金融工作会议召开，资本新规正式发布

证券研究报告 【固收+周报】金融工作会议召开，资本新规正式发布 2023年第40期总第76期 2023年11月05日 本周核心观点 市场回顾 收益率均下行，信用利差基本压缩。国开债利率下行，信用债利率均下行，具体：1）中高等级信用债收益率1Y下行4BP、2Y下行4BP、3Y下行7BP,3Y中高等级银行永续债下行最多；2）信用利差基本压缩，1YAAA-银行永续债压缩最多；3）条款点差压缩最多的是3YAA-银行二级点差。 REITs板块跑输股指信用债。本周REITs指数周涨幅为-1.00%。本周各指数涨跌幅表现：沪深300指数>国债>高收益信用债>可转债>REITs。本周表现最好的3只REITs：国金中国铁建高速REIT、中金安徽交控REIT、沪杭甬高速REIT，涨幅分别为3.09%、2.54%、0.33%。 转债受估值拖累，下跌0.57%。市场流动性继续好转，权益上涨0.75%，优势行业由建筑产业链向TMT、消费板块转移。转债却受估值拖累而有所下跌，百元平价转股溢价率压缩0.44个百分点。转债的行业表现也与权益略有差距，与股指相比，高端制造类行业（汽车、机械设备）转债相对弱势，大宗商品、建筑（建筑材料、建筑装饰）等基建相关的行业转债则相对强势，或体现出转债投资者对这些行业的预期。 策略展望 信用债建议短久期中高等级套息，也建议适当关注城投下沉机会。本周除了10月31日外资金面都较宽松，尤其是周四周五，而且PMI数据也明显低于预期，带动债市整体走牛，信用利差也多数跟随压缩。特殊再融资债发行进度超预期，叠加金融化债政策的落地，使得低等级城投债继续表现强筋。展望后市，债市调整压力有限，目前曲线较平，且1Y套息空间较高，投资者可以关注1Y中高等级套息。鉴于金融工作会议表明高层或有意用国债替代地方债，有利于城投长期化债，因此投资者也可以继续关注系统重要性高且信用利差中等偏高的城投短债。 公募REITs：季报业绩较优的个券或将占优，关注金融机构考核指标调整的影响。从相对估值看，REITs已逐渐具备长期投资价值；但市场情绪低迷，REITs整体或缺乏上涨触发剂。机会主要在结构上，季报发布后1个月都是季报定价期，季报业绩较佳、经营改善幅度较大的板块和个券将占优。另外，证监会近期就证券公司风控指标征求意见，关注各类金融机构考核指标调整对REITs增量资金的影响。 转债或延续震荡，关注估值的作用。股市情绪改善，但转债估值或有约束，我们延续转债震荡的看法。后续关注长期资金入市对权益情绪及转债需求的影响，另外关注转债发行偏弱的局面是否延续。结构上，高估值背景下，转债涨跌与权益的短期背离可能会更频繁地出现，尤其是权益波动幅度不大时，估值或对转债涨跌起到更直接的影响，一方面对转股溢价率偏高的行业需更加谨慎；另一方面，需避开短期骤涨、中长期预期偏弱的行业。从本周转债表现来看，转债投资者对基建有关的大宗商品、建筑板块可能仍有一定信心。 10月31日 11月1日 本周信用事件：金融工作会议召开，资本新规正式发布 中央金融工作会议10月30日至31日在北京举行，和信用债市场直接相关的是对于地方债务和房地产的表述。 金融工作会议会议指出“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。 点评：地方债务管控未来或疏堵结合，一方面限制地方政府尤其是城投的加杠杆能力，另一方面扩大国债规模加大对地方转移支付，有利于城投长期化债。会议提到的“长效机制”或“管理机制”比较有可能包含两个层面：一是参照江苏做法，对融资平台 全部融资行为和投资行为进行约束；二是加大对专项债的管理并降低专项债的规模，适当增加一般债的规模。会议提到“优化中央和地方政府债务结构”，较可能意味着未来会提高国债规模并加大对地方政府的转移支付，近期新增1万亿国债，全额转给地方并完全由中央负责本息偿还的做法很可能就是这种思路的具体展现。 会议提到一视同仁支持国营和民营地产商，有利于缓释民企现金流压力，但实际效果仍有待观察。“健全房地产企业主体监管制度”是本次会议的新提法，但“健全”这个词表明“主体监管制度”此前已经存在。我们认为该制度在前期的具体体现较可能是 房地产三条红线制度，未来主体监管制度的内涵可能会拓宽，三条红线制度本身可能会有所放松。“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”的提法引起了市场关注，但22年11月央行发布的“金融16条”中也有类似提法，到目前为止，民营地产的违约风险仍大，甚至部分混改房企债券信用利差也明显上升，因此该政策的实际效果还有待观察。 国家金融监督管理总局发布《商业银行资本管理办法》 点评：正式稿较征求意见稿整体有所放松，有利于提升银行资本，进而有利于减少二永债长期潜在供给。主要的变动体现在：1）个人住房贷款的风险权重大幅下调，还款不实质性依赖于房地产所产生现金流的风险暴露的风险权重由40-75%下调到20-50%，实质性依赖于地产的风险权重由50%-105%下调到30%-105%。2）银行持有的多数资管产品要按照信用风险规则计量加权风险资产，计量可采用穿透法和授权法，其中穿透法要求商业银行获取能被独立第三方确认的基础资产信息，正式稿新增规定公募基 金管理人可以作为独立第三方，因此有利于降低银行投资公募基金的风险权重。监管在答记者问环节提到“《资本新规正式稿》实施后，银行业资本充足水平总体稳定，平均资本充足率稳中有升”，而银行资本提升后银行被动发行增发二永债的诉求会降低。 PART1：收益率均下行，信用利差基本压缩 •本周城投净融同比下降，金融债和产业债同比上升。城投债同比下降6亿元,产业债同比上升184亿元，金融债同比上升2720亿元。 •本周房地产业、公用事业和其他产业净融均同比下降。房地产业同比下降30亿元，公用事业同比下降381亿元，其他产业同比下降350亿元。 各类信用债净融非金信用债净融趋势 •传统买方：1）公募和货基。净买入规模和占比均上升。2）理财。净买入规模和占比均下降。2)保险。转为净买入，占比上升。4）农商行。扩大净卖出，占比上升。 二级市场各传统买方机构净买入信用债（短融、中票和企业债）规模和占比 •收益率：本周（11.03较10.27）国开债利 率下行，信用债利率均下行，3Y中高等级银行永续债下行最多。 •信用利差：本周（11.03较10.27）信用利差基本压缩，1YAAA-银行永续债压缩最多。 •期限利差：本周（11.03较10.27）期限利差多压缩，3-1YAA+城投债压缩最多，2- 1YAA-高等级产业债走阔最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 银行永续债收益率、信用利差和期限利差变化 条款点差压缩最多的是3YAA-银行二级点差 •ABS点差：基本走阔，1YRMBS走阔最多。 •产业&城投永续点差：大部分持平，其余多压缩，3YAAA-产业债走阔最多，2YAAA城投债压缩最多。 •产业&城投私募点差：大部分持平，其余涨跌互现，2YAA产业走阔最多，1YAA+产业债压缩最多。 •银行二永点差：基本压缩，3YAA-银行二级点差压缩最多，仅1YAA-银行二级点差走阔。 ABS点差变化情况 单位：BP 企业ABS 对公贷款 消费金融 RMBS 1YAAA点差 0.5 0.2 0.1 3.7 2YAAA点差 2.0 0.6 -1.0 0.8 永续点差变化：BP 私募点差变化:BP AAA产AAA-业AA+ AAAAA 城AA+投AAAA(2) 1Y2Y3Y1Y2Y3Y 0.00.00.0 -2.3 0.10.00.00.0 -3.2 1.1 0.0 1.0 -1.0 1.00.9 -2.0 -1.0 0.0 0.00.0-0.10.03.00.00.0 -4.3 -1.90.10.00.00.10.00.00.0 1.0 -1.3 0.0-2.00.00.01.00.00.00.00.01.01.00.0 产业债、城投债条款点差变化情况 银行债条款点差变化情况 永续点差变化：BP 二级点差变化:BP AAA-银AA+行AAAA- 1Y3Y5Y1Y3Y5Y -3.7 -5.3 -5.9-5.9 -2.0 -5.2 -4.6 -2.7-2.6-2.6 -6.3 -2.6 -6.0-6.0 -3.5-3.5 -2.3 -3.9-3.9 -1.6 -3.3 1.4 -7.0 -1.5 •利差变化：所有行业基本压缩，主要行业中有色金属、城投和钢铁压缩最多。 •利差水平：城投、钢铁和房地产较高，金融很低。 •利差历史分位数：有色金属、建筑装饰和化工高于35%，交通运输约32%，其余均低于29%。 主要行业信用利差变化 •本周隐含评级调整的企业中城投1家、金融1家，均上调；产业4家，其中1家下调，3家上调。 本周隐含评级变动主体 •收益率：AA-基本超过5%；历史分位基本低于30%，仅少量AA-城投与银行永续超36%。 •信用利差历史分位：中高等级信用利差历史分位数均低于53%，AA-等级基本高于55%；3Y和5YAA-银行债高于92%。 •期限利差历史分位：信用债基本超过25%；3-1Y、2-1YAA-城投债和3-1Y和5-1YAA-银行永续债历史分位较高，均超过94%。 信用债收益率、信用利差和期限利差历史分位 •ABS点差：1Y消费金融历史分位数最高，2Y企业ABS历史分位数最低。 •产业&城投永续点差：城投历史分位数约在8%-18%；产业历史分位数约在31%-46%。 •产业&城投私募点差：城投历史分位数约在7%-10%；产业历史分位数约在3%-19%。 •银行二永点差：1Y与3Y二永点差历史分位数约在12%-30%，5Y历史分位数中，永续点差为65.6%，二级点差为80.3%。 ABS点差及历史分位数 AAA产业债、城投债和银行债条款点差及历史分位数 点差：BP 历史分位数：% 永续私募永续私募 1Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y 18.831.4 16.017.7 点差：BP 历史分位：% 1Y 2Y 1Y 2Y 企业ABS 21.2 21.4 1.8 1.6 对公贷款 18.6 14.8 15.7 8.5 消费金融 14.0 10.7 23.8 23.4 RMBS -12.2 -9.7 6.3 17.7 37.4 14.818.920.731.431.4 46.4 9.3 18.9 3.3 26.7 8.79.1 58.9 8.1 17.7 15.3 7.2 9.1 10.0 二级 永续 二级 产业城投 1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 永续 银行22.541.755.515.231.349.811.719.665.619.229.480.3 •套息空间变化：涨跌互现，1Y国开债走阔最多，3Y银行永续债压缩最多。 •套息空间历史分位：1Y信用债在58.3%附近，2Y在43.8%附近，3Y在29.1%附近。 套息空间变化 •与股票相比，信用债估值很贵：本周5YAA中短票收益率与万德全A隐含回报率之差较上周下降2BP，历史分位数达到15%。 •与银行资产端相比，信用债估值较便宜：本周3YAA中短票与贷款加权利率利差较上周下行6BP，历史分位数达到56.4%。 3YAA中短票与贷款利率 PART2：REITs板块跑输股指信用债 本周（10.30-11.3以下同）本周各指数涨跌幅表现：沪深300指数>国债>高收益信用债>可转债>REITs。本周REITs指数周涨幅为-1.00%，而股市周涨幅为0.61%，高收益