11月港股策略研究：美联储加息暂停叠加企业“盈利拐点”确认，港股春天不远

策略研究|港股市场策略 美联储加息暂停叠加企业“盈利拐点”确认，港股春天不远 港股市场策略展望 尽管加息周期或已完结，但美国经济仍具韧性支撑高利率维持更长时间，不利于资金回流港股。基本面方面，中国内地政策逐步显效促进市场需求改善，工业企业利润连续两个月双位数增长，经济开始进入被动去库存周期。但10月官方制造业及服务业PMI较前值回落且双双逊市场一致预期，印证当前经济复苏势头并不稳固。居民收入预期较慢改善、民营龙头房企债务违约风险、房地产进入下行周期、地方债务问题拖累地方财政发力等结构性因素都令需求回升的力度受到约束，使本轮经济复苏更倾向“L”型多于“U”型。投资者整体可保持长期投资信心。 恒生指数走势图 24,000 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 恒生指数 四季度以来一系列支撑经济及金融市场的政策不断夯实，中央财政发力且预期政策空间将持续打开，恒指盈利预测在6月底已见底回升并持续至今，叠加A股两融余额持续回升，港股有望形成更多向上势能。能源、电讯等强势板块出现补跌或预示港股本轮调整接近尾声。11月中美元首会晤预计有助于改善市场的风险偏好。根据股债收益率差模型，恒生指数短期合理的交易区间在16,800至18,600点。从未来一年维度看，极限测试下16,000点左右已反映了长期无风险利率站稳5%的因素。策略上，我们建议关注1）库存见底需求回暖，基本面见底好转在即的手机设备股；2）受惠于中美关系预期好转风险偏好改善的科技股，以及去库存近尾声、国产替代信心提升、消费电子需求回暖将有力带动订单提升的半导体；3）受惠中央财政发力、城中村改造及保障性住房体系建设的顺周期板块，如原材料、建材、工程机械、家电、燃气；4）短期利空基本出尽，盈利预测在上修但估值下行及景气度向好的生物医药、博彩。综合中泰国际行业分析师的观点，11月金股推荐如下：金蝶国际(268HK)、中教控股(839HK)、华能国际(902HK)、石药集团(1093HK)、友邦保险(1299HK)、信达生物(1801HK)、长城汽车(2333HK)、福耀玻璃(3606HK)、福莱特玻璃(6865HK)、阿里巴巴(9988HK)。 美加息周期已暂停，但港股流动性压力犹存 本轮加息周期或已完结，预期美国消费者的超额储蓄逐渐下降、学生贷款恢复还款、美国工人罢工潮、金融条件收紧等因素影响下，美国经济增速将出现边际减慢，但通胀回落仍具波折叠加经济韧性使高利率将维持较长时间，不利港股资金流及估值扩张空间。 内地复苏不稳固，但积极政策陆续发力 中国整体消费及投资继续修复，物价跌幅收窄，但M1同比增速未能止跌，10月PMI数据回落，显示经济复苏并不稳固。10月以来政策集中发力，汇金增持四大内银及指数ETF向市场释放积极信号，中央年内追加财政赤字发力一万亿国债，或有力提振今年四季度至明年上半年的经济增速，后续预期政策空间将持续打开。 港股的估值极具支撑力 截至10月31日，港股恒生指数的风险溢价处于2016年以来77.7%分位数的位置，同时 处于两年滚动平均1个标准偏差的区域。考虑到未来几季美国经济增速大概率出现边际回落，后续美国国债收益率在5%的基础上再大幅上涨的空间不多，风险溢价模型显示港股有较高值博率。 盈利、资金、情绪等积极因素亦在支撑港股 恒指盈利预测在6月底已见底回升并持续至今，叠加A股两融余额持续回升，港股有望形成更多向上势能。能源、电讯等强势板块出现补跌或预示港股本轮调整接近尾声。10月下旬以来中美两国持续在多层级、多领域展开接触，叠加11月中美元首或在APEC会面，中美关系预期缓和有利于市场风险偏好的改善。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 近期相关报告 20231004–更新报告：困扰港股两大因素犹存，但积极因素逐步增加 20230907–更新报告：活跃资本市场举措不断，积极因素在积累 20230802–更新报告：稳预期政策陆续有来，利好主线布局 20230707–更新报告：静待业绩上修，港股下半年料先抑后扬 20230605–更新报告：隧道尽头的曙光 分析师 颜招骏,CFA +85223591863 alvin.ngan@ztsc.com.hk赵红梅 +85223591855 may.zhao@ztsc.com.hk 目录 海外风险持续扰动，港股10月一度创出年内新低，多指数下跌3 预计四季度美国经济增速边际减慢，加息周期已暂停4 多信号显示中国经济低位企稳，但复苏势头不稳固8 政策集中发力，市场积攒上升动能12 港股的估值极具支撑力13 盈利、资金、情绪等积极因素也在支撑港股14 港股盈利下修压力在纾缓，多个行业盈利被持续上修14 内资投资情绪持续回暖，港股有望受惠15 成交金额低迷反映港股处于底部17 强势股补跌是市场加速见底的特征17 恒生指数将踏入年内平均表现较好的两个月19 港股市场策略展望20 中泰国际行业分析师的相关行业具体策略21 可选消费行业21 环保新能源及公共事业23 医药行业25 公司及行业评级定义27 重要声明28 海外风险持续扰动，港股10月一度创出年内新低，多指数下跌 图表1：港股主要大盘指数在10月下跌 图表2：恒生综合行业分类指数在10月的表现 0.0% 6.0% 4.0% -1.0% 2.0% -2.0% 0.0% -3.0% -4.0% -6.0% -5.0% -8.0% -6.0% -10.0% 10月港股一度创出年内新低，港股大盘全月呈“W”型走势，恒生指数、国企指数、恒生科指及恒生香港中资企业指数全月分别下跌3.9%、4.7%、4.3%及5.4%。尽管9月中国经济数据持续向好，叠加中央汇金时隔多年重新增持四大国有银行及指数ETF，但是港股的风险偏好仍然受到强美元、更高的美国10年期国债收益率及巴以冲突影响。12个恒生综合行业分类指数中，仅医疗保健行业指数全月上升5.2%，是唯一录得升幅的行业指数，主要受惠于GLP-1糖尿病和减重药物交易热潮。国内民营房企债务风波持续升温，房地产销售持续疲弱，地产建筑行业指数全月大跌7.6%。 -2.0% -4.0% 来源：Bloomberg、中泰国际研究部来源：Bloomberg、中泰国际研究部 预计四季度美国经济增速边际减慢，加息周期已暂停 美国三季度GDP环比折年率4.9%，前值2.1%，高于一致预期4.5%，但大幅低于GDPNow模型5.4%，消费及私人投资是主要贡献。个人消费环比折年率2.7%，季内TaylorSwift演唱会及“芭本海默”电影贡献明显。私人投资主要由库存增长带来，但非住宅固投没有增长，或反映高利率环境对企业投资带来的抑制。不过，异常高的GDP增速难以持续，随着消费者的超额储蓄逐渐下降、学生贷款恢复还款、美国工人罢工潮等因素都会导致四季度零售消费增速边际减慢，而高利率也开始抑制企业投资意欲，预计接下来几季美国经济增速会边际放缓。虽然如此，美国经济离真正衰退尚远，总体经济仍旧稳健，支持高利率维持较长时间。 美国核心零售增速超预期，消费者财政实力较健康。美国9月零售环比+0.7%，同比增速回升0.9个百分点至3.8%。剔除汽车和汽油的核心零售环比+0.6%，高于彭博一致预期的0.1%和8月的0.3%，同比增速回升0.1百分点至4.0%。美国银行CEO在三季度业绩会表示客户存款下跌，消费增速放缓至疫情前的水平，但是中等收入家庭多余存款还是比疫情前要高出数倍，而高收入群体已将多余存款放入投资，说明美国消费者的财政实力还是较健康。 图表3：耐用品消费重新加速 图表4：职位空缺比率在回落 个人消费支出:耐用品实际同比 职位空缺数(千份) 个人消费支出:非耐用品实际同比 个人消费支出:服务实际同比 2.50 职位空缺/失业人数 2.00 30.0% 1.50 20.0% 1.00 10.0% 0.50 0.0% 0.00 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -10.0% -20.0% 美国劳动力市场状况仍然较强韧，预计后续供求失衡状况会持续改善。9月新增非农33.6万份，超预期的17万份，8月新增非农亦上修4万份。9月失业率及劳动力参与率分别持平于3.8%及62.8%，但是平均时薪有所放缓，9月按月增长0.2%，低于预期的0.3%，按年增长4.2%，增速为2021年6月以来最低。最近两个月的就业报告显示出美国劳动力供给在逐渐修复，推动时薪增速下降。 2019-1 2019-5 2019-9 2020-1 2020-5 2020-9 2021-1 2021-5 2021-9 2022-1 2022-5 2022-9 2023-1 2023-5 2023-9 2006/03 2007/04 2008/05 2009/06 2010/07 2011/08 2012/09 2013/10 2014/11 2015/12 2017/01 2018/02 2019/03 2020/04 2021/05 2022/06 2023/07 来源：Bloomberg、中泰国际研究部来源：Bloomberg、中泰国际研究部 图表5：美国新增非农在有序减速 图表6：美国整体劳动力市场仍稳健 美国:新增非农就业人数:初值 美国:新增非农就业人数:季调 800 600 400 200 0 失业率 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 私人非农平均时薪同比 1,000 三个月平均新增职位 劳动力参与率 65.0% 64.0% 63.0% 62.0% 61.0% 60.0% 59.0% 58.0% 2011/10 2012/07 2013/04 2014/01 2014/10 2015/07 2016/04 2017/01 2017/10 2018/07 2019/04 2020/01 2020/10 2021/07 2022/04 2023/01 来源：Bloomberg、中泰国际研究部来源：Bloomberg、中泰国际研究部 图表7：彭博美国金融状况指数(数值愈小金融条件愈紧缩) 图表8：高盛美国金融状况指数(数值愈大金融条件愈紧缩) 2.001.000.00 -1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00-8.00 105.0104.0103.0102.0101.0100.0 99.098.097.0 在通胀压力缓解及衰退风险大增的背景下，欧洲央行已在10月底宣布维持利率不变，结束了这一轮史无前例的连续10次加息，同时维持其经济增速指引，预示着未来政策将保持稳定。美联储在11月FOMC也决定将联邦基金利率目标区间继续维持在5.25%至5.50%之间，是连续第二次会议暂停加息，凸显其在抗通胀过程中的观望立场。美联储会后首次重点提及金融条件收紧对经济活动、招聘和通胀或造成压力，且影响程度是不确定的。本轮10年期国债收益率持续拉升主要由期限溢价带动，而非通胀预期上升，因此国债收益率上升已经引发金融条件的紧缩，这降低了美联储再加息的必要性。中期来看，更高的国债收益率可能会增加银行持有金融资产（国债）的亏损，可能导致类似今年3月SVB银行事件再次发生。考虑到银行需要维持资本充足率，这将倒迫银行减少贷款或更审慎发放贷款，最终令经济增速减慢，从而达至降低通胀的效果，相信本轮加息周期或已完结。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部来源：Bloomberg、中泰国际研究部 图表9：市场对中期的利率预期在下降 图表10：本轮10年期国债收益率上行由期限溢价主导 23-Dec24-Jan24-Mar24-May24-JulFedfundrate 6.005.505.004.504.003.50 10年期国债期限溢价10年期名义利率通胀预期10年期实际利率 6.00%2.00%5.00%1.50%4.00%1.00%3.00% 0.50% 2.00% 0.