深度报告：专注中高端先进封装，封测新锐志存高远

甬矽电子：集成电路封测业的后期之秀。甬矽电子成立于2017年，是一家聚焦于先进封装领域的封测公司。公司的全部产品均为中高端先进封装形式，主营高密度细间距凸点倒装产品、系统级封装产品、扁平无引脚封装产品、微机电系统传感器四大类别。公司在自主研发的过程中，表现出突出的技术优势和工艺先进性，多种产品进入顶尖集成电路设计企业供应链，其产品、服务和技术涵盖了通讯、消费电子、人工智能和物联网等终端应用场景。 自成立以来，公司营收总额快速增长，营业收入从2019年的3.66亿元增长至2022年的21.77亿元，年均复合增速81.19%。2023年前三季度公司实现营收16.31亿元，实现归母净利润-1.20亿元，受到封测行业周期性下行的影响，短期业绩承压。随着二期项目的正式落成、稼动率的回升以及下游市场需求周期回暖，盈利能力有望重回增长轨道。 主营封测业务，聚焦中高端先进封装。先进封装是集成电路摩尔定律延续的重要路径，封装形式一直在按照小型化、高集成化的原则在发展。从正装到倒装，封装体积持续微缩，从单芯片封装到多芯片封装，封装集成度亦在持续提升。 甬矽电子在SiP、FC、QFN/DFN等领域有较为突出的工艺优势和技术先进性。 目前，公司已经成功实现了倒装和焊线类芯片的系统级混合封装技术、5纳米晶圆倒装技术等技术的稳定量产。同时，公司已经掌握了系统级封装电磁屏蔽（EMIShielding）技术、芯片表面金属凸点（Bumping）技术，并积极开发Fan-in/Fan-out、2.5D/3D等晶圆级封装技术、高密度系统级封装技术、大尺寸FC-BGA封装技术等，为后续公司的业绩发展提供了深厚的技术储备。 封测景气复苏可期，国产封测快速崛起。WSTS预测此轮半导体行业的周期性下行有望于2023年Q3触底，同时随着设计厂商去库存和新产品放量，甬矽电子整体稼动率在23年Q2呈现稳定回升趋势，二季度达到饱满状态。 甬矽电子亦从成立以来实现了快速的收入释放和份额提升，发展良好。据芯思想研究院统计，公司的销售规模在2022年国内封测厂商中位居第六。公司的募投项目SiP扩产计划预计于2023年年末达到可使用状态，届时将增加14500万颗SiP模块封测产能。充足产能储备有望助力在行业上行周期展现业绩弹性。 盈利预测与估值：甬矽电子作为国内封测公司的后期之秀，专注中高端先进封装赛道，我们预计公司2023-2025年营收分别为25.77/33.17/40.23亿元，归母净利润分别为0.53/1.99/4.10亿元，对应现价PE分别为252/67/33倍。 我们看好公司在先进封装领域的成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：下游景气复苏不及预期；产品研发不及预期；产能消化不及预期； 行业竞争加剧。 盈利预测与财务指标项目/年度 1甬矽电子：集成电路封测业的后起之秀 1.1后起之秀，迅速实现量产 甬矽电子是一家从事集成电路封装和测试业务的公司，为下游IC设计企业提供一站式的集成电路封装与测试方案。采用Fabless模式的芯片设计公司完成芯片设计后，将版图交由晶圆代工厂制造晶圆，完工后交付给公司，公司根据客户提出的封装类型和参数要求进行封装和专业测试后将最终芯片成品交付给客户。 自2017年11月成立，甬矽电子一直聚焦集成电路封测业务中的先进封装领域，坚持自主研发和创新。公司全部产品均为中高端先进封装形式，封装的产品包括“高密度细间距凸点倒装产品（FC类产品）、系统级封装产品（SiP）、扁平无引脚封装产品（QFN/DFN）、微机电系统传感器（MEMS）”4大类别，下辖9种主要的封装形式，共计超过1900个量产品种。 图1：甬矽电子产品技术 目前，甬矽电子正在加速成长，成为国内独立封测厂商的第一梯队，公司在研发过程中表现出较为突出的技术优势和工艺先进性，迅速进入量产阶段并进入顶尖集成电路设计企业供应链。公司获得恒玄科技、晶晨股份、富瀚微、联发科、北京君正、鑫创科技、全志科技、汇顶科技、韦尔股份、唯捷创芯、深圳飞骧、翱捷科技、锐石创芯、昂瑞微、星宸科技等行业内知名设计公司的高度认可，成为其合格供应商。 1.2营收快速释放，先进封装构成业务主体 自2017年甬矽成立以来，公司的营收规模在快速增长，盈利水平在迅速提高，高密度细间距凸点倒装产品和系统级封装产品收入放量。 在营收方面，公司业务规模快速增长，营业收入从2019年的3.66亿元增长到2022年的21.77亿元，年均复合增速81.19%，主要得益于公司持续的产能扩张。2023年前三季度公司实现收入16.31亿元，同比下降4.86%。主要原因在于2022年末以来，封测行业景气周期向下，下游需求走弱，但进入2023年Q2伴随下游市场景气度逐步回暖，公司Q2实现收入5.58亿元，环比增长31.41%，Q3实现收入6.48亿元，环比增长16.19%。 图2：2019-2023年Q1-Q3营业收入（左轴，亿元）同比增长率（右轴，%） 在利润方面，公司于2020年开始实现盈利，并于2021年实现了归母净利润的大幅增长，从上一年的0.28亿元增长至3.22亿元，同比增长1056.41%，净利率达9.71%。进入2023年以来，同样受限于行业景气度周期下行，同时，公司二期项目建设的推进增加了管理费用、汇率波动导致财务费用增加，在多重原因的综合作用下，利润水平下滑，2023年Q1-Q3归母净利润亏损1.20亿元，Q3单季归母净利润为-0.41亿元，环比下降41.29%。 图3：2019-2023年Q1-Q3归母净利润（左轴，亿元）同比增长率（右轴，%） 在利润率和费用率方面，得益于有效的管理决策和自主研发能力的提升，公司逐渐实现了盈利释放。2019年至2021年，公司的毛利率从16.94%提升到32.26%，期间费用率从32.83%下降到14.93%。2022年，以消费电子为代表的终端市场整体需求较为疲软，净利率和毛利率有所下降，影响持续到2023年Q3，公司毛利率下降到14.07%，净利率下降到-8.60%。同时由于公司推进二期项目，筹建期支出费用和人员扩充等阶段性因素导致近两年的期间费用有所增加。 图4：2019-2023年Q1-Q3盈利能力和期间费用率 在收入结构方面，公司的下游市场以扁平无引脚封装产品和系统级封装产品为主。2022年全年，公司的收入结构中，扁平无引脚封装产品占比29.02%，高密度细间距凸点倒装产品占比13.42%，系统级封装产品占比56.28%，微机电系统传感器占比0.25%，其他收入占比0.02%，其他业务占比1.02%。 从甬矽电子各类产品的收入结构变化上来看，高密度细间距凸点倒装产品和系统级封装产品为公司的重点发力产品。与2021年同期相比2022年公司的倒装产品收入占比增长4.46pct，扁平无引脚封装产品收入占比下降5.19pct，微机电系统传感器收入占比下降0.64pct。 图5：2019-2022年甬矽电子收入结构 在研发投入方面，甬矽电子的研发费用在持续增加，从2019年的2826.5万元增长到2022年的12172.15万元。从2021年开始，甬矽电子立足于中高端先进封装业务定位，推动二期项目建设以扩大公司的产能规模，加大研发投入。同时根据目前市场情况和公司战略，积极布局先进封装和汽车电子领域，提升自身的产品规模和服务能力。截至2023年Q3，公司自有资金投资的Bumping及CP项目实现通线，汽车电子领域的产品在智能座舱、车载MCU、图像处理芯片等多个领域通过了终端车厂及Tier1厂商的认证，应用于5G射频领域的Pamid模组产品量产并通过终端客户认证，已经批量出货。截至2023年6月30日，甬矽电子已经取得了469项专利，其中包含发明专利244项。 图6：2019-2023年Q1-Q3研发费用（左轴，万元）同比增长率（右轴，%） 1.3管理、研发团队行业经验丰富 甬矽电子管理团队资历较深，集成电路行业经验丰富，多人曾在日月光、长电科技等龙头企业任职。其中，董事长王顺波曾任日月光工程师、长电科技集成电路事业中心总经理，拥有近25年的工作经验。董事徐玉鹏曾任日月光工程师、星科金朋研发经理和长电科技集成电路事业中心副总经理。核心技术人员李利曾任日月光制程工程师、长电科技BGA制程经理、长电科技材料开发经理等职务，在专业领域有丰富的相关工作经历。 表1：甬矽电子核心管理层及技术人员 公司研发人员数量在逐渐增加，同时核心技术人员有丰富的业内研发经验，在公司的重要技术创新和专利研发上成绩斐然。研发人员数量从2021年的401人增长到2023年H1的614人，研发人员占比从14.62%上升到2023年H1的14.79%，同比增长1.18%。2023年H1公司新增申请发明专利18项，实用新型专利28项，软件著作权3项；新增获得授权的发明专利8项，实用新型专利42项，软件著作权3项。 图7：2021-2022年研发人员数量（人） 股权结构方面，截至2023年Q3，甬矽电子的实际控制人为王顺波，持有公司1600万股股份，并通过担任宁波鲸芯企业管理咨询合伙企业（有限合伙）和宁波鲸舜企业管理咨询合伙企业（有限合伙）执行事务合伙人、持有浙江甬顺芯公司55.50%股权同时浙江甬顺芯公司担任宁波甬鲸执行事务合伙人，合计间接控制公司11,383.50万股股份，合计控制公司12,983.50万股股份，占公司总股本的31.85%，为公司实际控制人；其他股东多为财务投资者，股权较为分散。 图8：实际控制人持股情况 在一期项目获得良好发展的基础上，甬矽电子的二期项目——甬矽半导体项目于2022年9月正式签约，甬欣产业投资基金联合余姚国资平台对二期项目联合重大投资，该项目总投资111亿元，主要以生产我国占有率较低的先进封装产品为主。此项目符合国家及市政府的产业发展方向，达产后可以有效带动宁波集成电路产业规模的提升和产业升级。 2主营封测业务，聚焦中高端先进封装 2.1后摩尔时代，先进封装成为重要发展路径 半导体封装是指将成品半导体器件封装在保护壳内，实现芯片的保护、连接、散热等功能。从传统封装到先进封装的技术发展路径来看，封装形式总体上按照体积减小、密度提升的原则在不断推进。 传统封装主要是利用引线框架作为载体，用引线键合互联，包括DIP、QFP等封装形式。随着工艺的不断突破，集成电路制程已经接近物理尺寸的极限，集成电路行业迈进了“后摩尔时代”。从技术的角度出发，随着硅片上线路密度的增加，复杂性和差错率呈现指数级增长。从经济的角度来看，随着制程不断缩短，开发成本在大幅增长。同时在市场更高性能运算需求的推动下，电子产品及设备的高速化、小型化、低成本化的要求不断提高，传统封装的局限性变得越来越突出。 随着半导体技术的发展，封装行业更迭技术以缩小I/O间距、增加单一封装体内的I/O数量，推动芯片向更高频宽和更高效能发展。 封装技术在朝着体积小型化、高集成化的目标发展。封装的发展历程大致可以分为五个阶段，目前主流封装形式为第三阶段，BGA和CSP等进入大规模量产阶段。先进封装位于发展历程中的第四及第五阶段，特点为I/O密度高及封装体积较小。 图9：封装技术发展历程 甬矽电子从成立之初便聚焦集成电路封测业务中的先进封装领域，其全部产品为QFN/DFN、WB-LGA、WB-BGA、Hybrid-BGA、FC-LGA等中高端先进封装形式，并在SiP、FC、QFN/DFN等先进封装领域具有较为突出的工艺优势和技术上的先进性，公司并无DIP、QFP等传统封装业务。 2.1.1扁平无引脚封装（QFN/DFN） QFN封装没有任何外延引脚，封装底部中央位置有一个大面积裸露焊盘用来导热，围绕大焊盘的封装四周有实现电气连结的导电焊盘。方形扁平无引脚封装内部引脚和焊盘之间的导电路径比较短，可以提供卓越的电性能。并且，外露的引线框架焊盘可以提供了出色的散热性能。 QFN封装在芯片封装面积和芯片重量上有较大的优势，满足芯片小型化的发展趋势，并且QFN封装的散