宏观周报：地方债务风险化解或已加快

总量研究 2023年11月05日 地方债务风险化解或已加快 ——宏观周报（20231030-20231105） 宏观周报 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn 投资要点 核心观点：今年地方政府债务风险化解已在推进。本周召开的中央金融工作会议对防范化解金融风险特别重视，地方债风险化解可能会进一步加快。10月以来，各地积极推动特殊再融资债券发行工作，目前全国25省市已累计发行超万亿元，估计下阶段还会继续发行，以缓解短期偿债压力，同时也有助于清偿企业账款，改善投资预期。此外，人大已批准增发1万亿元国债，全部划转地方使用，也可有效增强地方财力。估计银行等金融机构也将通过拉长债务期限、降低利息支出等方式缓解地方债务压力。整体上看，通过财政、金融政府等方面多措并举，地方政府债务风险有望加快化解，经济稳定发展的基础在好转。本周，美联储维持政策利率不变，表态偏鸽。A股北向资金由流出转为小幅流入，国内企业继续增持回购，上证指数上涨0.43%。 特殊再融资债发行积极，25省市已累计发行超万亿。中央金融工作会议强调，要建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。近期各地特殊再融资债券发行积极，截至11月3日，共有25个省区市累计发行特殊再融资债券1.04万亿元。其中，西南、东北地区发行规模较大，云南、内蒙古均超千亿，贵州、辽宁超800亿，结构性、区域性特征明显。相较普通再融资债，特殊再融资债主要用于偿还纳入政府债务管理的存量债务本金，将隐性债务置换为显性债务，可有效化解地方隐性债务风险，缓解短期偿债压力。9月，国常会审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》，本轮特殊再融资债券的发行也有助于清理偿还过去拖欠的企业账款，减轻企业经营负担，改善企业投资预期。另外，人大批准增发1万亿元国债也将增强地方财力。 金融机构或将加大地方债务化解力度。今年政府工作报告提到“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担”，中央金融工作会议提及“金融系统要切实提高政治站位”。我们认为，对于银行等金融机构，未来可能通过拉长债务期限、降低债务支出等方式，缓释部分区域的偿债压力，以实现“时间换空间”化解地方债务压力的目标。 此前，我国共进行了三轮地方债务置换工作。第一轮（2015-2018年）：截至2014年末，地方政府存量债务为15.4万亿元，已批准发行的债券为1.06万亿元，剩余14.34万亿元为非债券形式的债务。2015-2018年，全国共发行12.2万亿元地方置换债，用于置换2014年底确认的非政府债券形式的政府债务。截至2018年末，非政府债券形式的存量政府债务余额为3151亿元，债务置换工作基本完成，实现了政府债务结构的优化。第二轮（2020年12月-2021年6月）和第三轮（2021年10月-2022年6月）主要通过发行特殊再融资债券来置换隐性债务。其中，第二轮债务置换工作累计发行约6243亿元特殊再融资债券，重点用于贵州、辽宁等财力相对较弱地区建制县的隐性债务风险化解。第三轮累计发行约5040亿元特殊再融资债券，重点用于发达地区的全域无隐性债务试点。 本周房地产销售环比有所好转，但PMI不及预期。资金面压力较上周有所缓解；A股整体表现稳健；外资、内资均净流入。11月3日当周，DR007平均利率为1.963%，较上周小幅 下行5.34个BP。上证指数涨0.43%，申万31个行业中上涨的行业有15个，传媒（5.13%）、电子（4.32%）、食品饮料（4.27%）、农林牧渔（1.94%）、医药生物（1.67%）涨幅居前本周北向资金累计净买入5.56亿元，融资余额累计净买入136.46亿元（截至11月2日）。其中，11月3日当日，北向资金净买入71.08亿元，为9月22日以来单日最大净买入额。 风险提示：地缘政治风险；政策落地不及预期的风险；海外金融事件风险。 正文目录 1.地方政府债务化解有望提速4 2.美联储再度暂停加息6 3.资金与市场表现6 4.国内经济高频跟踪7 5.重要事件10 6.行业周观点汇总12 7.下周关注16 8.风险提示16 图表目录 图1地方政府性基金收入与土地出让收入增速，%4 图2地方政府债务余额及增速，亿元，%4 图3全国特殊再融资债券发行规模，亿元5 图4各地特殊再融资债券发行规模，亿元5 图5全国置换债券发行规模，亿元5 图6非政府债券形式的存量政府债务，亿元5 图7美国CPI同比，%6 图8美国联邦基金目标利率，%6 图9申万一级行业周涨跌幅（2023/10/30-2023/11/03）7 图10北向资金、融资余额与上证指数，亿元，点7 图11北向资金当日净买入金额，亿元7 图12十大城市周均地铁客运量，万人次8 图13国内国际航班执飞，架次8 图14BDI指数，点8 图15各地水泥价格，元/吨8 图16南华工业品与农产品指数，点9 图17主要农产品价格，元/kg9 图18PTA开工率，%9 图19纯碱开工率，%9 图20江浙织机开工率，%9 图21半钢胎开工率，%9 表1行业周观点12 1.地方政府债务化解有望提速 10月30日至31日，中央金融工作会议在京举行。会议强调，要全面加强金融监管，有效防范化解金融风险。建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。 本次会议对防范化解金融风险的重视程度较历次会议偏高。受房地产市场下行影响，近两年地方政府土地出让收入明显减少，地方财政压力较大。截至9月，地方政府性基金收入累计同比-16.3%，其中国有土地使用权出让收入累计同比-19.8%，仍处低位调整阶段；地方政府债务余额为38.9万亿元，累计同比增长12.1%。 特殊再融资债发行积极，25省市已累计发行超万亿。7月政治局会议明确提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。近期各地特殊再融资债券发行积极，中国债券信息网数据显示，截至11月3日，共有25个省区市累计发行特殊再融资债券1.04万亿元。其中，西南、东北地区发行规模较大，云南、内蒙古均超千亿，贵州、重庆、广西、辽宁、吉林超600亿，结构性、区域性特征明显。相较普通再融资债，特殊再融资债用于偿还纳入政府债务管理的存量债务本金，将隐性债务置换为显性债务，可有效化解地方隐性债务风险，缓解短期偿债压力。 清偿企业账款或将提速，有助于改善企业投资预期。9月，国常会审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》，省级政府要对本地区清欠工作负总责，抓紧解决政府拖欠企业账款问题，解开企业之间相互拖欠的“连环套”，央企国企要带头偿还，努力做到应清尽清。本轮特殊再融资债券的发行不仅有利于推动化解各地隐性债务，也有助于清理偿还过去拖欠的企业账款，减轻企业经营负担，改善企业投资预期。 金融机构有望促进地方债务化解。今年政府工作报告提到“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担”，中央金融工作会议提及“金融系统要切实提高政治站位”。我们认为，对于银行等金融机构，未来可能通过拉长债务期限、降低债务支出等方式，缓释部分区域的偿债压力，以实现“时间换空间”化解地方债务压力的目标。 图1地方政府性基金收入与土地出让收入增速，%图2地方政府债务余额及增速，亿元，% 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 40000025 350000 20 300000 15 250000 20000010 2012-06 2013-01 2013-08 2014-03 2014-10 2015-05 2015-12 2016-07 2017-02 2017-09 2018-04 2018-11 2019-06 2020-01 2020-08 2021-03 2021-10 2022-05 2022-12 2023-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 1500005 地方本级政府性基金收入累计同比% 国有土地使用权出让收入累计同比% 地方政府债务余额亿元 地方政府债务余额累计同比%（右轴） 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图3全国特殊再融资债券发行规模，亿元图4各地特殊再融资债券发行规模，亿元 10000 8000 6000 4000 2000 0 1000 800 600 400 200 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 云南内蒙古天津贵州辽宁重庆吉林湖南广西黑龙江山东福建四川河北江苏河南甘肃江西大连陕西青海湖北宁夏新疆山西 0 全国特殊再融资债券发行规模亿元特殊再融资债券亿元 资料来源：企业预警通，东海证券研究所资料来源：企业预警通，东海证券研究所 此前，我国共进行三轮地方债务置换工作以化解地方债务风险： 第一轮（2015-2018年）：2014年，财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，对截至2014年末尚未偿还完毕的债务进行甄别，并提出“对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换，过渡期截止时间为2018年8月底。”财政部数据显示，截至2014年 末，地方政府存量债务为15.4万亿元，过去已批准发行的债券为1.06万亿元，剩余14.34万亿元为非债券形式的债务。12015-2018年，全国共发行12.2万亿元地方置换债，用于置换2014年底确认的非政府债券形式的政府债务。截至2018年末，非政府债券形式的存量 政府债务余额为3151亿元，本轮债务置换工作基本完成，实现了政府债务结构的优化。 第二轮（2020年12月-2021年6月）和第三轮（2021年10月-2022年6月）主要通 过发行特殊再融资债券的形式来置换隐性债务。其中，第二轮债务置换工作累计发行约6243亿元特殊再融资债券，主要集中于贵州、辽宁等财力相对较弱、债务负担较重的地区，重点用于建制县隐性债务风险化解。第三轮债务置换工作累计发行约5040亿元特殊再融资债券，多集中于北京、上海、广东等经济发达地区，重点用于全域无隐性债务试点。 图5全国置换债券发行规模，亿元图6非政府债券形式的存量政府债务，亿元 50000 40000 30000 20000 10000 0 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2022 2023 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 一般置换债亿元专项置换债亿元地方政府债务余额:非政府债券形式存量政府债务亿元 资料来源：企业预警通，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 1来源：财政部，https://finance.ifeng.com/a/20151228/14139697_0.sht