行业比较专题报告：经济弱复苏下的结构性机会在哪？

深究当前A股核心变量：美债利率的趋势性方向及水平 影响当前市场的核心变量：并非基本面，而是“流动性”。其中，国内流动性短期内难以形成明显地、趋势性复苏；故当下海外流动性将尤为重要，盯住10年期美债利率“向下方向”确认将决定年内A股反弹的持续性。7月以来美债利率的大幅攀升或主要来自于“期限溢价”的攀升，背后是不确定性风险上升，导致长久期债券享有更高的风险补偿，具体来看，是美债超发甚至被做空所致。展望2023Q4考虑到短期“期限溢价”对美债收益率的冲击影响，包括美债超发、美债空头等均已经缓和，静待11月美联储货币政策确认转向（不加息），料在通胀降温预期下，年内10年期 美债收益率将大概率回落。然而，中长期来看，“期限溢价”+长期通胀预期或仍可能支撑10年期美债利率维持在4%左右较高水平。四季度美债利率下行为基石、汇金等资金为辅助，A股将有望迎来持续性反弹行情。 各产业链及相关行业的景气度汇总 （一）上游周期：多数品种价格运行偏弱。景气度或大概率回升的行业：黄金，短期黄金性价比有所回落，中长期仍然具备价值。（二）中游制造：政策预期下基建链品种价格回升，成长制造业景气相对较优。具体行业景气展望：1、景气或维持向好的行业：电力，盈利能力仍维持高位，伴随后续经济复苏或有望继续维持高景气；2、景气度或大概率回升的行业：（1）机械（通用、专用设备），具备长期和短期双重逻辑，短期来看受益于人形机器人产业主题催化及行业景气筑底回升；（2）光伏，国内需求及出口均维持相对景气。（三）下游消费：9月消费持续复苏，后续有望边际改善。具体行业景气度展望：1、景气或维持向好的行业：社会服务等疫情受损板块，包括：餐饮、旅游、酒店、航空、免税等。2、景气度或大概率回升的行业：（1）食品饮料：需求相对韧性，有望受益于消费复苏；（2）家电、家具等地产后周期，将受益于政策“组合拳”下，二手房置换需求回升等；（3）汽车：需求延续修复且出口表现强劲或有望带动行业库存加速去化。（四）TMT：关注新一轮科技周期及政策支持下产业加速发展。景气或大概率回升的行业：（1）消费电子：具备产业周期（AI载体）与经济周期（消费复苏）双逻辑，同时华为Mate60系列出货量持续上调，同时苹果、小米新机发布，或将加快消费者换机周期；（2）半导体：有望受益于行业周期性回暖及新一轮产业周期所带来的增量投资与消费需求；（3）计算机（数据要素等），政策密集催化下数据要素市场有望加速发展；（4）传媒：伴随新游戏上线及AI技术逐步渗透，行业景气有望迎来回升。（五）金融地产：短期利好政策持续落地，后续关注基本面修复情况。景气或大概率回升的行业：券商，受益于印花税调降政策落地，其中经纪业务占比较高、管理费用率较低的券商或将尤为受益。 行业配置 行业配置：（一）静待流动性约束及悲观情绪缓解，维持紧握成长+券商“抢反弹”。成长大概率轮动，建议均衡配置，包括：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会；（2）AI尤其看好传媒，将受益AIGC产业周期 +盈利高弹性+机构加仓；（3）医药生物，尤其CXO和创新药将受益于美国利率中枢下行，有利于海外医药投资回升，以及国内消费复苏预期；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升；（5）电力设备有望反弹：中美双边谈判之后，美国或放宽对中国光伏产品采购预期，目前尚处于景气周期且估值已经降至合理偏下水平的细分领域将受益。（6）券商，受益于印花税调降政策落地，其中经纪业务占比较高、管理费用率较低的券商或将尤为受益。（二）港股，推荐恒生科技；（三）黄金，受益于美债利率下行及地缘政治冲突加剧。 风险提示 （1）国内经济复苏不及预期；（2）政策效果不及预期；（3）美债收益率持续攀升。 内容目录 一、核心观点：经济弱复苏下的结构性机会在哪？6 三、各产业链景气跟踪、比较与研判7 2.1、上游周期：多数品种价格运行偏弱，金价表现偏强7 2.1.1煤炭：需求偏弱背景下，行业被动累库7 2.1.2有色金属：工业金属空间有待打开，黄金短期性价比有所回落8 2.1.3交通运输：内部表现分化，关注季节性需求回暖的相关细分板块9 2.1.4基础化工：化工品价格多数出现回落，静待需求修复力度增强11 2.1.5石油石化：地缘冲突与宏观压力双重博弈下，原油价格震荡运行12 2.2中游制造：政策预期下基建链品种价格回升，成长制造业景气相对较优13 2.2.1钢铁：行业利润已经出现明显改善，后续关注需求修复力度13 2.2.2建筑材料：基本面底部企稳，后续关注政策效果14 2.2.3电力设备：光伏需求维持韧性，可关注相关出口机会16 2.2.4机械设备：工程机械继续探底，自动化短期具备主题催化及景气筑底回升双逻辑17 2.2.5公用事业：电力行业盈利维持高位水平19 2.2.6国防军工：景气有所放缓19 2.3下游消费：9月消费持续复苏，后续有望边际改善20 2.3.1汽车：修复趋势有望延续，但修复斜率将放缓20 2.3.2家用电器：复苏较慢，需求向好仍需经济不断回暖22 2.3.3纺织服饰：需求延续弱修复趋势，但行业盈利仍偏弱23 2.3.4食品饮料：经济渐进式回暖，行业需求有望结构性复苏23 2.3.5社会服务：餐饮、免税、旅游持续复苏24 2.3.6医药生物：医药反腐短期影响逐步消化，长期看好行业生态向好和老龄化红利24 2.3.7轻工制造：造纸行业底部回升，家具复苏或持续受益于地产政策刺激25 2.3.8农林牧渔：近期猪肉价格持续低位运行，短期内仍将偏弱运行25 2.4TMT：关注新一轮科技周期及政策支持下产业加速发展26 2.4.1半导体：当前处于底部回升期，困境反转指日可待26 2.4.2面板：价格有所回落，短期景气偏弱27 2.4.3智能手机：需求逐步回暖，有望迎来景气复苏28 2.4.4计算机：PC需求持续疲弱，关注信创、数据要素等相关领域29 2.4.5传媒：影视行业景气延续，游戏行业有望受益版号发放回归29 2.5金融地产：短期利好政策持续落地，后续关注基本面修复情况30 2.5.1银行：9月信贷相对稳健，但结构上韧性趋弱31 2.5.2非银金融：九月表现相对较弱，看好长期资金入市31 2.5.3房地产：环比降幅开始改善，后续地产基本面或有望底部企稳回升32 四、风险提示34 图表目录 图表1：近一个月动力煤价格表现偏平稳，行业出现被动累库迹象7 图表2：6-8月动力煤供需缺口持续为正8 图表3：2023年8月以来累库迹象明显8 图表4：2023年9月以来煤炭累库迹象明显8 图表5：2023年9月煤炭利润总额累计同比下跌26.5%8 图表6：近一个月工业金属价格出现不同程度的回落，黄金价格出现上涨9 图表7：近期工业金属价格有所回落9 图表8：近期多数工业金属库存分位数出现上升9 图表9：近一个月国内运价指数处于低位震荡，而国际运价指数呈现大幅波动10 图表10：三季度货运量继续放缓（单位：%）10 图表11：三季度以来快递需求回暖10 图表12：近一周波罗的海干散货指数出现大幅回落10 图表13：近期中国出口运价指数呈现低位震荡10 图表14：近一个月多数化工品价格出现回落11 图表15：近一个月中国化工产品价格指数拐头回落12 图表16：近一个月原油价格震荡回落12 图表17：近一个月美国原油库存底部企稳13 图表18：2023年以来美国原油钴机数量持续回落13 图表19：近一周钢铁价格开始底部回升14 图表20：近一周钢铁价格出现企稳回升14 图表21：近期钢铁日均铁水产量超季节性14 图表22：钢铁仍然处于库存去化过程14 图表23：9月钢铁利润出现大幅回升14 图表24：近一周水泥和玻璃价格均出现回暖15 图表25：水泥库容比明显高于季节性均值15 图表26：水泥发运率明显低于季节性均值15 图表27：2023年9月平板玻璃产量同比-6%15 图表28：非金属矿物制品处于库存去化阶段15 图表29：近一个月光伏中上游产业链价格出现不同程度的下降16 图表30：光伏、风电装机需求仍处于高位水平17 图表31：太阳能出口维持高增速17 图表32：近一个月动力电池产业链价格均有所回落17 图表33：碳酸锂价格明显回落17 图表34：动力电池产量和装车量增速均放缓17 图表35：挖掘机开工小时数尚未开启改善18 图表36：挖掘机产量增速下行且为负增长18 图表37：金属切削机床产量同比实现转正18 图表38：9月工业机器人产量同比增速继续放缓18 图表39：近期设备相关行业利润改善19 图表40：行业库存增速仍然处于震荡回落19 图表41：2023年以来电力行业供需均明显回升19 图表42：2023Q3电力行业利润仍维持高位水平19 图表43：2023Q2需求增速明显放缓20 图表44：随着经济复苏不断推进，2023年1-9月消费增速持续回升20 图表45：2023年9月新能源车产销维持韧性21 图表46：2023年9月乘用车产量增速小幅下行21 图表47：2023年9月乘用车销量增速小幅下行21 图表48：2023年9月新能源汽车产量增速小幅回落22 图表49：2023年9月新能源汽车销量增速企稳22 图表50：2023年9月彩电产量增速回落22 图表51：2023年9月空调产量增速继续下行22 图表52：2023年9月家用电冰箱增速小幅回落23 图表53：2023年9月家用洗衣机产量增速回落23 图表54：自7月份来纺服社零累计同比持续回落23 图表55：2023年9月纺织服装利润同比降幅收窄23 图表56：2023年1-9月份食品饮料零售额累计同比增速有所回升24 图表57：2023年1-9月免税进口额增速持续为正24 图表58：2023年1-9月餐饮收入同比增速有所回落24 图表59：2023年9月医药制造业营收同比继续回落25 图表60：2023年9月医药制造业利润同比改善有限25 图表61：2023年9月建材家居卖场销售增速继续回升25 图表62：2023年1-9月房屋竣工面积增速持续回升25 图表63：2023年以来猪肉价格总体下行26 图表64：2023年9月猪肉价格小幅下行26 图表65：2023年9月外购仔猪养殖利润仍然为负26 图表66：2023年9月集成电路产量同比继续上升27 图表67：2023年8月全球半导体销售额增速持续修复27 图表68：4月以来日本半导体制造设备出货持续下行27 图表69：2023年9月中国台湾半导体营收止跌回升27 图表70：面板价格小幅下滑28 图表71：价格处于底部企稳28 图表72：2023年9月液晶面板营收增速月环比下降28 图表73：2023年1-9月台股面板营收增速逐步回升28 图表74：2023年9月智能手机产量同比小幅改善29 图表75：2023年8月智能手机出货量同比小幅上行29 图表76：2023年9月PC销售额同比跌幅扩大29 图表77：2022年中国数字经济规模达50.2万亿29 图表78：2023年8月以来电影票房收入增速较快30 图表79：2023年8月以来电影观影人次增速较快30 图表80：2023年8月份移动游戏实际销售收入环比持续正增长30 图表81：2023年1-9月企业中长期贷款增速下滑31 图表82：2023年9月居民新增短期贷款继续多增31 图表83：近两周两融资金出现回升32 图表84：近两周市场成交金额小幅上行32 图表85：销售、贷款、投资等指标表明，房地产复苏仍较弱33 图表86：2023年1-9月商品房开工及销售面积均下行33 图表87：2023年1-9月商品房销售增速下行33 图表88：2023年9月居民中长期贷款增速小幅回升34 图表89：2023年9月房地产投资增速继续回落34 一、核心观点：经济弱复苏下的结构性机会在哪？ 基于报告《兼论美债利率方向与A股反弹的持续性》中的核心结论：7月以来美债利率的大幅攀升或主要来自于“期限溢价”的攀升，背后是不确定性风险上升，导致长久期债券享有更高的风险补偿，具体来