证券业2023年三季度报综述暨近期监管政策点评：业绩下滑，红利兑现

三季度股债调整，券商经纪、自营等业务板块下滑。（1）从2023年前三季度各业务收入来看，因债券收益提升和投资规模增加，投资业绩增长，同比增长69.82%；资管业务同比增长1.29%；但在市场成交量依然低迷、费率下降以及融资新规的影响下，经纪业务、投行业务和信用业务业绩持续下滑12.48%、18.34%、21.92%。（2）主营业务业绩下跌主要归结于市场表现：一是市场活跃度不足，叠加机构佣金率下降，经纪业务收入持续承压；二是在IPO审核持续趋严的情况下，市场股票融资总规模下降，首发募集资金规模为3278.83亿元，同比下滑17.61%，给投行业务收入带来冲击；三是包括股票质押、融券在内的信用业务收缩。 同时政策空间打开，8月以来投融资端、交易端政策频出，红利兑现。8月18日证监会有关负责人就贯彻落实“要活跃资本市场，提振投资者信心”情况答记者问，涉及融资端、投资端、交易端多个维度。近期相关政策持续兑现，包括印花税减半征收、券商资本杠杆系数放松、鼓励券商并购重组、限制融券交易、IPO暂缓和限制股份减持等。 后续政策兑现的两条主线：增量资金入市提振市场，杠杆放松提升资金使用效率。（1）2023年以来，负债端改善带动险资增量显著，同时市场被动化投资理念深入，ETF规模扩张，这带动了增量资金入市预期，后续关注养老金、银行理财等机构行为，特别是地方化债导致中长期无风险收益水平下行，非标资产缺失带动高分红资产收益机会；（2）券商杠杆业务方向调整，从自营投资、信用杠杆到机构衍生品业务，近期ETF做市、跨境收益互换、DMA、“雪球”等机构业务扩张，头部券商杠杆水平“吃紧”（如提至5倍以上），资本指标调整有利于机构客户储备丰富的大券商。 风险提示：市场大幅波动风险；创新推进不及预期的风险等。 投资建议：当前，券商PB估值为1.34倍，处于十年来12%的历史分位，安全边际较足，我们对行业维持“超配”评级。行业转型趋势下，建议关注以下投资主线：一是资金使用效率高、机构客户储备强的券商，如中信证券、华泰证券；二是业务创新，业务创新持续推进的券商，受益标的：国联证券； 三是AI革新，互联网券商受益于技术革新的持续推进，在挖掘客户资金流和信息流具有想象空间，受益标的：东方财富。 业绩概况：股债调整导致三季度业绩下行 三季度市场持续调整，券商业绩环比下行 2023年三季度，股票和债券市场整体下跌，市场活跃度低迷。从前三季度业绩驱动力看，2023年1-9月，上证综指增长0.69%，沪深300指数下跌4.7%，创业板指数下跌14.61%，国债指数增长2.99%。沪深市场成交量较去年同期有所下滑，市场日均成交量为8908.17亿元，同比下滑6.36%。 图1：2022年1月-2023年9月沪深两市日均成交量 图2：2022年、2023年前三季度主要市场指数表现 证券行业阶段性出现“缩表”。截至2023年三季度，43家上市券商总资产为11.58万亿元，同比增长4.51%，环比下滑2%；净资产为2.5万亿元，同比增长5.9%。 其中，前五大券商总资产规模集中度为39.48%，同比下降0.1个百分点；净资产规模集中度为37.39%，同比提升0.35个百分点。 图3：2013-2023年前三季度证券行业总资产、净资产集中度 从43家上市券商2023年三季度报数据来看，前三季度上市券商共实现营业收入3819.17亿元，同比增长1.87%；实现归母净利润1099.73亿元，同比增长6.46%，其中有25家实现营业收入与净利润双增长，10家实现净利超50%的增长，中小型券商体现了更高业绩增长。 图4：2022年、2023年前三季度上市证券公司归母净利润与营业收入情况 前三季度投资业务驱动业绩增长，经纪、投行和信用业务业绩持续承压。从2023年前三季度各业务收入来看，投资业务业绩实现爆发性增长，同比增长69.82%； 资管业务同比增长1.29%；但在市场成交量依然低迷、费率下降以及融资新规的影响下，经纪业务、投行业务和信用业务业绩持续下滑12.48%、18.34%、21.92%。 三大主营业务业绩下跌主因：一是市场活跃度不足，叠加佣金率持续下降的影响，经纪业务收入持续承压；二是，在IPO审核持续趋严的情况下，市场股票融资总规模下降，首发募集资金规模为3278.83亿元，同比下滑17.61%，给投行业务收入带来冲击；三是，受权益市场行情波动影响，两融余额略有上涨，股票质押规模同比呈现下滑，导致2023年三季度信用业务业绩减少21.92%。 图5：2016年-2023年三季度上市证券公司业务结构趋势图 表1：2023年前三季度43家上市证券公司归母净利润与营业收入情况 上市券商ROE和杠杆率保持稳健 根据2023年三季度年报统计数据显示，43家上市券商ROE均值为4.03%，较2022年三季度提升0.45个百分点，主要原因如下：一是2022年同期基数较低；二是前三季度投资收入增长显著。整体来看，头部券商盈利能力较强。其中，光大证券、中信建投、中国银河、信达证券、中信公司ROE位居前五，分别为7.21%、7.05%、6.7%、6.57%、6.19%。 表2：2023年三季度前10家上市证券公司ROE 2023年三季度，上市券商投资资产持续增长带动杠杆率提升，平均杠杆率（剔除代理买卖证券款）环比略微下滑，但同比增长3.33%，由2022年三季度的3.8倍上升至3.93倍，大型券商杠杆率显著提升。前十上市券商平均杠杆率上升至4.64倍，同比增长4.46%，杠杆运用能力优势凸显。 表3：2023年三季度前10家上市证券公司杠杆率 受市场景气度下行影响，证券行业营收与净利润增速明显收窄。今年7月以来，证监会发布了一系列政策提振市场信心，进一步加快交易端、投资端、融资端改革，市场资金面供需有望持续改善。预计在活跃资本市场政策、“适当放宽对优质证券公司的资本约束”风控指标优化等政策红利下，具备机构业务竞争优势的头部券商杠杆水平有望进一步提升，ROE将进一步提振。 自营业务成业绩胜负手 从券商主营业务情况来看，自营业务成为多家上市券商业绩增长的主要驱动力，而经纪、投行业务普遍表现不佳，资管业务方面显现较大分化。从收入结构来看，投资业务成为第一大收入来源，占收入贡献的26.92%，同比上升10.77个百分点； 其他经纪、投行、资管、信用和其他业务收入占比分别为20.13%、9.23%、9.07%、8.97%、25.69%，同比分别-3.3、-2.28、-0.05、-2.73、-2.12个百分点。 图6：2015年-2023年三季度上市证券公司营业收入结构 从各业务收入来看，受监管政策改革、市场成交额回落、佣金率下调、金融产品代销存在压力等因素影响，券商机构经纪业务、投行业务、两融业务普遍承压。 其中，信用业务大幅下滑21.92%，经纪业务、投行业务和其他业务下滑12.48%、18.34%、6.86%；资管业务业绩稳健提升1.29%。自营业务同比大幅提升69.82%，表现亮眼，成为部分券商业绩增长的主因。 图7：2022年、2023年三季度上市证券公司各主营业务收入情况 行业变化：业务结构调整，自营驱动业绩提升 佣金费率下调，经纪业务持续向机构化和财富化转型 从资产规模排名前十的证券公司收入结构来看，5家公司的经纪业务收入占比均低于行业平均水平（20%），由此可见传统经纪业务已逐渐向财富管理业务转型。 图8：2023年前三季度头部证券公司收入结构 佣金率持续下降，上市券商经纪业务业绩大幅下滑12.48%。2023年前三季度，43家上市券商经纪业务收入合计768.76亿元，同比下滑12.48%。受到市场行情波动影响，投资者风险偏好下降，交易活跃度依然不足。根据沪深交易所统计，2023年前三季度，沪深两市股票基金交易额366.78万亿元，同比下滑3.55%，叠加持续下降的佣金率导致代理买卖证券业务净收入下降。预计未来，随着基金投顾业务、机构业务持续发展以及互联网导流新规等利好政策落地，券商经纪业务业绩有望迎来好转。 图9：2016年-2023年前三季度年股票、基金成交额 IPO、再融资监管政策持续优化，头部券商投行业务凸显韧性 IPO承销规模下降，上市券商投行业务净收入同比大幅下降18.34%。2023年前三季度，43家上市券商实现投行收入352.43亿元，同比下滑18.34%。投资业务收入排名前十家上市券商中，只有一家券商实现正增长：排名第一的中信证券投行业务收入52.58亿元，同比下滑16.15%；其次，中信建投收入为38.93亿元，同比下滑14.75%；海通证券收入为30.11亿元，同比下滑19.86%；唯一呈正增长的中泰证券，投行业务收入为11.15亿元，同比增长达49.39%，投行收入排名第八。 在43家上市券商中，投行收入增长率最高的分别是中银证券和东北证券，同比增长分别为119.02%、96.35%。 图10：2023年前三季度上市券商投行业务收入（前十家） 三季度，在监管政策持续优化下，IPO规模持续承压，龙头券商优势凸显。2023年三季度，股权融资规模呈现大幅下滑趋势，股权承销规模为2540.85亿，同比下滑46.23%。1-9月累计证券公司债券承销规模9.85万亿元，同比增长17.95%； 股权承销规模为9017.76亿，同比大幅下滑22.95%；其中IPO承销规模3278.83亿元，同比大幅下滑17.61%；再融资承销规模4066.12亿元，同比下滑14.29%，整体承销规模下降。 图11：2015年-2023年前三季度年股权承销规模 业务规模与收入集中度持续提升，头部券商强者恒强。从规模来看，2023年前三季度，头部券商运用自身的优势，股债承销规模均大幅领先同业，承销项目规模集中度仍然维持高位。前五大券商，中信证券、中信建投、华泰证券、中金公司、国泰君安合计股债承销规模达5.19万亿元，行业占比超过48%。从股权募资规模来看，排名前五的券商市场份额达到57.56%。排名第一的中信证券股权承销规模达1607.46亿元，其中IPO承销规模为496.46亿元，市场份额达到15.28%。随着全面注册制的推行，拥有优质上市资源的券商在2023年三季度完成IPO承销数量及金额上均领先同业。 图12：2023年前三季度前十家上市券商股权承销规模 图13：2023年前三季度前十家上市券商债券承销规模 图14：2022年Q1-2023年Q3证券公司IPO募资规模 图15：2023年前三季度证券公司IPO规模及市场份额 根据Wind数据显示，截至9月30日，券商IPO储备项目数为1237家。中信证券位居第一，共有157家项目在审；其次是中信建投、华泰证券，分别有93和69家项目在审；紧随其后的是国泰君安，共68家在审项目。 表4：前20家证券公司IPO储备项目（截至2023年9月30日） 全面注册制改革后，对投行的定价和投研能力提出更高要求。在IPO审核持续趋严的情况下，投行业务面临着较大的挑战和困难，股权融资规模受到一定的影响，导致券商承销业务收入下滑。 前三季度自营投资业绩表现亮眼 受到资本市场逐步回暖影响，券商投资收益率大幅提升。2023年前三季度，在市场逐步回暖与政策刺激的背景下，市场主要指数走势同比有所改善，券商投资业务业绩大幅提升。从业务结构来看，2023年前三季度，自营业务收入贡献占比达26.92%，较2022年末增长11.06%。 图16：2023年前三季度券商业务结构 头部券商优势凸显，市场集中度进一步提升。根据公司半年报统计，43家上市券商投资收入（投资收入=投资净收入-对联营合营+公允价值变动）合计1028.05亿元，同比增长69.82%。其中排名前五的券商，中信证券、国泰君安、华泰证券、申万宏源和中金公司的自营业务收入分别为157.8亿元、77.35亿元、76.75亿元、69.99亿元和69.76亿元，占行业自营业务收入的44%。自营业务作为重资产