的时间走完了欧美发达国家百年的工业化之路。2008年美国次贷危机爆发，大量出口企业破产和倒闭，国家推出四万亿财政政策托底经济，企业大干快上，再次扩大产能，固定资产投资逆势上涨，2009年固定资产投资走出小峰值达到8.5%。GDP增速V型反弹，重回两位数，之后开启了漫长的下跌。直至2016年供给侧改革，涨价去库存，产业加速出清，固定资产投资和GDP的跌势暂缓，2018年中美贸易战爆发，固定资产投资再度下滑，2020年疫情爆发，经济封控和对病毒的恐惧将这两个指标砸出了陡峭的深坑，之后随着疫情管控得力和政策刺激，经济快速反弹。疫情前期，海外制造业一度停摆，巨大的海外需求转移至国内，国内企业在2020-2021年再次疯狂扩张产能，形成了一个高产能，高利润，高库存的周期高峰。随着疫情结束，海外制造业回流和重启，国内的产能过剩，企业利润回落，库存去化，投资收缩，市场出清。 图1.3中国固定资产投资完成额累计同比和GDP累计同比（%）图1.4固定资产投资完成额（民间和国有企业）累计同比（%） 资料来源：Wind，中辉期货研究院 企业的固定资产投资增速和宏观经济的增长具有很强的正相关性，并且理论上企业 固定资产投资增速的高点会早于GDP增速的高点。虽然市场部分研究认为中国的朱格拉周 期在2010年之后缺乏周期性的数据表现。主要表现在固定资产投资自2009年之后呈现出单边下跌直至2016年供给侧改革后短暂反弹，2018年中美贸易战之后再度下探，并于2020年疫情过后触底回升。其中国有企业固定资产投资和民间固定资产投资在2022年出现劈叉，呈现出“国进民退”的现象。但是经济发展有自身的规律，中国用40年完成了欧美国家百年工业化的成就，两位数的高速增长不可能无限持续，在追赶上全球主要经济体的发展轨迹后，我们也必定会逐渐回归全球经济体平均发展水平，而且细分到产业和行业，固定资产投资从低端工业向中高端工业转移的态势明显。 2023年7月，我国固定资产投资完成额累计同比3.4%，二季度GDP累计同比5.5%。细分到产业和行业，第二产业中的电器机械及器材制造业，仪器仪表制造业，汽车制造业，化学原料及化学制品制造业，高技术制造业分别录得累计同比39.1%，21.9%，19.2%，13.7%和11.5%。企业的投资再生产的资金来源主要来自自身利润增厚和市场公开融资。我国工业企业的利润总额最新季度累计同比减少22.74%，制造业固定资产投资完成额累计同比增长5.7%，工业企业产成品存货同比增加1.6%，PPI全部工业品同比减少4.4%.PPI跌幅收窄，产成品库存也行至低位，两个指标都已经有触底反弹的迹象。等到2024年中美库存周期共振向上，大宗商品价格或迎来一波牛市。具体的我们将在下一篇《库存周期》中详细解读铜的库存历史和重建。 图1.5制造业利润和固定资产投资完成额同比（%）图1.6工业企业产成品存货和工业品PPI同比（%） 200 150 100 50 0 -50 中国:工业企业:利润总额:当季同比 中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 40 30 20 10 0 -10 -20 2004-10 2006-04 2007-10 2009-04 2010-10 2012-04 2013-10 2015-04 2016-10 2018-04 2019-10 2021-04 2022-10 1996-02 1997-11 1999-08 2001-05 2003-02 2004-11 2006-08 2008-05 2010-02 2011-11 2013-08 2015-05 2017-02 2018-11 2020-08 2022-05 中国:工业企业:产成品存货:同比 中国:PPI:全部工业品:当月同比 资料来源：Wind，中辉期货研究院资料来源：Wind，中辉期货研究院 当下我们处于第六个康波周期尾声，自改革开放以来的第五个朱格拉周期，本轮周期主题是中国崛起背景下的中美芯片战争。以集成电路和新能源，储能，光刻机，第三代半导体等行业为主的科技竞赛。 目前，全球经济衰退和国内经济弱复苏交织，铜作为绿色能源转型和电气制造的重要原材料，重要性与日俱增，且由于疫情三年，全球供应链紊乱，铜库存处于历史低位，铜产业链上下游企业面临错综复杂的经济形势，铜价在强预期和弱现实来回博弈，波动剧烈。朱格拉周期（投资周期）从微观企业角度出发，通过研究企业的投资周期对经济影响，探索商品价格运行规律和背后逻辑。在铜产业链中，上游铜矿企业，中游铜冶炼和粗加工企业，下游铜终端消费企业都遵循投资周期的规律。 因此研究铜产业链上下游企业的投资周期，各个环节企业的生产现状和行业发展前景，对帮助相关企业对铜的供需分析以及铜价的走势预判有一定的启发和帮助。 第二章投资周期里的铜生产企业 2.1全球铜矿资源争夺战 在逆全球化和新冷战的大背景下，铜作为重要的战略资源，将会聚集更多的目光。 不少国家越来越意识到铜在未来新能源和电气化，智能化社会中扮演的重要作用。美国能源部于2023年发布《通胀削减法案》，将铜列为关键材料清单，认为铜对于美国经济和国家安全非常重要，在绿色能源转型，电动化和清洁水基础设施推动下，2035年预计铜需求将增至一倍，铜在发电，输送和配给方面极端重要，缺少电力将使国家面临极大风险。 近几年，得益于铜价的快速上涨，铜矿的投资热度重燃。2022年，英美资源集团豪掷9.64亿美元元新建和扩建铜矿，成为秘鲁铜矿的最大投资者。嘉能可计划投资15亿美元扩建Antapaccay铜矿，我国紫金矿业拟投资数十亿美元大规模扩大开采塞尔维亚的CukaruPeki铜金矿。根据标普报告，2022年全球铜勘查预算近28亿美元，增长21%，创下近10年的新高。随着新能源和电动化社会加速到来，铜市场或在2026年短缺近40万吨。 全球铜矿已经探明的资源储量8.9亿吨，智利的铜储量高达2亿吨，澳大利亚铜储量9300万吨，秘鲁铜储量7700万吨，分别占比21.5%，11.1%和10.3%。而中国铜矿资源储量仅占3%，约为2600万金属吨。2022年，全球铜矿产量2200万吨，其中智利铜矿产量520万金属吨，秘鲁和刚果（金）铜矿产量均为220万金属吨。我国铜矿产量190万金属吨，我国以较低的铜储量水平取得全球第四的产量排名，需要警惕后劲不足的问题，国内铜精矿的可持续开采值得重视。 图2.1全球主要国家铜储量占比图2.22022年全球主要国家铜精矿产量（万吨） 印度尼西亚,2.70% 刚果 （金）, 墨西哥,5.96% 智利, 中国,3.03% 智利刚果（金） 秘鲁 中国 3.48% 美国, 4.94% 秘鲁,9.10% 21.35% 美国俄罗斯 印度尼西亚澳大利亚 中国智利秘鲁 美国刚果（金）印