多元布局稳步推进，盈利水平持续改善

事件：裕同科技发布2023年三季报。2023Q1-3公司实现营业收入108.07亿元，同比下降10.22%；归母净利润9.85亿元，同比下降3.30%；扣非后归母净利润10.36亿元，同比下降3.82%。23Q3当季公司实现营业收入44.41亿元，同比下降6.82%；归母净利润5.54亿元，同比增长3.50%；扣非后归母净利润5.34亿元，同比下降7.86%。 消费电子逐步修复，烟包环比改善 23Q3当季公司实现营业收入44.41亿元，同比下降6.82%，营收同比下降主要系去年基数较高、消费电子和烟酒等终端需求平淡所致，但下游景气度有所回暖，公司营收环比前两个季度同比降幅有所收窄。 分产品看，1)3C消费电子：Q3为消费电子传统旺季，23Q3消费电子新品推出、下游客户去库后补库需求提升，市场需求有所修复。根据wind数据，7、8月中国智能手机出货量分别同比下降9.60%/1.20%。 伴随苹果有望持续推出MR、VR等新品，下游库存压力持续缓解，消费电子包装需求有望企稳。2）环保包装：公司持续布局环保包装，与大客户合作稳固，我们判断23Q3公司环保包装收入保持稳增。3）烟包：23H1烟卡改版基本完成，我们分析23Q3烟包需求有所修复。 消费电子下游库存压力有望持续缓解，叠加22Q4公司营收基数较低，看好公司23Q4营收同比增速环比修复。 持续布局智能工厂降本增效，持续加大海外生产布局 截至23年9月末，公司许昌、合肥和武汉智能工厂全面投入运营，湖南裕同智能工厂建设（一期）顺利落地，苏州智能工厂（一期）建设完成，成都裕同智能工厂（一期）建设完成，重庆、九江、烟台等多个智能工厂持续规划建设中。伴随多个智能工厂落成，预计后续降本增效成效持续释放有望持续支持公司利润率提升。同时，公司积极拓展海外市场，进一步加大海外生产基地的投资和建设力度。截至23年6月末，马来西亚新工厂建设完成，通过客户认证并顺利投产，印度工厂新厂区建设完成并顺利投产；越南纸塑项目顺利建设中，预计于年内投产。同时，公司大力支持海外工厂软硬件设施改造升级，提高海外制造能力，打造核心竞争力，越南裕同智能工厂正在改造规划中，一期工程将于年内建设完成。 盈利水平持续改善，降本增效成效突出 23Q3公司聚焦优质客户，将企业发展战略由重收入、重规模转变为重效益、重质量，对内加强成本管控，持续推行降本增效措施。盈利能力方面，23Q1-3公司毛利率为25.45%，同比增长2.61pct，其中23Q3毛利率为28.07%，同比增长2.71pct，主要系原材料成本下降、公司降本增效措施成效持续释放。 期间费用方面，23Q1-3公司期间费用率为13.13%，同比增长2.60pct； 销售/管理/研发/财务费用率分别为2.65%/6.22%/4.68%/-0.42%，同比分别+0.11/+1.07/+0.71/+0.70pct。其中，财务费用率增长主要系去年同期美元升值幅度较大所致。综合影响下，23Q1-3公司净利率为9.36%，同比增长0.31pct；其中，23Q3净利率为12.90%，同比增长0.85pct。 现金流方面，23Q1-3公司经营性现金流净额为25.79亿元，同比增长47.79%，主要系23Q1-3销售下降致当期采购支出减少，同时23Q1-3收到2022年下半年的销售回款较同期增加所致。 投资建议：裕同科技深耕纸质包装行业多年，持续发力大包装战略布局，环保纸塑包装等新品类实现快速增长，随着智能化产线逐步投产，公司业绩有望维持高增。我们预计裕同科技2023-2025年营业收入为165.26、188.70、210.72亿元，同比增长1.00%、14.19%、11.67%；归母净利润为14.90、17.59、20.57亿元，同比增长0.13%、18.04%、16.99%，对应PE为15.9x、13.4x、11.5x，给予23年21xPE,目标价33.62元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险；行业市场竞争加剧风险； 新业务、新客户开拓不及预期风险；汇率波动风险；疫情反复风险。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表