改革持续推进，盈利稳步改善

事项： 公司发布2022年三季报，22Q1-Q3公司实现营业总收入113.22亿元，同增9.01%；实现归母净利润6.73亿元，同增19.37%；扣非归母净利润为6.29亿元，同增15.69%。单Q3公司实现营业总收入44.14亿元，同增8.50%；实现归母净利润3.22亿元，同增17.06%；扣非归母净利润为3.16亿元，同增15.12%。 评论： U8快速放量，但货折致收入表现低于预期。销量方面，预计22Q3燕京啤酒销量同增中个位数，略低于行业规模以上产量增速9.3%，主要系部分市场疫情反复所致，位于福建的子公司惠泉，则在良好的外部环境下，Q3销量同增10.3%。结构上，结合市场反馈预计U8实现高双位数增长，实现全年40万吨确定性较高，但预计吨价仅同比增长中低个位数，或与增加货折、促进动销有关。综上，22Q3公司收入同增8.5%至44.14亿元。 毛利率大幅提升主导，盈利能力稳步改善。单Q3来看，燕京啤酒吨成本改善支撑毛利率大幅提升2.34pcts至47.74%，预计主要受益于内部效率优化及包材成本下行。费用率方面，销售费用率同增1.88pcts至15.97%，主要系公司Q3密集推出鲜啤2022、U8Plus、12度特等新品，并配套费用投入以强化品牌影响力所致。而随着内部效率优化，管理费用率同降0.71pct至10.73%。综上，Q3净利润同增27.2%至4.03亿元，销售净利率同增1.3pcts至9.1%；归母净利润同增17.06%至3.22亿元，归母净利率同增0.5pct至7.3%。净利润增速高于归母口径，侧面反映弱势市场子公司经营良好，减亏逻辑兑现。 淡季有望平稳过渡，升级提效持续推进。10月内蒙及北京周边市场仍有疫情扰动，考虑到淡季销量占比较低，且Q4包材成本下行进一步兑现，预计淡季有望平稳过渡。此外，我们预计Q3密集推新补齐产品矩阵后，公司将持续发力品牌营销、场景覆盖以推动消费升级，如赞助综艺《暖暖的火锅》、打造狮王“LIONK”餐酒吧线下体验店等。同时，机制改善、效率优化继续推进，则将助力激活员工积极性、扎实内功，奠定业绩改善基础。 投资建议：品牌复兴升级，提效减亏成果初现，来年业绩弹性可期，维持“强推”评级。当下公司产品矩阵明显补齐，升级提效持续推进，盈利改善逐步兑现。展望来年，我们预计U8放量空间仍足，鲜啤2022有望定位第二大单品，加速中低档产品升级换代，叠加成本下行与内部提效进一步兑现，业绩弹性有望加速释放。考虑到短期疫情扰动及改革前期费用投入较高，我们下调2022-2024年EPS预测至0.11/0.15/0.21元（原预测为0.12/0.18/0.25元），对应P/E为80/57/41倍，还原资产减值后23年EBITDA预测为14.5亿元，给予17倍EV/EBITDA，对应目标市值320亿元，目标价11.5元，维持“强推”评级。 风险提示：U8推广不及预期、中高端市场竞争加剧、疫情反复、改革初期盈利波动较大等。 主要财务指标 图表1燕京啤酒分季度业绩情况（百万元） 图表2燕京啤酒主要市场新冠确诊及无症状人数（人） 图表3 PE-Band 图表4 PB-Band