2023年10月宏观经济月报：美国金融条件加速收紧，中国经济修复动能分化

2023年10月31日 美国金融条件加速收紧，中国经济修复动能分化 ——2023年10月宏观月报 ■美国经济、金融表现分化。一方面，三季度GDP增速创加息周期以来新高，消费、投资均有良好表现。另一方面，美国金融条件加速收紧，无风险收益率大幅飙升，权益市场确立下跌趋势。前瞻地看，居民收入已不支撑美国消费继续超预期强劲，地产投资扩张在高利率环境下强度有限，我们认为本轮美国经济扩张不具备可持续性。与此同时，金融条件的收紧仍将进一步发酵，需警惕其外溢影响对全球经济、金融的冲击。 ■国内实体经济方面，国内经济温和修复，但结构有所分化。在需求端，消费、基建投资、制造业投资构成经济增长的主要拉动；而出口和房地产投资仍呈拖累。 ■前瞻地看，由于前三季度实际GDP累计同比增长5.2%，四季度GDP增速有望在低基数下进一步上行，全年GDP增速大概率将超额完成“5%左右”的预期目标，基准情形下达到5.2%。 ■金融形势方面，融资需求端，9月政府债发行继续提速，1万亿新增国债及特殊再融资债将推动年内社融存量增速稳步回升，受房贷政策放松支撑，居民贷款逐月改善，但由于工业生产增速低于实际GDP，企业贷款修复缓慢；货币供给端，企业存款同比少增叠加资金继续回流国库，拖累M2同比增速下降0.3pct至10.3%。 ■财政形势方面，9月财政收入修复加快，但整体增长承压，叠加债务负担加重，制约支出扩张速度；赤字多增增加可用财力，收支压力仍然较大。四季度财政支出有望提速。一是10月特殊再融资债密集发行，将缓解地方政府还本付及财政收支压力。二是中央财政将在四季度增发2023年国债1万亿元。这一方面将有力补充地方政府财力、优化央地债务结构，另一方面将带动需求回暖，提振信心。 ■宏观政策方面，10月24日国务院宣布增发国债并调整2023年中央预算方案。中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，作为特别国债管理。今年全国财政赤字将因此由3.88万亿增加到4.88万亿，赤字率预计将由3%升至3.8%，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。 谭卓宏观经济研究所所长 ：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com 牛梦琦宏观研究员 ：0755-89278076 ：niumengqi@cmbchina.com 王欣恬宏观研究员 ：0755-83199128 ：xintianwang@cmbchina.com 刘阳宏观研究员 ：0755-83085255 ：lyldd@cmbchina.com 王天程宏观研究员 ：0755-89278371 ：wangtiancheng@cmbchina.com 张冰莹宏观研究员 ：0755-83077969 ：zhangbingying@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、海外经济：强经济与弱金融1 二、中国经济：继续修复，动能分化3 三、宏观政策：聚焦高质量发展，保持合理增速6 （一）金融形势：居民贷款逐月改善6 （二）财政形势：扩张边际放缓7 （三）财政政策：中央“加杠杆”，跨期“稳增长”8 图目录 图1：三季度美国GDP增速创加息周期以来新高1 图2：居民消费的支撑从收入转变为边际倾向1 图3：美国金融条件加速收紧2 图4：美联储本轮加息周期大概率已经见顶2 图5：美国“去通胀”进入瓶颈期3 图6：美国劳动力市场供求矛盾持续软化3 图7：三季度经济动能增强4 图8：9月内需修复但动能仍分化4 图9：消费修复动能放缓4 图10：房地产投资收缩加剧4 图11：房地产销售降幅持续收窄5 图12：出口金额环比略强于疫前季节性中枢水平5 图13：工业生产修复提速5 图14：城镇新增就业人数偏低5 图15：CPI通胀低位震荡，PPI通胀见底回升6 图16：工业企业利润同比跌幅显著收窄6 图17：9月信贷新增2.31万亿7 图18：9月新增社融小幅高于预期7 图19：广义流动性仍维持盈余，剪刀差降至1.3pct7 图20：M1降至2.1%的历史同期新低7 图21：财政收支进度均不及往年均值8 图22：赤字多增，支出降幅收窄8 i 一、海外经济：强经济与弱金融 三季度美国GDP再超预期。环比折年率录得4.9%（市场预期4.5%），创本轮加息周期以来新高。总体上看，此次数据总量“合理”、结构“意外”。三季度以来美国经济韧性持续超预期，季度经济增速超出市场估计似乎已在情理之中。 然而仔细观察数据，三季度美国经济结构却充满意外：尽管按揭利率运行在7%以上，但住宅投资仍然环比扩张；尽管拜登政府力推制造业回流美国，但非住宅投资反而成为拖累；消费表现极为强劲，但主要支撑因素已由收入增长转变为消费倾向提升。6-8月美国居民名义收入月环比增速跌至0.1%，近乎停滞，实际收入环比增速则已转负至-0.1%。5-8月美国居民人均储蓄率从5.3%回落至3.9%，并显著低于疫前的6.4%，指向美国居民消费意愿膨胀，这部分反映了三季度美国经济“软着陆”预期对消费者信心的提振，更印证了“由奢入俭难”的古训。当前美国居民信用卡借贷利率已超20%，借贷规模与违约率同时陡峭上行，指向美国消费韧性难以为继。三季度美国私人投资加速扩张。环比折年率从二季度的5.2%提升至8.4%，对季度GDP增速的贡献达30%。从结构看，美国私人投资活动发生了出乎意料的动能转换，住宅投资在开启加息周期后首次环比扩张，非住宅投资则首次环比收缩。一方面，超低库存使得住宅投资在超高利率下逆势扩张；另一方面，非住宅投资未如市场预期般在产业政策提振下继续环比扩张，反而在高利率压制下转为了收缩，指向其二季度的扩张可能只是大额订单作用下的昙花一现。其中，运输设备分项环比折年率二季度高达66%，但三季度却大幅跌至-1.4%，表明二季度的高增更多受到大飞机集中交付而非产业政策的影响。叠加制造业环比折年率由86.5%大幅收缩至18.8%，市场或高估了拜登政府“三大法案”对制造业投资的拉动，低估了货币紧缩对企业投资的压制效果。 前瞻地看，美国消费韧性或难以为继，住宅投资扩张亦缺乏可持续性，高利率对美国经济的抑制作用或非线性上升。 图1：三季度美国GDP增速创加息周期以来新高图2：居民消费的支撑从收入转变为边际倾向 资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 尽管经济持续超预期，但美国金融条件却在加速收紧。一方面，美联储以史无前例的速度加息缩表，导致美元流动性大幅收缩。另一方面，美国意外扩张的财政政策尽管有力支撑了经济韧性，但美债发行量跳升却进一步加剧了美元流动性的紧缩。快速飙升的无风险收益率以及急剧收紧的美元流动性，对全球权益市场形成剧烈冲击。7月31日至10月27日，标普500指数累计跌超10%，下行趋势正式确立。 金融条件的超预期收紧令部分美联储官员态度有所转鸽，美联储年内进一步加息的概率显著下行。达拉斯联储主席洛根表示长期利率的大幅上行降低了继续加息的必要性，亚特兰大联储主席博斯蒂克和费城联储哈克表示利率水平已经足够限制性，旧金山联储主席戴利表示债券收益率上行等价于一次加息。 图3：美国金融条件加速收紧图4：美联储本轮加息周期大概率已经见顶 资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 美国“去通胀”进入瓶颈期，服务消费走强是现阶段美国通胀粘性的主要支撑，地缘政治冲突可能带来的油价波动则是不确定性来源。9月美国CPI通胀3.7%，环比增速0.4%，略高于市场预期；核心CPI通胀4.1%，环比增速0.3%，符合市场预期。前瞻地看，一是三季度住房服务价格已在高利率影响下再度转涨为跌，二是本轮服务消费脉冲大概率不可持续，我们倾向于认为美国核心通胀将延续向疫前中枢回归。 美国劳动力市场正在实现“软着陆”，新增非农就业和失业率数据指向“超预期”，薪资增速数据则指向“再平衡”。9月美国新增非农就业人数33.6 万（市场预期17.0万），失业率3.8%（市场预期3.7%），劳动参与率62.8% （市场预期62.6%），平均时薪同比增速4.2%（市场预期4.3%），环比增速0.2%（市场预期0.3%）。大超预期的就业人数是年中以来美国经济走强的映射，服务业就业的走强兼具高度和广度，与强劲的商品制造业就业共同受到美国消费韧性支撑。但9月美国劳动参与率高于预期，令失业率亦高于预期。劳动力供需同步扩张之下，薪资增速并未如市场预期般反弹，继续稳定在环比0.2%的合意水平。 图5：美国“去通胀”进入瓶颈期图6：美国劳动力市场供求矛盾持续软化 美欧经济剪刀差仍将处于高位，欧央行已于10月议息会议终结利率“十连加”。不同于美国处于货币紧缩和财政扩张的叠加态中，欧元区正处于货币、财政双紧缩的政策环境中，这是造成“美强欧弱”经济格局的根源。货币政策方面，欧元区限制性货币政策对金融条件的制约作用逐渐显现。9月欧元区M2增速跌至-2.2%，连续4个月为负；企业信贷同比增速亦跌至0.2%，濒临转负。财政政策方面，欧元区财政政策自2022年下半年起已经转为收缩，欧元区整体财政赤字率从2022年下半年的峰值4.6%跌至了当前的3.4%。一方面，欧央行号召各国政府削减支出以对抗通胀；另一方面，以法国、意大利、希腊为代表的高政府负债经济体使得欧洲无力通过财政扩张刺激经济。 二、中国经济：继续修复，动能分化 三季度经济增长超预期。实际GDP同比增长4.9%，两年复合增速较二季度上升1.1pct至4.4%。在需求端，消费是经济增长的最主要驱动，对三季度GDP增长的贡献率提升至94.8%。其中动力主要来自于服务消费，前三季度服务零售额同比增长18.9%，快于同期商品零售额13.4pct。此外，居民消费倾向明显上升，政府消费也有所改善。固定资本形成对GDP增长的贡献率显著下降，由二季度的32.8%降至三季度的22.3%，货物和服务净出口则维持对经济增长的负向拖累，由二季度的-17.3%微幅收窄至三季度的-17.1%。在供给端，工业生产动能较一季度强化，服务业生产脉冲弱于一季度。 图3：三季度经济动能增强图4：9月内需修复但动能仍分化 GDP季度同比增速 出口、投资和消费累计同比（2023年9月） 注：2021、2023年各月为两年复合增速 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 基建投资制造业投资 社零 出口 9.9 8.1 房地产投资 3.7 2.6 -12.0 实际GDP增速 名义GDP增速 两年复合实际增速 两年复合名义增速 7.87.17.0 6.05.95.8 20 16 12 % % 8 44.9 4.0 0 -4 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 -8 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院 9月国内经济温和修复，但结构有所分化。在需求端，消费、基建投资、制造业投资构成经济增长的主要拉动；而出口和房地产投资仍呈拖累。 消费仍保持较快增长，但暑期出行社交类需求消退后，消费复苏动能边际放缓。9月社会消费品零售总额当月同比增速较上月上行0.9pct至5.5%，实际动能则未进一步改善，季调环比接近零增长