2023年三季报综述：Q3业绩、现金流双承压，万亿国债强化逆周期调节

核心观点：Q3建筑行业业绩、现金流双承压，细分板块分化延续，8大建筑央企“一利五率”指标表现分化，看好低估值绩优白马、现代化产业体系、万亿特别国债&一揽子化债、城中村四主线。 【总览】：23Q3建筑行业新签、业绩增速放缓，板块分化延续 新签端看：23Q3，建筑行业总体承压，子板块景气度分化、化学工程和国际工程增速TOP2。23Q1-3，建筑业（国家统计局口径）新签额23.4万亿元，同比+0.01%；总产值21.0万亿元，同比+5.8%。23Q3，建筑业（国家统计局口径）实现新签额8.0万亿元，同比-5.5%，增速放缓，其中化学工程、国际工程和房建板块新签额同比增加，分别37.3%/25.3%/13.8%；实现总产值7.8万亿元，同比+0.4%。 财务数据端看：23Q3，SW建筑行业整体业绩承压。国际工程板块受益“一带一路”催化、景气度延续；装修装饰板块受益房地产行业调控放宽、业绩回暖，经营质量尚未修复；基建市政或主系投资等宏观环境影响，业绩和现金流双承压；房建板块或系房地产市场调整转型影响，业绩和现金流承压、毛利率下滑；钢结构延续承压态势，毛利率下降带动归母净利同比减少；化学工程板块或受化工行业整体投资意愿较低影响，业绩阶段性承压；园林板块景气度待修复。 营收/归母净利：23Q1-3，建筑行业营收、归母净利增速分别+6.5%/+1.4%；23Q3，建筑行业营收、归母净利增速分别+6.3%/-5.4%，国际工程营收增速TOP1、同比高增23.2%，装修装饰归母净利增速TOP1、同比高增119.2%；毛利率：23Q1-3，建筑行业毛利率9.97%，和22Q1-3持平；23Q3，建筑行业毛利率9.93%，同比略降0.04pct，工程咨询服务、国际工程毛利率涨幅位列TOP2，同比分别上升3.09/1.89pct；ROE：23Q1-3，除国际工程和工程咨询服务板块同比增幅为正（分别0.78/1.20pct）外，其余板块ROE同比均有不同程度下降；经营性现金流：23Q1-Q3，建筑行业经营性现金同比多流出420亿元；23Q3，建筑行业经营性现金同比多流出820亿元，国际工程经营现金流净额12亿元，为唯一净流入板块，同比多流入22亿元、位列TOP1；资产负债率：截至23Q3末，建筑行业资产负债率为75.9%，同比略降0.1pct。钢结构板块环比下降0.7%，降幅最大；营运能力：23Q1-3，建筑行业应收账款周转天数同比增加1.8天，国际工程、装修装饰、工程咨询板块管控较好，较22Q1-3分别减少9.4、8.9、5.9天；建筑行业存货周转天数同比减少4.0天，国际工程、钢结构、园林工程管控较好，较22Q1-3分别减少13.7、 9.1、5.2天。 【建筑央企】：23Q3业绩、现金流双承压，“一利五率”指标表现分化 财务数据一览：23Q3业绩、经营性现金流小幅承压，计提减值损失减少。营收/归母净利：23Q1-3，8家央企合计营收增速6.83%，8家央企合计归母净利润增速2.8%；23Q3，8家央企合计营收增速8.75%，归母净利增速-2.01%；新签：23Q3，8家央企合计新签额增速0.76%，中国能建、中国化学、中国交建、中国建筑新签增速领跑，分别同比增长82.58%、35.29%、23.80%、20.89%；减值损失：23Q1-3，8家建筑央企合计资产减值损失和信用减值损失同比分别少计提22.33、3.75亿元；应收账款、合同负债占资产比：23Q1-3，八大建筑央企应收账款、合同负债占资产比整体下降，中国化学、中国能建、中国中铁同比分别降低3.60、1.78、0.99pct；应收账款、存货周转天数：23Q1-Q3，中国中铁、中国铁建、中国中冶和中国化学同比减少，其他4家央企同比增加；毛利率：23Q1-3，除中国建筑、中国中冶毛利率小幅下降外，其余6家建筑央企均保持稳定或小幅提升；经营性现金流：8大建筑央企经营性现金同比多流出859亿元，除中国能建同比少流出37亿元外，其他7家央企经营性现金流净额均不同程度下降。 “一利五率”指标复盘：23Q3，中国中冶整体同比改善明显，利润总额和全员劳动生产率高增、资产负债率压降；中国铁建除营业现金比率承压外，其余指标表现良好；中国中铁、中国交建和中国建筑整体稳健；中国电建除全员劳动生产率承压外，其余指标表现稳健；中国能建指标分化显著，利润总额、ROE和资产负债率承压，研发经费投入强度、全员劳动生产率和营业现金比率改善明显；中国化学除研发经费投入强度改善外，其余指标有所承压。 利润总额：23Q1-3，8家建筑央企利润总额同比+1.1%，其中中国中冶、中国中铁领跑，同比分别+16.2%、+4.7%；23Q3，8家建筑央企利润总额增速达0.2%，中国中冶、中国铁建领跑，同比分别+22.9%、+7.2%；资产负债率：截至23Q3末，中国电建、中国交建、中国铁建负债率管控较好，同比分别下降0.8、0.5、0.4pct； 净资产收益率：23Q1-3，中国交建净资产收益率同比持平；23Q3，除中国铁建、中国交建同比持平外，其他6家建筑央企净资产收益率同比有所下降；营业现金比率：23Q1-3，8大建筑央企平均营业现金比率同比下降0.7pct；23Q3，8大建筑央企平均营业现金比率同比下降5.3pct，整体承压，其中，中国能建现金流管控成效显著，同比增加4.5pct；研发经费投入强度：23Q1-3，8大建筑央企平均研发经费投入强度2.21%，同比+0.02pct；23Q3，受高体量中国建筑研发投入下降影响，8大建筑央企平均研发经费投入强度2.59%，同比略降0.01pct，其中中国能建、中国化学增幅位列TOP2，均提升0.48pct；全员劳动生产率：23Q1-3，平均全员劳动生产率同比提升5.05%；23Q3，8大建筑央企平均全员劳动生产率同比提升7.03%。其中，中国中冶、中国建筑、中国能建增速位列TOP3，同比分别增长26.61%、15.40%、10.27%。 【投资建议】：板块分化延续，看好低估值绩优白马、现代化产业体系、万亿特别国债&一揽子化债、城中村四主线 主线一：国企改革持续推进，布局绩优央国企。当前估值低位，资金面向好背景下，建筑央企基本面改善可期。重点推荐：中国铁建（0.44xPB）、安徽建工（0.86 xPB）、中国中铁（0.53xPB）、中国交建（0.51xPB）、中国中冶（0.69xPB），关注：中国建筑、中国化学、隧道股份、浙江交科。 主线二：重点关注现代化产业体系三大方向。1）洁净室工程：下游生产高增，扩产需求凸显。重点推荐：圣晖集成（21.8xPE），关注：亚翔集成、柏诚股份、太极实业、盛剑环境；2）氢能：建设标准体系，制氢建设有望放量。推荐：华电重工（27.7xPE）、中国能建（0.95xPB）；3）绿色化：“双碳”背景下，重点关注建筑、钢铁行业绿色化进展。重点推荐：中材国际（9.2xPE）；推荐：鸿路钢构（13.6xPE）、中钢国际（11.0xPE）。 主线三：重点关注一万亿国债增发投向和超万亿特殊再融资债券发行，布局水利水务、高标农田建设、一揽子化债核心标的。重点推荐：华设集团（7.1xPE）、安徽建工（0.86xPB），推荐：中国能建（0.95xPB）、中国电建（0.70xPB），重点关注：蒙草生态。 主线四：重视城中村改造、新一轮房改背景下，关注工程建设、规划设计和检测评估3大板块。工程建设板块：重点推荐：中国交建（0.51xPB）、中国铁建（0.44 xPB）、安徽建工（0.86xPB），重点关注：中国建筑、上海建工；规划设计板块：重点关注：华阳国际，关注：华建集团、启迪设计；检测评估板块：关注：深圳瑞捷、上海建科。 风险提示：基建投资增速不及预期；房地产投资增速不及预期；国企改革进程不及预期；国际业务开展不及预期；城中村改造推进力度不及预期；研报中公开资料信息滞后或更新不及时。 1、建筑行业：23Q3新签、业绩增速放缓，板块分化延续 1.1新签：23Q3建筑行业增速承压，子板块景气度分化 国家统计局口径下，建筑全行业订单承压/营收稳健：新签额方面，23Q1-3，建筑业（国家统计局口径）实现新签合同额23.4万亿元，同比+0.01%，较22Q1-3同期增速6.77%放缓6.76pct；23Q3，建筑业实现新签合同额8.0万亿元，同比-5.5%，增速放缓；总产值方面，23Q1-3，实现总产值21.0万亿元，同比+5.8%，较22Q1-3同期增速7.8%放缓2.0pct； 23Q3，建筑业实现总产值7.8万亿元，同比+0.4%。 图表1：23Q1-3，建筑业新签同比持平 图表2：23Q1-3，建筑业总产值同比+5.8% SW建筑口径下，23Q3，化学工程、国际工程板块新签同比高增，房屋建设板块同比稳增，园林工程、基建市政工程、装修装饰、其他专业工程、工程咨询、钢结构板块新签承压。 23Q1-3，8大板块新签同比增长。其中，国际工程板块新签1264.0亿元，增速最快，同比+25.02%；化学工程新签2936.0亿元，增速第2，为19.98%；房屋建设、工程咨询同比分别高增10.72%、9.42%；园林工程、其他专业工程、基建市政工程、钢结构同比分别稳增6.86%、5.00%、4.21%、2.05%；装修装饰板块新签695.0亿元，同比下降5.15%。 23Q3，化学工程、国际工程、房屋建设3大板块新签同比增长。其中，化学工程新签1025.0亿元，增速最快，为37.29%；国际工程新签278.0亿元，增速第2，为25.27%；房屋建设新签同比稳增13.79%；园林工程、基建市政工程、装修装饰、其他专业工程、工程咨询、钢结构单季度新签总额分别为36.0/18902.0/226.0/2600.0/28.0/150.0亿元，同比分别下降5.05%/5.59%/9.72%/9.80%/19.04%/23.08%。 图表3：建筑子行业23Q1-3、23Q3新签情况一览（亿元） 1.2财务数据：23Q3，国际工程板块景气度延续，装修装饰板块回暖，基建市政、房建、钢结构、化学工程板块阶段承压，园林板块景气度待修复 营收/归母净利 ：23Q1-3， 建筑行业营收 、 归母净利增速分别+6.5%/+1.4%，23Q3，分别+6.3%/-5.4%。细分板块看：23Q3，国际工程营收同比高增23.2%，装修装饰业绩同比高增119.2%。装修装饰、工程咨询、其他专业工程业绩高增，且业绩增速高于营收增速；国际工程营收、业绩规模均实现增长，业绩增速低于营收增速；房建、基建、钢结构板块营收增长、归母净利下降；化学工程、园林工程营收、业绩均承压下降。 图表4：建筑子行业23Q1-3、23Q3营收/归母净利增速一览 1）基建市政板块：23Q1-3，营收/归母净利同比分别+3.9%/2.6%；23Q3，营收/归母净利同比分别+2.5%/-3.9%。 我们分析23Q3营收和归母净利略承压或主系受宏观环境影响，基建投资增速放缓。23Q1/Q2/Q3，基建投资（不含电力）单季度yoy分别8.8%/6.4%/4.5%，增速有所下降。 展望看，国债增发、专项债有望提前下达叠加特殊再融资债券发行三政策并驾齐驱，Q4财政发力政策信号显著，资金面转好可期。国债增发：根据10月24日人大常委会决议，23Q4将增发1万亿国债，初步考虑2023年安排使用5000亿元，投向水利水务、防灾重建、高标农田等领域；地方债务限额有望提前下达：根据10月24日人大常委会决议，授权国务院在当日至2027年12月31日内，在当年新增地方政府债务（包括一般债和专项债）限额60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额；特殊再融资债券发行：据澎湃新闻，10月6-25日，全国25个地区披露特殊再融资债券总额为10431亿元。 2）房建板块：23Q1-3，营收/归母净利同比分别+8.1%/-1.7%，23Q3，营收/归母净利增速分别+11.7%/-11.4%。 我们分析23Q3营收规模