交运行业三季报综述：航空出行量价齐升，物流利润端短期承压

航空板块： 2023年以来，出行需求旺盛。一方面航空客流持续复苏，需求总量已恢复至疫情前水平，国内客流较2019年增长10%；另一方面，在国际航班尚未完全恢复情况下、国内运力仍过剩，但票价呈现超预期的长区间景气度。 尽管油价和汇率等外部环境压力较大，但在量价齐升的行业景气度下，上市航司三季度实现超预期业绩。 市场预期更多地投射在疫情后需求修复层面，我们认为，行业竞争格局改善带动票价竞争减少是今年以来更值得关注的重大变化，此外供给端中长期偏紧还将进一步改善供需格局；短期内，国际航线修复带动航司业绩进一步增长，中长期看，受益于国内出行结构大调整和竞争格局改善，看好板块投资价值提升。 快递板块： 2023年以来，快递行业价格竞争持续进行，三季度恰逢行业淡季，价格竞争激烈程度有所扩大，短期内快递企业利润有所承压。长期来看，行业增速已趋于稳定区间，品牌口碑与服务质量预计成为推动快递企业定位加速分化的核心因素。随着四季度旺季来临，行业价格竞争预计趋于缓和，在线上消费增速具备一定韧性的基础上，看好行业未来发展前景。 直营制快递：继续推荐顺丰控股。短期看，剥离丰网后公司聚焦中高端快递业务，公司盈利能力有望持续回升。中长期看，鄂州机场转运中心投产后有助于提升时效件业务竞争力，同时看好供应链与国际业务的成长空间。 加盟制快递：继续推荐龙头地位稳固，业务量及盈利能力领先的中通快递，以及单量增速持续领先的申通快递。建议关注估值处于历史低位、数字化建设成效显著的圆通速递，以及单量增速边际改善的韵达股份。 非快递物流板块： 前三季度社会物流总额同环比增长，活跃度提升。前三季度全国社会物流总额249.0万亿，同比+0.8%；9月社会物流总额32.6万亿，同比+6.5%，环比+23%。9月中国物流业景气指数53.5%，环比+3.2%，物流活跃度提升。 收入分化，利润承压，盈利能力保持稳定。2023年前三季度及Q3，物流（除快递板块）行业收入分化，跨境物流受宏观外部环境影响，下滑明显；仓储物流中危化品物流收入同比增长。利润及盈利能力方面，多数板块利润承压，但多数板块利能力维持稳定，或有所改善。 展望2024年，随着国内经济持续恢复，物流继续向好发展，以及“新三大件”和中国品牌加速出海，看好跨境物流以及与经济复苏密切相关的仓储物板块。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；国际航线恢复不及预期；客流恢复不及预期；油价上涨风险；人民币汇率贬值风险；快递行业价格竞争超预期； 成本管控效果不及预期；海外需求复苏不及预期。 重点推荐标的简称中国国航春秋航空顺丰控股申通快递 1.航空板块：需求恢复至疫情前，票价持续高景气度 2023年以来，出行需求旺盛。一方面航空客流持续复苏，需求总量已恢复至疫情前水平，国内客流较2019年增长10%；另一方面，在国际航班尚未完全恢复情况下，国内运力仍过剩，但票价呈现超预期的长区间景气度。市场预期更多地投射在疫情后需求恢复层面，我们认为，行业竞争格局地改善带动票价竞争地减少是今年以来更值得关注的重大变化，此外供给端中长期偏紧将进一步推动供需格局改善。 1.1暑运全面超2019，Q3延续量价齐升 需求端看，2023Q3，航空行业旅客运输量17899万，恢复至2019年的102.6%； 前三季度累计旅客运输量46365万，恢复至2019年的93.3%，行业需求恢复提速，7-8月为最旺暑运，预计全年旅客量有望恢复至2019年95%左右，疫后复苏超预期反映航空出行内生需求强劲。 供给端看，2023Q3，航空行业飞机起降架次322万，恢复至2019年的105.7%； 前三季度累计飞机起降架次881万，恢复至2019年的101.7%，由于国际产能尚未恢复，国内运力富足，航距差异推高飞机起降架次，供给面整体较为宽松。 图表1：三季度航空行业旅客运输量（万人次） 图表2：三季度航空行业飞机起降架次（万架次） 产能利用看，2023年7-9月飞机日利用率分别为9.1/9.2/8.4小时，较2019年同期分别差0.6/0.4/0.9小时，截至Q3飞机日利用率为8.1小时，同比2019年差1.3小时；2023年7-9月客座率分别81.2%/81.5%/78.5%,较2019年同期分别差2.4/5.1/3.7个百分点，截至Q3客座率为77.6%，同比2019年差6个百分点。三季度产能利用较2019年仍存在差距，主要由于宽体机运力投放国内所致，但较上半年改善明显。 图表3：7-9月航空行业飞机日利用率（小时） 图表4：7-9月航空行业客座率（%） 分区域看，2023Q3，国内（含地区）航线恢复至2019年的109%，前三季度累计恢复至100.9%；2023Q3，国际航线恢复至2019年的52.1%，前三季度累计恢复至33.3%。截至Q3，国内（含地区）航线已全面恢复至疫情前水平，国际航线自年初以来逐月修复，预计年底有望恢复至7成。 图表5：国内（含地区）&国际航空旅客运输量较2019年恢复率 价格方面，据航旅纵横，2023暑运期间，国内机票平均支付价格（不含税）约为1178元，比2019年同期上涨约14%；出入境机票平均支付价格（不含税）约为4155元，比2019年同期上涨超过35%。据携程数据，2023年9月平均单程机票价格为904元，环比下降14.7%，比2022年同期增长8.8%；其中，境内机票价格平均为870元，环比下降15.4%，同比增长12.1%；国际和地区机票价格平均为2080元，环比下降5.5%。据国家统计局，前三季度，飞机票价格同比上涨18.0%和4.8%，涨幅为历史同期最高；7-9月飞机票价格分别同比上涨11.9%/17.6%/14%。三季度机票价格继续走高，行业呈现量价齐声景气度，客座率尚未恢复至2019年，而票价较2019年预计涨幅15%左右，由于疫情三年来行业间接出清及民航局行业改革的推进，行业竞争格局在改善，机票景气度有望延续。 1.2油汇持续承压下，航空板块业绩大幅超预期 2023年Q3，行业仍面临较大的外部环境压力。年初国际油价高位回落后，三季度再次冲高，三季度新加坡航空煤油现货中间价平均112.6美金/桶，环比增23%、较22Q3降15.6%、较19Q3增46.2%，致三季度航司需承担较高燃油成本；三季度以来，美元利率持续上升，美元汇率再度走强，非美货币普遍贬值，8月中旬，人民币对美元即期汇率破7.3、为年内新低，三季度人民币贬值幅度2.32%，对航司美元负债产生不利影响。但在油汇双重压力下，上市航司全部扭亏为盈，经营业绩大幅超预期。 图表6：今年以来航空煤油现货价格 图表7：今年以来美元兑人民币汇率 受益于出行量价齐升，Q3航空板块实现超预期业绩，收入、利润均有大幅增长。 2023年Q3， 国航/东航/南航/海航/春秋/吉祥/华夏实现营业收入分别为458.6/361.1/476.6/191/60.7/65.5/16.4亿元，环比增速分别为32.8%/32.9%/26.2%/31.9%/45.7%/34%/39.8%,比2019Q3增速分别为21.4%/4.3%/9%/-10.9%/37.5%/32.5%/5.2%（相较于2019年，国航并表山航、海航出表天津航空，收入口径有变化。下同），东航、海航、华夏较2019年收入增幅小于其他航司，春秋和吉祥增幅显著。Q3国航/东航/南航/海航/春秋/吉祥/华夏实现归母净利润分别为42.4/36.4/42/24.9/18.4/10.7/0.5亿元 ， 环比增速分别为909%/249%/529%/241%/281%/1143%/112%,比2019Q3增幅分别为17%/50%/76%/2202%/113%/63%/-75.7%，各航司归母净利润环比二季度均大幅增长，除华夏外，同比2019年均有明显增长，南航、海航、春秋增速领先。 图表8：2023Q3上市航司收入及净利润情况 2023年前三季度，国航/东航/南航/海航/春秋/吉祥/华夏实现营业收入分别为1055/855/1195/467/141/159/39亿元，比2019Q3增速分别为2.3%/-8.4%/2.4%/-17.2%/21.9%/22.1%/-4.5%,前三季度国航/东航/南航/海航/春秋/吉祥/华夏实现归母净利润分别为7.9/-26.1/13.2/8.9/26.8/11.3/-7亿元，比2019Q3增速分别为-88.3%/-159.7%%/-67.6%/44.7%/55.8%/-8.3%/-290.5%。除东航、华夏外，均实现扭亏为盈，同比2019年，海航、春秋归母净利润实现大幅增长。 图表9：2023Q1-3上市航司收入及净利润情况 从利润率来看，2023年前三季度，国航/东航/南航/海航/春秋/吉祥/华夏毛利率相较2019同期分别变动-11.6/-9.2/-3.7/3.7/3.2/1.2/-19.3个百分点，净利率相较2019同期分别变动-6.3/-8.1/-1.6/0.5/4.1/-2.5/-27.2个百分点。主要受油汇等外部压力，利润率较2019年有一定差距，三大航中、南航差距较小；民营航司中，海航、春秋、吉祥毛利率超2019年同期、海航、春秋净利率超2019年同期。 图表10：2023Q1-3上市航司利润率情况 机场方面，2023年Q3，白云机场/深圳机场/海南机场/厦门空港营业收入分别为17.2/11.0/11.7/4.4亿元，较2019Q3增速分别为-13.0%/14.9%/-61.6%/-1.8%。2023年Q3，白云机场/深圳机场/海南机场/厦门空港归母净利润分别为1.2/2.2/2.1/1.0亿元，较2019Q3增速分别为-20.0%/27.3%/-38.8%/-26.1%，料受机场商业恢复欠佳影响，同比2019年，白云机场规模净利润增速差于收入增速。 图表11：2023Q1-3机场板块重点企业现金流情况 1.3投资建议 2023年以来，航空机场板块表现疲软，主要上市公司中，除厦门空港外的13个标的均累计下跌。板块走势与基本面背离，料主要受疫后预期兑现、国际航线尚待恢复、油汇承压等多重因素影响，其中机场板块调整还受到机场免税议价能力下降预期影响。 图表12：板块近一年行情回顾 图表13：航空机场上市公司今年以来累计涨跌幅 疫情期间，市场对航空复苏的预期充分，今年以来的回调或受预期兑现影响，随着行业生产运行回归正常、板块市值回调至疫情前低点。但相比于疫情前，我们坚持认为格局改善是更值得关注的行业变化，竞争格局改善将推动票价水平进入稳定的景气周期；旅客需求量将受益于国内居民出行结构调整的大背景和消费能力的提升，有望重回疫情前的高增速。供给端看，波音、空客今年以来产能低迷，显著低于疫情前，上游发动机厂商产能亦受限制，二手飞机价格持续走高，预计未来3-4年飞机引进仍维持低增速。中长期来看，航空板块投资价值突出。 个股方面，中国国航作为载旗航空，在行业资源和刚性公商务旅客具有龙头优势，尤其是稀缺国际航权，有望受益于国际航线的加速恢复、推动业绩增长；春秋航空充分发挥低票价和成本管控优势，在机队规模高速增长的同时、市场份额扩大，节油机型和汇兑中性策略使其具备较好的对抗外部压力能力、成长性突出；机场方面，建议关注国际客流恢复带动商业价值回升的上海机场、白云机场。 2.快递板块：三季度价格竞争持续，业绩短期承压 2023年以来，快递行业价格竞争持续进行，三季度恰逢行业淡季，价格竞争激烈程度有所扩大，短期内快递企业利润有所承压。长期来看，行业增速已趋于稳定区间，品牌口碑与服务质量成为推动快递企业定位加速分化的核心因素，形成提升时效与服务品质、增强议价能力、巩固并提高市场份额的良性循环成为快递企业之间竞争的关键。 2.1行业件量增速保持稳定，单票价格降幅预计企稳 2023年Q3，全国规模以上快递业务量完成335.93亿件，相比2022年同期287.89亿件同比增长16.69%，环比2023年Q2增长2.93%。总体来看