10月全社会债务数据综述：股债双牛

2023年12月02日 固定收益类●证券研究报告 股债双牛 主题报告 10月全社会债务数据综述投资要点在过去的4周时间里（11月4日发布9月全社会债务数据综述以来），国内股债累计都表现的比较平稳，11月下旬资金面的再度收紧超出我们预期，其他情况基本符合预期，我们维持之前的观点，即8-10月国内资本市场已经连续三个月股债双杀，核心原因是金融系统剩余流动性收敛，我们预计11月伴随着金融系统剩余流动性边际改善，有望短期出现股债双牛，目前看至少延续到年底，乐观一点可以延续至春节附近。负债端来看，10月实体部门负债增速录得9.7%，高于前值9.5%；结构上看，全部来自于政府部门的拉动，家庭和非金融企业负债增速均略有下行，10月非金融企业中长期贷款余额增速连续第5月下降，我们维持之前的观点，非金融企业中长期贷款余额增速已在5月见顶，符合我们之前的预期。预计11月政府部门负债增速继续上升，实体部门负债增速则基本平稳，一万亿新增国债全部发行的前提下，目前预计年底政府部门负债增速上升至13.0%左右，受此带动实体部门负债增速上升至10.3%左右。我们认为新增的一万亿国债很大一部分将用于化债，而非新增政府债务，稳定宏观杠杆率的目标不会动摇，预计明年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策方面，10月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面下降，我们认为10月货币政策边际上有所收敛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续5个月 （6-10月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。综合来看，我们维持之前的观点，始于6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬附近已基本到位，后续有望重回震荡中性。 资产端来看，8-10月连续改善后，11月或难进一步改善，预计本轮恢复周期在3个月（8-10月）。基于三季度的数据，我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。我们最早在10月21日（周六）的资产配置报告中，提出了8-10月国内股债双杀的核心原因是以下三点对金融系统剩余流动性的挤压，即金融机构负债增速过高触发的资金面收敛、实体经济改善、资金流出，并明确指出“上述三个因素的反转随时可能出现”（详见《资金面为何持续收紧资产配置周报》，2023-10-21）。随后，我们看到了连续四周的股债双牛（10月23日至11月17日）。但11月下旬资金面骤然收紧，市场再度陷入低迷，月末才略有缓解。11月下旬资金面的紧张程度回至10月下旬的极端水平，或显示，金融机构负债增速仍然过高，但从目前情况估计，12月金融机构负债增速应该能够落至实体部门下方，从而缓解资金面继续收紧的压力。至于对其余两点因素的判断，基本已经兑现，因此，我们基本维持之前的观点，即股债双牛的情况有望延续到年底，乐观一点可以延续至春节附近，但在权益的风格方面，我们建议投资者在成长和价值方面进行均衡配置，而非极端押注成长。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告地方债发行计划半月报-2023年四季度地方债发行计划已披露15114亿元2023.12.12023年11月信用债市场跟踪2023.12.1需求不足仍是制造业恢复的首要困难2023.11.30华为产业链可转债梳理——智能手机2023.11.28华为汽车产业链转债梳理——车载光学&车载声学2023.11.28 我们重申之前的观点，就我们观察的数据而言，我们预计今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中开始，剩余流动性趋势性下降，资金转而拥抱、追逐确定性，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值。在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。短期来看，12月伴随着金融系统剩余流动性边际改善，有望短期出现股债双牛，新增一万亿国债的影响，主要集中在11-12月，并且幅度相当有限，仅仅是提高了我们看多权益（特别是成长）的确定性。债券风险也不高，维持2.6%十债收益率中枢的判断不变，后续需要观察国债发行的节奏，以及货币政策的配合，短期十债收益率或突破预计的区间上沿2.7%，但突破2.8%的概率不高。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，红利指数代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优，8月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在1.9%附近，十债收益率中枢下降至2.6%附近。 风险提示： 1、经济失速下滑。 2、政策超预期宽松。 3、剩余流动性持续大幅扩张。 4、资产价格走势预测与实际形成偏差。 目录 一、10月全社会债务数据综述4 （一）全社会债务情况5 （二）金融机构资产负债详解7 （三）资产配置10 二、风险提示12 图表目录 图1：全社会债务余额同比增速5 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速5 图3：实体部门债务余额同比增速6 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速6 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速7 图6：广义金融机构债务余额同比增速7 图7：超储率、超额备付金率和货币乘数8 图8：货币供给结构9 图9：基础货币结构9 图10：NM2与M210 图11：银行、保险债券投资余额同比11 图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比12 一、10月全社会债务数据综述 中国货币政策方面，10月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面下降，我们认为10月货币政策边际上有所收敛。金 融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续5个月（6-10月）超过实体部门负债增速， 在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。综合来看，我们维持之前的观点，始于6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬附近已基本到位，后续有望重回震荡中性。11月下旬资金面的紧张程度回至10月下旬的极端水平，或显示，金融机构负债增速仍然过高，但从目前情况估计，12月金融机构负债增速应该能够落至实体部门下方，从而缓解资金面继续收紧的压力。 实体部门方面，10月实体部门负债增速录得9.7%，高于前值9.5%；结构上看，全部来自于政府部门的拉动，家庭和非金融企业负债增速均略有下行，10月非金融企业中长期贷款余额增速连续第5月下降，我们维持之前的观点，非金融企业中长期贷款余额增速已在5月见顶，符合我们之前的预期。10月国内外商品价格双双环比下降，以CPI和PPI同比增速衡量，10月整体下行，6月或形成PPI同比增速的极值低点，7月或形成CPI同比增速的极值低点。实际产出较9月继续改善。合并来看，金融市场对应的剩余流动性10月应有所减少。我们认为实体经济 在3月已基本恢复到位，后续逐步转为平台震荡，基于三季度的数据，我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速10月录得10.5%，低于前值10.8%，中长期贷款余额增速下降0.1个百分点至17.1%。10月家庭部门负债增速录得5.4%，略低于前值5.5%，高于1月的极值低点（4.6%），后续家庭部门负债增速或在6%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。10月政府部门负债增速录得11.9%，高于前值10.6%；政府存款余额同比增速则亦有抬升，合并来看10月财政边际上有所扩张，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，11月政府部门负债增速或继续上升，一万亿新增国债的影响主要在11-12月，目前预计年底政府部门负债增速上升至13.0%左右，受此带动实体部门负债增速上升至10.3%左右。如果后续实际产出不明显改善，金融市场对应的剩余流动性在11-12月至少应不会继续收敛。 海外方面，10月美国国债余额同比增速录得7.9%，高于前值7.2%；财政存款增加1756 亿美元至8477亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附 近。美国时间6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避 免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024 财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至33.8万亿附近。预计今年美国的实际经济增速上升，但通胀回落，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2023年二季度稳定在4.6%，预计后续将稳中略降，按照稳定宏观杠杆率的目标，向2011年以后4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。7、8月份，国 内外商品价格均突破了1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难持续。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。2023年9月的议息会议已无太多新意，停止加息亦符合预期，我们维持原有观点，无论从联储声明、经济数据预估还是市场反应，我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候（2022年9-10月）已经过去。剩下的就是等待通胀向目标回归，并祈祷不发生新的供给冲击。 （一）全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至10月末，中国全社会总债务余额425.6万亿，同比增长10.3%，前值增长9.9%。 图1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 分结构来看，10月末，金融机构（同业）债务余额79.8万亿，同比增长13.0%，前值同比增长12.0% 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 10月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额345.8万亿，同比增长9.7%，前值增长9.5%。 图3：实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 具体来看，10月末，家庭债务余额77.8万亿，同比增长5.4%，前值同比增长5.5%，高于1月的极值低点（4.6%）；其中中长期贷款余额同比增长4.6%，前值4.5%，短期贷款余额同比增长9.2%，前值9.5%。后续家庭部门负债增速或在6%左右窄幅震荡，对应房地产边亦整体平稳。10月末，政府债务余额93.4万亿，同比增长11.9%，前值10.6%；现有高频数据显示，11月政府部门负债增速将继续上升。10月末，非金融企业债务余额174.6万亿，同比增长10.5%，前值10.8%。从结构上来看，贷款余额增速下降；中长期贷款余额增速下降0.1个百分点至17.1%，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速转头下行；票据、信用债余额同比增速上升幅度较大；短期贷款余额同比增速则基本平稳。10月PPI同比增速轻微回落，我们预计其未来或低位震荡