业绩符合此前预告，储备内容+小游戏布局增长可期

三七互娱（002555） 证券研究报告 2023年11月03日 投资评级 业绩符合此前预告，储备内容+小游戏布局增长可期 事件：公司发布2023三季报，23Q3实现营业收入42.8亿元，yoy+19%， 行业传媒/游戏Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格21.6元 目标价格元 qoq+7%；实现归母净利润9.7亿元，yoy+72%，qoq+114%，处于此前预告 区间；实现扣非归母净利润9.6亿元，yoy+70%，qoq+116%。公司前三季 度实现营收120亿元，yoy+3%；实现归母净利润22亿元，yoy-3%；实现 扣非归母净利润21亿元，yoy-6%。 存量游戏稳健，新游利润释放，Q3业绩呈同比上升态势 公司Q3业绩高增主要系：1）Q2上线的《凡人修仙传：人界篇》等新产品在Q3陆续进入稳定增长期，带来营收和利润提升，9月初游戏在iOS畅销榜上的排名从7-8月的100多名提升到最高36名的成绩；2）存量产品稳健运营，如《斗罗大陆：魂师对决》7月开启周年庆、《叫我大掌柜》9月开启与《盗墓笔记》的联动、《Puzzles&Survival》7/8/9月分别位于出海收入榜第5/5/8位；3）小游戏布局表现亮眼，6月公司代理的小游戏《寻道大千》稳居畅销榜前列，8月底港台服《小妖问道》上线，预估9月流水超3000万。 Q3费用端有所控制，销售费用率48.6%，yoy-3pct，qoq-11pct；管理费用率3.9%，yoy+0.4pct，qoq+0.6pct；研发费用率4.3%，yoy-2pct，qoq-0.4pct。 储备产品丰富，持续探索AI技术能力应用 公司目前储备产品超过30款，MMORPG手游《扶摇一梦》将于11月在 基本数据 A股总股本(百万股)2,217.86 流通A股股本(百万股)1,608.18 A股总市值(百万元)47,905.87流通A股市值(百万元)34,736.79每股净资产(元)5.56 资产负债率(%)33.52 一年内最高/最低(元)37.97/14.86 作者孔蓉分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 王梦恺分析师 SAC执业证书编号：S1110521030002 wangmengkai@tfzq.com 金沐阳联系人 jinmuyang@tfzq.com iOS与安卓各平台定档公测，其他自研产品如Q版3D异世界冒险MMORPG 《空之勇者》、神话题材卡牌游戏《龙与爱丽丝》以及西方魔幻MMORPG 《失落之门：序章》等预计在未来季度间陆续发行。 股价走势 三七互娱沪深300 公司积极探索游戏工业化AI+应用，基于决策式AI、生成式AI进行技术迭代优化，打造一整套嵌入AI与大数据技术的数智化产品矩阵，助力研运全流程。此外在外部合作上，公司与华为宣布进一步深化合作，持续加深在发行推广、深度联运、玩家体验提升等游戏核心领域的合作；同时加强在游戏引擎、多端适配、AIGC、鸿蒙生态等领域协同合作。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营收为183/203/223亿元，同比增 127% 105% 83% 61% 39% 17% -5% 2022-112023-032023-072023-11 资料来源：聚源数据 长11.4%/11.1%/10.1%。预计23-25年归母净利润为32.9/38.4/42.4亿元， 同比增速分别为11.4%/16.8%/10.3%，对应2023年11月3日收盘价，23-25年PE分别为15/12/11倍。维持“买入”评级。 风险提示：消费意愿疲软；行业监管趋严；竞争格局加剧；新项目上线延期；游戏流水不达预期等。 相关报告 1《三七互娱-公司点评:三七互娱 （002555）—上调回购方案价格上限至 47元，彰显公司发展信心》2023-07-05 2《三七互娱-年报点评报告:出海收入创新高，多品类产品长线化打造稳健业绩基本盘》2023-04-30 3《三七互娱-季报点评:22Q3业绩处预告中线，短期承压期待新游表现》 2022-11-03 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 16,216.50 16,406.03 18,273.41 20,292.10 22,347.64 增长率(%) 12.62 1.17 11.38 11.05 10.13 EBITDA(百万元) 4,447.84 4,280.23 3,745.66 4,330.42 4,732.25 归属母公司净利润(百万元) 2,875.58 2,954.38 3,290.06 3,841.68 4,238.07 增长率(%) 4.15 2.74 11.36 16.77 10.32 EPS(元/股) 1.30 1.33 1.48 1.73 1.91 市盈率(P/E) 16.66 16.22 14.56 12.47 11.30 市净率(P/B) 4.45 3.93 3.43 3.00 2.62 市销率(P/S) 2.95 2.92 2.62 2.36 2.14 EV/EBITDA 11.85 7.30 9.70 7.98 6.83 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,618.53 5,129.48 7,334.69 8,987.11 11,073.95 营业收入 16,216.50 16,406.03 18,273.41 20,292.10 22,347.64 应收票据及应收账款 1,264.32 1,433.56 1,224.85 1,971.31 1,477.02 营业成本 2,466.08 3,048.54 3,576.88 4,115.41 4,519.95 预付账款 1,055.30 855.19 1,628.25 1,560.48 1,749.49 营业税金及附加 38.05 31.86 36.55 40.58 44.70 存货 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用 9,125.34 8,732.60 9,422.48 10,176.28 11,193.91 其他 2,248.69 3,168.27 3,231.20 3,319.16 3,363.19 管理费用 462.77 526.01 589.14 636.27 699.90 流动资产合计 9,186.84 10,586.51 13,418.99 15,838.06 17,663.65 研发费用 1,250.24 904.70 1,158.01 1,256.44 1,382.08 长期股权投资 509.06 621.79 721.79 761.79 761.79 财务费用 (55.18) (74.04) (131.86) (201.97) (223.85) 固定资产 892.01 850.03 804.62 759.21 713.80 资产/信用减值损失 (39.22) (98.80) (39.22) (37.14) (35.46) 在建工程 77.64 242.51 292.51 322.51 322.51 公允价值变动收益 77.77 (39.82) 55.80 56.99 58.13 无形资产 1,088.49 1,059.68 1,038.79 1,026.41 984.03 投资净收益 122.97 75.65 83.21 91.53 54.92 其他 2,683.16 3,734.10 3,591.70 3,614.91 3,680.02 其他 (492.99) (9.56) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 5,250.35 6,508.11 6,449.42 6,484.84 6,462.15 营业利润 3,260.68 3,308.89 3,722.00 4,380.46 4,808.56 资产总计 14,437.18 17,094.62 19,868.42 22,322.90 24,125.80 营业外收入 4.40 11.15 11.37 11.60 11.83 短期借款 445.64 901.05 500.00 480.00 460.00 营业外支出 16.63 18.53 18.90 19.27 19.66 应付票据及应付账款 1,773.00 2,203.56 2,627.82 3,324.90 2,796.49 利润总额 3,248.45 3,301.51 3,714.48 4,372.78 4,800.73 其他 920.03 977.32 2,265.48 2,019.30 2,106.88 所得税 398.48 391.78 464.31 568.46 595.69 流动负债合计 3,138.67 4,081.92 5,393.30 5,824.21 5,363.37 净利润 2,849.97 2,909.73 3,250.17 3,804.32 4,205.04 长期借款 20.00 323.00 300.00 310.00 320.00 少数股东损益 (25.60) (44.64) (39.89) (37.36) (33.03) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 2,875.58 2,954.38 3,290.06 3,841.68 4,238.07 其他 160.51 118.24 118.24 118.24 118.24 每股收益（元） 1.30 1.33 1.48 1.73 1.91 非流动负债合计 180.51 441.24 418.24 428.24 438.24 负债合计 3,579.85 4,782.69 5,811.55 6,252.45 5,801.61 少数股东权益 83.62 128.58 106.51 86.27 68.96 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 2,217.86 2,217.86 2,217.86 2,217.86 2,217.86 成长能力 资本公积 2,978.59 2,776.59 2,776.59 2,776.59 2,776.59 营业收入 12.62% 1.17% 11.38% 11.05% 10.13% 留存收益 6,061.50 7,425.05 9,245.74 11,326.46 13,548.36 营业利润 0.15% 1.48% 12.48% 17.69% 9.77% 其他 (484.24) (236.15) (289.82) (336.74) (287.57) 归属于母公司净利润 4.15% 2.74% 11.36% 16.77% 10.32% 股东权益合计 10,857.34 12,311.93 14,056.87 16,070.44 18,324.19 获利能力 负债和股东权益总计 14,437.18 17,094.62 19,868.42 22,322.90 24,125.80 毛利率 84.79% 81.42% 80.43% 79.72% 79.77% 净利率 17.73% 18.01% 18.00% 18.93% 18.96% ROE 26.69% 24.25% 23.58% 24.03% 23.22% ROIC 91.38% 80.64% 95.52% 152.05% 153.17% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 2,849.97 2,909.73 3,290.06 3,841.68 4,238.07 资产负债率 24.80% 27.98% 29.25% 28.0