Q3营收稳增业绩略降，宽财政促Q4盈利改善

Q3营收小幅提速、业绩有所承压，Q4盈利有望迎拐点。2023Q1-3建筑上市公司整体营收同增7.7%，其中Q1/Q2/Q3分别同增7.1%/5.7%/6.6%；实现归母净利润同增2.5%，其中Q1/Q2/Q3分别同比+11%/-1%/-7%。Q3营收增长小幅提速，但业绩降幅扩大，主要受板块毛利率下行及减值损失比提升影响。近期中央增发1万亿特别国债，拟于今年四季度安排使用5000亿，叠加专项债提前批额度下发，有望改善Q4基建资金面，推动板块Q4盈利提速。 盈利能力下行，回款滞后致现金流出扩大。1）盈利指标：2023Q1-3/Q3板块毛利率均为10.0%，同比下降0.03/0.11pct，我们预计主因地产下行影响，房建、设计、装饰等地产链业务盈利能力显著下行。2023Q1-3/Q3期间费用率同比有所上升，其中财务费用率提升较多（单季YoY+0.1pct），主因汇兑收益减少、短期借款等有息负债规模有所提升。受毛利率下行、减值损失比提升影响，Q3归母净利率下降0.3pct至2.2%。2）负债及营运：资产负债率同比上升；存货周转率保持稳定，应收账款周转率有所下降，主因项目回款不及预期。3）ROE：前三季度同降0.5pct至6.66%，主要受净利率、周转率下行影响。4）现金流：Q1-3经营现金流净流出2860亿，同比多流出403亿；Q3净流出437亿，同比多流出860亿，现金流有所承压，我们预计主要受政府、开发商等业主资金紧张影响。 央企边际改善、国际工程增速亮眼，地方国企承压。2023Q3收入增速排名前三子板块为国际工程（21%）、基建房建央企（10%）、电力工程（8%），业绩增速排名前三子板块为专业工程（61%）、国际工程（18%）、基建房建央企（1%）。 分板块看：1）基建房建央企Q3加快赶工，营收增长显著提速；业绩增速环比改善，略低于营收增速主要受地产链业务毛利率下行影响；2）地方国企Q3受地方资金紧张影响，营收业绩承压，区域投资景气预计持续分化；3）国际工程Q3营收维持高增、龙头签单大幅增长，显示海外需求持续修复；业绩端受益海外项目盈利改善，环比Q2显著提速，后续受益“带路”倡议推进，板块有望延续景气；4）专业工程Q3业绩高增，洁净室、装配式、粮油工程等细分领域龙头有望展现优异成长性。5）园林PPP、装饰仍处行业低谷，部分龙头业绩/订单已明显向上恢复，有望迎来经营拐点。 投资建议：万亿国债发行，信号意义明显，宽财政周期开启，基建资金面改善，Q4板块盈利将迎拐点，估值有望加快修复，重点推荐和关注：1）短期受益基建景气改善、中长期受益新一轮国改的央国企龙头，重点推荐中国交建、中国中铁、中国铁建、中国化学、中国中冶、中材国际；区域固投高景气的优质地方国企安徽建工、浙江交科、新疆交建、西藏天路；受益地方化债的蒙草生态；2）城改及保障房建设提速，相关产业链龙头有望受益，设计环节重点推荐华阳国际、华建集团； 开发施工环节重点推荐中国建筑及旗下保障房建设子公司中国建筑国际；装修环节重点推荐亚厦股份、金螳螂。3）制造业升级、建筑机械化、建筑低碳转型等方向孕育丰富机遇，建议关注半导体洁净室民营龙头圣晖集成、亚翔集成、柏诚股份；建筑机械租赁龙头华铁应急；钢结构制造龙头鸿路钢构。 风险提示：国改推进不及预期，宏观政策落地不及预期，应收账款减值风险等。 重点标的 1.行业综述：Q3营收小幅提速，业绩有所承压 1.1.行业盈利情况：营收增长小幅提速，业绩降幅环比扩大 2023Q1-3建筑上市公司整体营收同增7.7%，其中Q1/Q2/Q3分别同增7.1%/5.7%/6.6%； 实现归母净利润同增2.5%，其中Q1/Q2/Q3分别同比+11%/-1%/-7%。Q3营收增长小幅提速，但业绩降幅扩大，我们预计主要因：1）受地产景气下行影响，房建、设计、装饰等地产链业务盈利能力显著下行（Q3单季板块毛利率同比下降0.1pct）；2）Q3单季减值损失占归母业绩比提升0.9pct。 万亿国债发行或开启新一轮宽财政周期，Q4基建资金面有望迎改善。近期人大常委会决议在今年四季度增发1万亿特别国债，全部通过中央转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元，集中支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。从历史上看，年中调整财政预算较为罕见，且赤字率提升至3.8%左右，突破了常规年份3%的约束，在特殊时期启用特殊工具，或标志中央财政开始转向、政策空间打开，可能预示四季度至明年政策大方向偏扩张，信号意义、拐点意义较大。参考以往特别国债用途，地方政府可将其用作项目资本金，将产生更明显撬动效应，有望带动大量配套商业银行贷款及社会资本投入基建领域。按照资本金比例25%计算，1万亿特别国债可带动3万亿配套资金，合计4万亿资金约占2022年全口径基建投资总额的19%（静态测算），叠加Q3专项债发行提速（截至10月27日全国已累计发行新增专项债3.7万亿元，发行进度96%），有望改善Q4基建资金面，推动板块Q4盈利提速。 图表1：建筑板块单季度收入增速（%） 图表2：建筑板块单季度归母净利润增速（%） 1.2.行业盈利能力：毛利率下降，期间费用率小幅回升 2023Q1-3建筑板块毛利率10.01%，较上年同期小幅下降0.03pct，环比H1小幅下降0.02pct；Q3单季毛利率9.98%，同比下降0.11pct，预计主要因受地产下行影响，房建、设计、装饰等地产链业务盈利能力显著下行。 图表3：建筑板块单季毛利率（%） 图表4：建筑板块单季税金及附加占收入比 图表5：建筑板块历年前三季度毛利率 财务费用率上行，整体费用率小幅回升。上市建筑企业2023Q1-3期间费用率为5.65%，同比提升0.12pct（Q3单季同比提升0.08pct），其中Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别同比基本持平/-0.01/+0.08/+0.04pct（Q3单季分别同比变动-0.01/-0.06/+0.02/+0.13pct），单季销售、研发费用率保持稳定；财务费用率提升较多，主要因：1）上年同期国际工程企业普遍存在较多汇兑收益，基数较低；2）受基建地产链资金紧缺影响，短期借款等有息负债规模有所提升。 图表6：建筑板块单季期间费用率明细 图表7：建筑板块单季期间费用率 图表8：建筑板块历年前三季度期间费用率明细 图表9：建筑板块历年前三季度期间费用率 毛利率下行、减值损失比提升，Q3归母净利率有所承压。2023Q1-3上市建筑企业归母净利率2.43%，同比下降0.12pct；Q3单季归母净利率2.21%，同比下降0.33pct，受毛利率下降、减值损失比提升影响，单季归母净利率有所承压（Q3单季减值损失额占归母净利润比提升0.9pct）。 图表10：建筑板块历年前三季度归母净利率 图表11：建筑板块单季归母净利率 净利率承压致净资产收益率下降。2023Q1-3建筑板块ROE为6.66%，同比下降0.48pct。 杜邦拆解看：Q1-3归母净利率、资产周转率以及权益乘数分别为2.43%、0.48次以及5.71，较上年同期分别-0.12pct、-0.02次、+0.09，ROE下行主要受净利率及周转率下行影响。 图表12：建筑板块历年前三季度ROE 图表13：建筑行业ROE杜邦分拆 1.3.行业负债及营运能力：资产负债率提升，周转率小幅下降 Q3负债率同比提升，环比基本持平。截至2023Q3末上市建筑公司整体资产负债率为75.8%，环比Q2末基本持平，较上年Q3末提升0.7pct。从历史数据看，Q2-Q3为施工旺季，对资金需求较大，历年负债率均有短期回升的现象，且今年二季度以来地方财政压力较大，建筑企业负债率回升幅度略高于历史同期。近期中央增发万亿国债，叠加专项债发行提速，Q4基建资金面有望迎改善，行业负债率有望趋于稳定。 图表14：建筑板块季度资产负债率变化（%） 存货周转率维持稳定，应收周转率小幅下降。建筑企业的资产周转率存在明显的季度波动周期，2023Q3存货周转率0.48，较上年同期下降0.01；应收账款周转率1.25，较上年同期下降0.03，存货周转率基本持平，应收周转率小幅下降，主要因业主资金普遍紧张，回款有所滞后。 图表15：建筑板块单季存货周转率 图表16：建筑板块单季应收账款周转率 1.4.行业现金流情况：Q3经营现金流承压，预计受回款滞后影响 2023Q1-3建筑板块经营性现金流净流出2860亿元，同比多流出403亿元；Q3单季经营性现金流净流出437亿元，同比多流出860亿元，现金流有所承压，预计主要因受政府、开发商等业主资金紧张影响，项目回款与新开工项目付款剪刀差有所扩大。Q3单季收现比/付现比105%/304%，同比-5/-5pct。 图表17：建筑板块单季经营性现金流量净额（亿元） 图表18：建筑板块单季经营性现金流量净额/归母净利润 图表19：建筑板块单季收现比（%） 图表20：建筑板块单季付现比 2.细分子行业分析：央企边际向好，国际工程增势强劲 2023Q3收入增速排名前三子板块为国际工程（21%）、基建房建央企（10%）、电力工程（8%），排名后三位的是园林PPP（-20%）、地方国企（-5%）、化学工程（-4%）。业绩增速排名前三子板块为专业工程（61%）、国际工程（18%）、基建房建央企（1%），排名后三位的为园林PPP（-289%）、装饰（-83%）、设计咨询（-27%）。 基建房建央企板块Q1-3整体营收/归母净利润分别同增6.2%/3.4%；Q3单季分别同增9.5%/0.8%。营收增长显著提速，主要因中国建筑地产板块去库存提速致收入大幅增长，以及Q3部分央企加快项目赶工，营收增速边际有所改善；业绩增速略低于营收，主要因部分央企工程业务毛利率有所下降，以及中铁、交建投资收益同比下降较多。近期中央增发万亿国债，叠加Q3以来专项债发行提速、提前批额度下发，有望改善基建资金面，推动实物工作量加快形成，Q4板块业绩增长有望进一步提速。 地方国企板块Q1-3整体营收/归母净利润分别同增6%/6%；Q3单季分别同降5%/23%，环比Q2增速放缓，板块业绩有所承压，主要因：1）部分地方国企Q3项目执行进度受资金紧张影响明显放缓，营收有所下滑；2）管理费用率受营收下行影响大幅提升；3）减值损失比有所上行。当前全国各地区投资景气呈现明显分化：浙江、安徽等省市地方政府财政实力较强，且区域基建投资需求旺盛，固投维持较快增长；新疆、西藏等地受益政策驱动，未来基建投资力度有望进一步加码，相关区域龙头业绩有望迎快速发展。 国际工程板块Q1-3整体营收/归母净利润同增20.6%/13.7%；Q3单季分别同增21.3%/18.2%，业绩加速增长。2023年以来，海外生产经营环境有序恢复，国际工程企业加强订单跟踪与业务拓展，并积极推进在手项目实施，加快收入转化节奏，盈利能力有所提高。10月份“第三届一带一路高峰论坛”顺利召开，期间企业家大会达成972亿美元项目合作协议，未来伴随“带路”倡议持续推进，有望促进更多标志性项目落地，带动沿线国家工程建设需求释放，国际工程板块业绩有望延续稳健增长态势。 钢结构板块Q1-3整体营收/归母净利润分别同比变化+9.4%/-12.1%；Q3单季分别同比变化+4.6%/-23.3%。Q3营收增速放缓，业绩降幅加大。龙头公司受行业下游需求偏弱、自身经营情况调整（如鸿路钢构加大研发投入、精工钢构新厂区搬迁等）以及短期事件性因素（杭州亚运会物流管控）等多方面影响，利润有所下滑。展望Q4及明年，稳增长基调之下，基建、制造业投资增长有望带动钢结构订单加速释放。此外，伴随新一轮房改推进，保障房建设提速也有望助推钢结构住宅渗透率提升，为钢构企业提供成长空间。 设计咨询板块Q1-3整体营收/归母净利润分别同比+5.2%/-9.9%；Q3单季分别同比变动+2%/-27%，Q3营收业绩均有所下滑，主要因大型项目执行明显放缓，以及地产低景气导致需求下行，行