2023年三季报点评：业绩短期承压，定远二期逐步落地

投资要点 事件：公司发布]2023年三季报，前三季度实现收入40.9亿元，同比-26.0%，实现归母净利润5.6亿元，同比-57.7%；其中单Q3实现收入14.2亿元，同比-26.4%，实现归母净利润1.6亿元，同比-66.5%。 三氯蔗糖价格企稳回升，Q3业绩微增。公司前三季度业绩同比回落，Q3业绩环比企稳回升，营收环比增长9.9%，归母净利润环比增长1.3%。分产品来看，三氯蔗糖Q3均价16万元/吨，环比-3.5%，安赛蜜Q3均价4.4万元/吨，环比-15.1%，甲基麦芽酚Q3均价8.49万元/吨，环比-10.6%；乙基麦芽酚Q3均价6.66万元/吨，环比-0.42%。主营产品的均价回落使得公司业绩短期承压。进入10月，公司三氯蔗糖价格较上季度有所回升，需求拉动下有望带来业绩复苏。 产能持续扩张，业绩增长空间大。定远二期项目已正式启动，现阶段主要项目和工作是做好产业链基础设施和产品的配套，该阶段主要规划和建设年产60万吨硫酸、年产10万吨高纯度氯化亚砜（计划年产20万吨，暂开展10万吨项目的建设）、年产6万吨氯磺酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等项目，同时公司正在布局和规划6万吨/年产能的山梨酸钾项目。 后续布局中公司在进一步提升氯化亚砜对三氯蔗糖产能配套能力的同时，以氯化亚砜作为关键核心原料，向下游拓展多种含氯化学品。推进以氯化亚砜、氨基磺酸为基础原料，探索、布局新能源电池化学品的可行性。在全球减糖、低糖化的大趋势下，随着终端品牌加大对甜味剂产品应用场景的开拓，公司认为甜味剂产品，尤其是三氯蔗糖产品的需求仍将保持较快速度的增长。公司新布局产能逐步放量，产能的扩张将为公司业绩增长打开新空间。 国内甜味剂龙头，持续研发有望开创新产品。公司是一家致力于服务健康生活和先进制造，专业从事化工、生物及新材料业务的企业，食品添加剂、食品配料及香精香料产品是公司的核心产品。公司重视研发，不断丰富甜味剂产品线，不断储备香精香料产品集群，未来结合新技术，有望推出更多类似三氯蔗糖和安赛蜜的产品。目前公司正与各高校院所展开合作，共同研发、论证其他甜味剂、乳化剂、亲水胶体、膳食纤维等食品配料产品和多款天然香料产品。公司将利用多种前沿技术手段，包括植物提取、化学合成、生物发酵和酶催化等技术组合，以最有效的方式推动产品落地，有望诞生特色产品推动业绩增长。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.50元、1.95元、2.64元，对应动态PE分别为14倍、11倍、8倍。公司一体化产业链具备成本优势，定远二期布局增强公司竞争力。给予24年15倍估值，目标价29.25元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。 指标/年度 1国内甜味剂龙头 公司前身是来安县化肥厂，成立于1974年。公司是一家致力于服务健康生活和先进制造，专业从事化工、生物及新材料业务的企业，是甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖和香料麦芽酚的主要生产商。公司主营业务为食品健康配料的生产研发，新型化工材料及中间体的生产研发，大宗化学品的生产研发。主要服务于食品饮料、日用消费、医药健康、农业环保及先进制造业等领域的客户。下游知名客户包括各大食品饮料及香精香料公司。公司前身为始建于1974年的来安县化肥厂，股份制公司成立于2006年，2011年7月7日在深交所中小企业板挂牌上市。 图1：公司发展历史 股权控制集中，公司治理结构清晰。公司实控人是杨氏父子，公司第一大股东金瑞投资的实控人杨迎春、杨乐父子直接或间接持股合计45.3%，使得公司决策权较为集中。 图2：公司股权结构 公司布局健康食品配料领域，产品丰富下游需求广。在健康食品配料领域，公司为客户提供优质的食品配料产品，主要包括甜味剂:安赛蜜、三氯蔗糖。香料:甲基麦芽酚、乙基麦芽酚、基环戊烯醇酮(MCP)、葡萄糖基甜菊糖，以及食品饮料的全套应用解决方案。产品被广泛应用于碳酸饮料、功能性饮料、果汁、奶茶、椰汁、新茶饮、乳制品、肉制品、糕点面点、蜜饯、槟榔等食品饮料中。同时公司提供包括乳品、饮料、糖果、烘焙、肉制品等食品细分领域产品的应用解决方案，助力减糖健康食品创新，传递减糖健康生活理念。 表1：公司甜味剂产品 表2：公司香料业务 公司布局医药健康领域。公司主要产品有呋喃铵盐、麦芽酚、2-(氯甲基)-3,4-二甲氧基毗盐酸盐(PHC)、双乙甲酯等，以及陆续研发及投产的各种医药中间体。呋喃铵盐主要用于合成头孢呋辛原料药和制剂，PHC作为新一代胃药泮多拉唑的不可替代原料被使用，麦芽酚既属于PHC上游原材料，也由于其具有增香效果，被应用于中成药保健品中。公司将依托现有产业基础、基于产业链拓展及研发积累优势，将进一步加大科技创新力度，持续推出更多具有竞争力的，应用于医药健康领域的产品及医药中间体，助力医药健康领域产品提档升级，为客户提供高品质的产品与服务。 表3：公司医药中间体产品 公司布局有功能性中间体。公司功能性中间体主要包括:季戊四醇、双季戊四醇、甲酸钠、新戊二醇、二甲基乙酰胺、二辛酯等。季戊四醇产品主要用于涂料工业领域，既可以制造醇酸树脂涂料，也能使涂料膜的硬度、光泽和耐久性得以改善。甲酸钠是生产甲酸和草酸的主要原料之一，也是保险粉生产的原料。在皮革加工、纺织染色及电镀工业中，可做为生皮处理剂、均染剂和促进剂。新戊二醇主要用于生产不饱和树脂、聚脂粉末涂料、合成增塑剂、表面活性剂、绝缘材料、印刷油墨、阻聚剂、合成航空润滑油油品添加剂等。二甲基乙酰胺目前在医药和农药上被大量用来合成抗菌素和农药杀虫剂。随着人们生活水平的提高、应用技术的进步，以及对功能性中间体需求的不断增加，公司将在产品技术进步、节能降耗、安全环保上加大力度，持续为客户提供更高性能更高质量的产品。 表4：公司功能性中间体产品 公司主营产品营收波动，业绩有望复苏。分产品来看，三氯蔗糖Q3均价16万元/吨，环比-3.5%，安赛蜜Q3均价4.4万元/吨，环比-15.1%，甲基麦芽酚Q3均价8.49万元/吨，环比-10.6%；乙基麦芽酚Q3均价6.66万元/吨，环比-0.42%。主营产品的均价回落使得公司业绩短期承压。进入10月，公司三氯蔗糖价格较上季度有所回升，未来有望持续带来业绩复苏。 图3：公司营收 图4：公司归母净利润 公司三费率呈下降趋势，研发费用逐年上升。公司管理费用同比上升，主要是确认限制性股票及员工持股计划的股份支付费用增加所致。研发费用占比上升，截至2023年6月，公司共拥有授权专利275项，其中发明专利187项，实用新型专利87项，公司知识产权矩阵不断扩张。为提升主要产品的竞争力，公司针对现有产品成立降本增效专班，优化工艺，提升产品质量和得率，经过持续的投入和技术改进，公司成功完成阶段性收率提升、质量提高、成本降低重要目标，进一步增强了公司核心产品的竞争力。 图5：公司三费及三费率（亿元） 图6：公司研发投入及占比（亿元） 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司食品添加剂产品2023-2025年销量3.6万吨、3.8万吨、4.2万吨；价格综合历史数据，23年价格受到需求影响大幅降低，考虑到下游景气度逐步回升，价格缓慢回升，判断2023-2025年均价为7.8万元/吨、8.2万元/吨、9.5万元/吨，由于需求复苏拉动的价格回升，预计23-25年毛利率为33%、34%、38%。 假设2：公司大宗化工产品2023-2025年销量121万吨、165万吨、177万吨；价格综合历史数据，考虑到下游经济复苏拉动的产品需求增加，判断2023-2025年均价分别为1650元/吨、1700元/吨、1750元/吨，毛利率为16%、23.5%、24%。 假设3：公司功能性化工中间体原料、医药中间体、电、其他业务、其他主营业务的营收及毛利基本维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表5：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为55亿元（-24.1%）、66亿元（+20.0%）和78亿元（+18.2%），归母净利润分别为8.6亿元（-49.5%）、11.1亿元（+29.6%）、15.0亿元（+35.5%），EPS分别为1.50元、1.95元、2.64元，对应动态PE分别为14倍、11倍、8倍。 综合考虑业务范围，选取了3家上市公司作为估值参考，其中百龙创园是天然甜味剂龙头，莱茵生物具有甜菊糖苷产能，华康股份生产木糖醇。 表6：可比公司估值 从PE角度看，公司2024年估值为11.2倍，行业平均值为18.3倍，公司一体化产业链具备成本优势，定远二期布局增强公司竞争力。给予公司24年15倍估值，目标价29.25元，首次覆盖，给予“买入”评级。 3风险提示 下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。