化工行业年度策略：跨过低点迎接复苏，拥抱确定性周期成长

证券研究报告 化工/行业深度报告领先大市-B（维持） 跨过低点迎接复苏，拥抱确定性周期成长 化工行业年度策略 分析师：骆红永S09105231000012023年11月03日 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 化工自2021Q3达到景气高点后一路下行，部分行业受益俄乌危机2022H1回暖后也开始下行，板块持续震荡磨底。当前位置低位预期不高，估值处历史底部区域，基本面边际好转，随经济复苏逐步改善，具有较高配置价值。考虑到近两年行业资本开支持续扩大强度超历史，按照1-2年建设周期看，产能大规模投放仍将持续，产能消化时间拉长，从供给侧看价格上涨弹性或持续性有限，核心牵引力在于需求复苏力度和库存变化。基于此，我们重点推荐以下四个方向： 龙头白马：在经济复苏方向明确但向上幅度和持续性可见度不高背景下，从配置角度龙头白马具备较高性价比。龙头经历多轮周期变化洗礼，在产业链布局、成本、抗风险等方面锻造了核心竞争力，周期底部展现了经营韧性。随着需求温和复苏，经营有望震荡回升。同时前几年景气积累的资金进行高质量重大项目投入，陆续步入收获期推动利润中枢再上台阶，当前处于底部区域具有较高确定性和性价比。重点推荐华鲁恒升、龙佰集团，建议关注卫星化学。 潜力新星：虽然行业角度周期向上弹性比较模糊，但从个股角度有不少以量补价逻辑。部分企业借助前期积极布局，拥有稀缺资源项目，成本也处于行业左侧，产能处于快速成长爬坡兑现期，有望跻身成为行业龙头，高速成长有望穿越周期实现黑马到白马蜕变。重点推荐亚钾国际、远兴能源。 供给约束：过去几年化工行业大额资本开支扩充产能，在此背景下因为政策或稀缺资源带来的供给约束更显难得，加之下游需求也随着应用变迁升级而扩容，当前行业景气度低迷产品价格低位，周期和成长兼具。重点关注氟化工。 新材料：得益于政策支持和高景气，前几年以新能源等应用领域为拉动的许多新兴材料行业吸引不少玩家，行业逐步走向红海，产能过剩经营恶化，成长走入周期阶段。但新材料领域众多，依然不断有随新产业发展和国产替代推进带来的投资机会，当前重点关注随光伏技术变革带来市场扩容和国产替代落地临近的POE树脂及相关标的。 风险提示：需求不及预期；行业竞争超预期；项目进度不及预期；政策不确定性；技术进度不确定性；环保安全风险 目录 01 行情回顾：表现不佳，估值底部 02 基本面展望：供给释放需求牵引，跨过低点迎接复苏 03 投资策略：拥抱确定性周期成长 04 风险提示 1.行情回顾：表现不佳，估值底部 1.1行情：表现不佳，跌多涨少 1.2估值：回落至历史底部 2.基本面展望：供给释放需求牵引，跨过低点迎接复苏 2.1经营：盈利承压，环比修复 2.2需求：企稳回升，温和复苏 2.3出口：环比改善，等待企稳 2.4供给：资本开支增速回落 2.5库存：去化已近尾声，期待补库 2.6价格：PPI增速见底回升，化工品价格底部震荡3.投资策略：拥抱确定性周期成长 3.1龙头白马-华鲁恒升、卫星化学、龙佰集团 3.2潜力新星-亚钾国际、远兴能源 3.3供给约束-氟化工 3.4新材料-POE树脂4.风险提示 目录 01 行情回顾：表现不佳，估值底部 02 基本面展望：供给释放需求牵引，跨过低点迎接复苏 03 投资策略：拥抱确定性周期成长 04 风险提示 历年涨跌幅 基础化工(中信) 沪深300 超额收益 2023年至今 -14.3% -7.7% -6.6% 2022 -22.5% -21.6% -0.8% 2021 48.1% -5.2% 53.2% 2020 35.6% 27.2% 8.4% 2019 23.7% 36.1% -12.4% 2018 -34.8% -25.3% -9.5% 年初至今（截止2023年10月31日），中信基础化工指数涨幅-14.3%，居30个中信一级行业第25位。同期上证指数/沪深300涨幅分别为-2.3%/-7.7%，基础化工指数相对上证指数 /沪深300超额收益分别为-12.0pct/-6.6pct，大幅跑输。 年初至今（截止2023年10月31日），基础化工子行业跌多涨少，涨幅前五的分别为合成树脂13.7%、其他塑料制品12.1%、轮胎11.4%、电子化学品5.5%、涤纶3.9%，涨幅居前的主要为轮胎、塑料、化纤等贴近下游的子行业以及电子化学品；跌幅前五的分别为碳纤维-45.1%、锂电化学品-34.5%、磷肥及磷化工-24.4%、有机硅-22.4%、其他化学制品-22.1%，以新能源相关行业为主。 个股方面，年初至今涨幅前十分别为容 大感光、*ST榕泰、强力新材、同益股份、高争民爆、金力泰、天晟新材、百龙创 涨幅前十 跌幅前十 简称 年度涨跌幅 简称 年度涨跌幅 容大感光 147.0% 海优新材 -62.8% *ST榕泰 114.6% 明冠新材 -60.0% 强力新材 107.1% 震安科技 -59.6% 同益股份 106.4% ST鸿达 -57.4% 高争民爆 102.5% 中毅达 -53.7% 金力泰 99.2% 天铁股份 -51.7% 天晟新材 91.3% 凯立新材 -50.5% 百龙创园 87.5% 赛伍技术 -50.3% 世名科技 60.3% 联化科技 -49.3% 华西股份 59.0% 恩捷股份 -48.7% 园、世名科技、华西股份，涨幅居前个股主要是转型题材概念以及细分行业并无明显共性；跌幅前十分别为海优新材、明冠新材、震安科技、ST鸿达、中毅达、天铁股份、凯立新材、赛伍技术、联化科技、恩捷股份，大部分是光伏锂电相关化学品公司。 截止10月31日，基础化工(中信)整体对应PB为2.11较年初2.65回落20.4%，2010年来PB平均值为3.02，中位值为2.89，当前估值处于2010年以来9.93%分位点，处于历史底部。 截止10月31日，基础化工(中信)对应PE（TTM，剔除负值）为21.35较年初16.44上升29.9%，2010年来PE平均值为30.14，中位值为27.05，当前估值位于2010年以来23.74%分位点，处于历史较低位置。 基础化工(中信)-PB 当前值2.11 分位点9.93%中位数2.89平均值3.02 标准差(+1)3.81标准差(-1)2.23 基础化工(中信)-PE(TTM,剔除负值) 当前值21.35 分位点23.74%中位数27.05平均值30.14 标准差(+1)40.88标准差(-1)19.41 7.080 6.070 5.060 50 4.0 40 3.0 30 2.0 20 1.010 0.0 2010/1/42011/12/252013/12/142015/12/42017/11/232019/11/132021/11/22023/10/23 PB中位数标准差(+1)平均值标准差(-1) 0 2010/1/42011/12/252013/12/142015/12/42017/11/232019/11/132021/11/22023/10/23 PE中位数标准差(+1)平均值标准差(-1) 目录 01 行情回顾：表现不佳，估值底部 02 基本面展望：供给释放需求牵引，跨过低点迎接复苏 03 投资策略：拥抱确定性周期成长 04 风险提示 2023前三季度，化工行业实现收入18835亿元，同比增长-7.32%；实现归母净利润1177亿元，同比增长-46.50%，2019年来年度首次下滑；毛利率和净利率分别为17.55%、6.63%，延续了2022年下行趋势。 基础化工净利润情况 2,450 2,215 1,177 855 823 613 201270204162222294182 217 2023年Q3，化工行业实现收入6541亿元，同比增长-2.99%环比改善；实现归母净利润375亿元，同比增长-31.01%，跌幅有所收窄；毛利率为17.46%净利率为6.14%，盈利能力承压。 基础化工收入情况 26,203 21,189 18,835 15,664 12,19112,92173,733 7,6047,4218,341 3,644 5,1115,6626,743 30,000 40% 3,000 150% 120% 30% 基础化工毛利率及净利率情况 11.0% 12% 25,000 30% 2,500 90% 25% 24.6% 22.5% 10.1%10% 23.6% 20,000 20% 2,000 60% 20% 17.3%16.7% 6.3% 18.9%19.5% 16.5% 21.4%20.8% 7.2% 21.2%8% 17.6% 15,000 10,000 10% 1,500 1,000 30% 0% 15% 10% 5.7%15.1%14.8% 3.9% 4.2% 5.6% 5.8% 6.6%6% 4% 5,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2023Q1-Q3 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2023Q1-Q3 0 0% 2022 2023Q1-Q3 -10% 500 2010 0 -30% 5% -60% 2022 2010 -90%0% 2.6%3.1% 2.6% 1.8%2% 2018 2019 2020 2021 2022 0% 8,000 6,000 4,000 2,000 0 营业收入(亿元)YoY(右轴) 基础化工单季度收入情况 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 1,000 700 400 100 2010Q1 -200 归母净利润(亿元)YoY(右轴) 基础化工单季度净利润情况 900% 600% 300% 0% -300% 2022Q1 2023Q1 -600% 31% 基础化工单季度盈利能力 28% 25% 22% 19% 16% 13% 2011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 10% 毛利率净利率(右轴) 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2022Q1 2023Q1 -15% 营业收入(亿元)YoY(右轴) -500 2010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 归母净利润(亿元)YoY(右轴) -900% 毛利率净利率(右轴) GDP和社零增速(%) GDP自2022Q2以来处于稳步增长态势，2023Q2增速为6.3%3545 35 (低基数)，2023Q3为4.9%。 25 社零9月增速5.50%延续了三季度来逐级向上态势。 2011-01 9月制造业PMI50.2连续4个月回升并升至扩张区间，生产、新订单、新出口订单分别为52.7、50.5、47.8均稳步向上。 9月工业工业增加值同比增长4.5%，其中化学原料与制品、橡胶和塑料制品、化学纤维分别为13.4%、6.0%、11.7%。 15 5 2010-01 -5 -15 -25 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-