深度报告：先进封装领军，封测龙头强者恒强

长电科技：全球领先的集成电路封测供应商。长电科技成立于1972年，是全球领先的集成电路制造和技术服务企业。 通过高集成度的晶圆级封装、2.5D/3D、系统级（SiP）封装技术和高性能的Flip Chip和引线互联封装技术，长电科技的产品、服务和技术广泛覆盖集成电路下游的通讯、高性能计算、车载电子、大数据存储、人工智能与物联网等领域。长电旗下生产基地全球布局，拥有主营先进封装的星科金朋、长电韩国、长电先进、长电江阴，和主营传统封装的滁州、宿迁多个厂区。 2022年公司业绩稳健增长，实现营收337.62亿元，同比增长10.69%；实现归母净利润32.31亿元，同比增长9.20%，创历年新高。 着力布局先进封装技术，强化核心竞争力。先进封装作为延续摩尔定律的重要路径发展迅猛。行业内经历了从焊线到倒装、从通孔直插到球栅阵列的技术路径演变；为提高集成度，缩小封装体积，系统级封装和晶圆级封装应运而生；为应对先进制程大面积单芯片的成本和良率问题，Chiplet工艺逐渐成为业内龙头争相布局的的封装形式。 据Yole数据，2021年全球先进封装市场总营收为374亿美元，预计先进封装市场将在2027年达到650亿美元规模，2021-2027年间年化复合增速达9.6%。 而长电在先进封装赛道有前瞻布局和领先卡位。子公司星科金朋在Fan-Out和SiP领域领先全球，子公司长电科技和长电先进分别专注于高端SiP封装和晶圆级封装。2021年7月长电正式推出面向Chiplet（小芯片）的高密度多维异构集成技术平台XDFOI，并于2023年1月宣布实现国际客户 4nm 节点Chiplet产品出货。 封测景气复苏可期，龙头强者恒强。受下游终端市场的手机、PC需求走弱影响，2022-2023年全球半导体行业步入下行周期。Counterpoint预计，2023年Q2全球主要Fabless厂商库存有望回到近20年平均水位，ICInsights亦预计2024年全球半导体市场规模有望回归正增长。 长电作为国内最大的封测龙头，2022年以338亿元的营收体量位居国内第一，全球第三份额，有望受益于行业景气度的恢复。2023年公司拟维持65亿元的固定资产投资，重点投向汽车电子专业封测基地、2.5D Chiplet、新一代功率器件封装等未来重点发展方向。 投资建议：长电科技作为国内封测龙头，在先进封装领域有着前瞻性的布局和技术积累。我们预计公司2023-2025年收入为344.71/377.18/418.88亿元，归母净利润为22.15/36.25/43.42亿元，对应现价PE分别为21/13/11倍。我们看好公司在先进封装领域的领先优势，首次覆盖，给予”推荐“评级。 风险提示：行业竞争加剧；下游消费电子市场需求不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1长电科技：全球领先的集成电路封测供应商 1.1全球布局，业务稳步扩张 公司是全球知名的集成电路封装测试企业。公司面向全球提供封装设计、产品开发及认证，以及从芯片中测、封装到成品测试及出货的全套专业生产服务。通过高集成度的晶圆级WLP、2.5D/3D、系统级（SiP）封装技术和高性能的FlipChip和引线互联封装技术，长电科技的产品、服务和技术涵盖了主流集成电路系统应用，包括网络通讯、移动终端、高性能计算、车载电子、大数据存储、人工智能与物联网、工业智造等领域。 长电科技的前身是1972年成立的江阴晶体管厂，2000年改制为江苏长电科技股份有限公司，2003年成立长电先进，同年在上海证券交易所上市。 图1：长电科技发展历程 作为国内封测龙头企业，长电科技一直以来与国内晶圆代工龙头保持紧密合作合作，协同发展。股权关系方面，截至2022年报，公司第二大股东芯电半导体（持股比例12.86%）由中芯国际100%控股。 在过去的几年内，长电不断通过投资并购、海外设厂，实现了业务规模的持续壮大和全球化布局： 2015年，长电科技联合国家集成电路产业投资基金和芯电半导体依次设立了长电新科、长电新朋和新加坡的JCET-SC三个主体，完成了对新加坡星科金朋的并购，由于星科金朋与多家国际级半导体行业巨头有长期合作关系，公司在并购完成后一跃成为全球第三、大陆第一的封测企业。 2016年5月，长电科技通过全资子公司长电国际在韩国设立JCET STATS CHIPPAC KOREA LIMITED（JSCK，长电韩国），整合星科金朋韩国公司的SiP业务能力，建设高阶SiP产品封装测试项目。 2021年6月，长电宣布完成对Analog Devices Inc.（ADI）新加坡测试厂房的收购，并将其业务人员与新加坡子公司完成整合，增强业务能力。 经过二十年多年的发展，长电科技形成全球化的业务布局。公司在中国、韩国和新加坡设有六大芯片成品制造基地和两大研发中心，在20多个国家和地区设有业务机构，可与全球客户进行紧密的技术合作并提供高效的产业链支持。 图2：长电科技全球战略布局 公司六大生产基地分别位于江阴滨江、江阴城东、滁州、宿迁、新加坡、韩国，各生产基地分工明确、各具技术特色和竞争优势。两大研发中心分别设立在中国高密度集成电路国家工程实验室和韩国。 表1：长电科技各业务板块简介 公司业务拥有广泛的地区覆盖，在全球拥有稳定的多元化优质客户群，客户遍布世界主要地区，涵盖集成电路制造商、无晶圆厂公司及晶圆代工厂，许多客户都是各自领域的市场领导者。公司在战略性半导体市场所在国家建立了成熟的业务，并且接近主要的晶圆制造枢纽，能够为客户提供全集成、多工位（multi-site）、端到端封测服务。 1.2收入逆势增长，盈利稳健释放 2022年半导体封测行业景气下行，但公司加快高性能封测领域的研发和客户产品导入，强化高附加值市场的开拓，优化产品结构和业务比重，现实收入和净利润逆势增长。2022年全年，公司实现营收337.62亿元，同比增长10.69%；实现归母净利润32.31亿元，同比增长9.20%，创历年新高。 2023年Q1，受半导体周期性下行影响，公司业绩短期承压，实现归母净利润1.10亿元，同比下滑87.24%，但收入端仍保持了稳健增速，单季度营收58.60亿元，同比增长12.49%。 图3：2017-2022长电科技营业收入（亿元） 图4：2017-2022长电科技归母净利润（亿元） 利润率和费用率方面，公司在过去数年间通过业务规模增长、运营管理精进，实现了较好的降费增效和盈利释放。2017-2022年，公司毛利率从11.71%提升至17.04%，期间费用率从13.55%下降至7.47%，2019年实现扭亏为盈，2022年实现净利率9.57%，盈利能力领先国内同业。2023年Q1，受行业景气度影响公司毛利率短期下滑至11.84%，净利率同步下滑至1.88%。 图5：2017-2022盈利能力和费用率 从下游市场结构来看，公司下游市场以通信和消费电子为主。2022年全年，公司收入结构中通讯电子占比39.3%、消费电子占比29.3%、运算电子占比17.4%、工业及医疗电子占比9.6%、汽车电子占比4.4%。 运算电子和汽车电子两大成长性赛道是公司重点发力方向。与2021年同期相比运算电子收入占比增长4.2pct，汽车电子收入占比增长1.8pct，而消费电子下降4.5pct。 图6：2021-2022年公司收入结构 1.3管理团队技术背景资深 长电科技的多名管理者均为集成电路产业领域的资深专业人士，且具有多年海外工作经历。其中，首席执行长郑力曾在美国、日本、欧洲和中国的集成电路产业拥有近30年的工作经验，担任过恩智浦全球高级副总裁兼大中华区总裁，瑞萨电子大中华区CEO等高级管理职务。首席技术长李春生在半导体领域拥有20多年的工作经验，曾任Amkor Technology首席技术官、全球制造业务执行副总裁和Amkor韩国总裁，拥有韩国专利38项，美国专利21项。 表2：长电科技管理层 资深副总裁，恩智浦全球高级副总裁兼大中华区总裁，瑞萨电子大中华区CEO等高级管理职务。郑力先生目前同时担中国半导体行业协会副理事长、中国集成电路创新联盟副理事长、中国半导体行业协会封测分会轮值理事长、上海市集成电路行业协会副会长、中关村融信金融信息化产业联盟副理事长等职务。 现任江苏长电科技股份有限公司董事、执行副总裁，并兼任江苏长电科技股份有限公司若干附属公司之董事。历任江阴晶体管厂设备科长、江苏长电科技股份有限公司IC厂厂长、生产部部长、总经理助理、副总经理、执行总经理、执行副总裁兼本部总经理，至今任长电科技总部执行副总裁。 2着力布局先进封装技术，强化核心竞争力 2.1先进封装成为延续摩尔定律的重要路径 封装为半导体产业核心一环，具有保护芯片、支撑芯片及外形、将芯片的电极和外界的电路连通、增强导热性能是封装等功能。从传统的引线框架式封装，到先进的Fan-Out等封装形式，封装技术的发展大体上沿着封装面积缩小、密度提升的路径推进。 传统封装通常采用焊线的方式进行一级互连，而随着芯片的功能进步，引脚数量逐渐增加，倒装（FlipChip）逐渐成为高性能芯片的主流工艺。现阶段我们把倒装成为先进封装，是未来主流发展方向。 而在最尖端的应用中，伴随单颗芯片的面积越来越大，带来的成本大幅提升、良率大幅下降，先进封装逐渐走向异构集成，即将单颗SOC拆成不同功能的小芯粒（Chiplet），以提升良率，降低成本。Chiplet技术逐渐成为高算力芯片重点布局方向。 以下我们将具体阐述封装技术路径的发展过程。 图7：封装技术发展历程 2.1.1一级互连：从焊线到倒装 传统封装以引线框架型封装为主，芯片与引线框架通过焊线连接，引线框架的接脚连接PCB，主要包括DIP、SOP、QFP、QFN等封装形式。 但是，为了适应电路组装密度的进一步提高，引脚间距不断缩小，I/O数不断增加，封装体积也不断加大，给电路组装生产带来了许多困难，导致成品率下降和组装成本的提高。为了容纳更先进芯片的更多的引脚，只有寻找更新的封装，倒装应运而生。 图8：wirebond封装（引线框架型） 倒装（FlipChip）工艺，直接在芯片的I/Opad上沉积锡球，翻转后焊在封装基板等表面，锡球取代了原先引线框架工艺中引线的作用。这种封装方式的优势在于I/O引出端分布于整个芯片表面，允许容纳更多的I/O接口，封装密度更高，封装面积可以更接近diesize。广泛应用于高端的数字芯片，如CPU、GPU、MCU、NAND、DRAM等。 图9：flipchip工艺对比 2.1.2二级互连：从通孔直插到BGA Wirebond和倒装两种封装方式是芯片和封装基板之间一级互连的两种不同技术。而封装基板和PCB板之间的二级互连技术亦在持续革新。 传统的引线框架封装，在封装基板与PCB之间通常采用通孔直插或引脚贴装。 例如早期的DIP（Dual In-line Package）封装，又称为双列直插式封装，早在4004、8086和8088等CPU中得到了应用。DIP封装适合在PCB板上实现穿孔焊接，操作起来比较简单，但用于引脚只能排布在两侧，因此可容纳引脚数有限。 当CPU发展到80286时代，QFP（Plastic Quad Flat Package，塑料方形扁平式封装）出现，在整个芯片面积不变的情况下可以容纳更多的引脚，同时信号稳定性好，能够满足芯片高频率工作的需求。 图10：引线框架封装的几种典型形式 随着芯片I/O引脚数急剧增加，功耗也随之增大，为满足发展的需要，在原有的插装、贴装之外，开拓了新的二级互连方式——球栅阵列封装，简称BGA（Ball Grid Array Package）。一级互连中的倒装，BGA封装是在二级互连层面用锡球代替了引脚，因为锡球遍布整个封装基板的背面，增加了二级互连可容纳的I/O数、缩小了间距，消除QFP技术的高引脚数带来的生产成本和可靠性问题。BGA的出现，在GPU（图形处理芯片）、主板芯片组