2023年11月资产配置报告：国内进入慢修复通道，海外扰动仍存

证券研究报告——宏观策略月报 国内进入慢修复通道海外扰动仍存 ——2023年11月资产配置报告 HWABAOSECURITIES 撰写日期：2023年11月3日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027）研究助理：何帅辰（执业证书编号：S0890122080046） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 投资要点 宏观策略主要观点 国内外宏观主线 美债收益率维持高位，地缘风险尚未消除，对全球资产仍形成压制国内经济企稳，主要呈波浪式慢修复特征，复苏基础尚需巩固 A股 大盘偏慢修复行情，结构性机会为主，关注是否有增量资金持续入市： 国内经济基本面：呈“波浪式慢修复”特征，总需求偏弱仍是制约因素，需政策继续加码；资金面：内资悲观情绪缓和，外资仍有流出压力，核心在于中央汇金等增量资金能否撬动赚钱效应，并吸引持续性增量资金入市，从而形成良性循环；政策面：政策处于发力阶段，但政策效果以及向居民端收入预期及信心修复的传导仍待观察； 外部环境：美债收益率维持高位水平，地缘风险有扩散风险，扰动仍存。政策托底意愿较强，系统性下行风险不高，但大盘偏慢修复行情，结构性机会为主。 A股潜在上行驱动力来源：经济的持续稳定修复并带动居民收入预期实质性改善，能有效促进增量资金持续入市的举措，美债收益率趋势性回落。 逻辑与策略 耐心等待趋势性机会的三大拐点： •1）美债收益率从高位震荡转向趋势下行的拐点；2）地缘风险缓和拐点；3）国内经济持续稳定修复，并传导到居民收入预期实质性改善的拐点。 风险资产短期配置性价比不高，积蓄“弹药”，耐心等待： •美债收益率高位震荡、地缘风险扰动之下，若无其他较强的上涨驱动力出现，则风险资产配置性价比不高。近期可适当增加现金类资产储备，积蓄“弹药”，待拐点明确再进行增配。 大类资产配置观点 A股 中性 利率债 中性 可转债 相对乐观 美元 相对乐观 黄金 中性 港股 相对谨慎 信用债 中性 美债 中性 美股 相对谨慎 原油 中性 风险提示：国际形势演变超预期，地缘风险；海外金融风险/加息超预期；国内经济复苏不及预期，政策效果不及预期。 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：全球股市普遍调整 •全球股市均走弱，其中港股、欧洲股市跌幅较大；利率债走弱；黄金明显走强、美元继续小幅走强。 •北向资金继续流出，A股10月表现偏弱。受美债利率持续高位、地缘政治等因素影响，北向资金持续流出，叠加内资相对谨慎，大盘表现偏弱。 •美债收益率持续高位，风险资产价格仍受压制。美债收益率保持高位，对于全球风险资产价格均有一定压制，全球多数股市继续走弱。 •供给端压力缓解，油价走弱。10月尼日利亚(奈及利亚)和安哥拉增产，叠加美国能源信息署(EIA)数据显示美国原油产出上升。同时，巴以冲突尚未对中东主要产油国造成实质影响，原油供给端紧张有所缓解，原油价格走弱。 • • 地缘冲突下，黄金价格走强。巴以冲突使得全球避险情绪升温，黄金价格走高。 美国经济韧性较强，美元小幅上涨。近期数据显示出美国经济仍存较强韧性，不过美联储 加息或临近尾声，美元上行动力有限，10月小幅上涨。 •10月债市继续调整。在政策持续发力、流动性预期偏紧的背景下，10月利率债继续调整。 2023年10月大类资产表现特征回顾： 资产类别 区间涨跌幅 2023年10月份 2023年9月份 2023年以来 2023年上半年 A股 Wind全A -2.16 -1.09 -3.54 3.06 上证指数 -2.95 -0.30 -2.28 3.65 沪深300 -3.17 -2.01 -7.73 -0.75 中证500 -2.86 -0.85 -5.73 2.29 中证1000 -1.80 -0.42 -4.97 5.10 创业板指 -1.78 -4.69 -16.13 -5.61 港股 恒生指数 -3.91 -3.11 -13.49 -4.37 恒生中国企业指数 -4.66 -2.91 -12.58 -4.18 恒生科技指数 -4.12 -6.19 -8.95 -5.27 海外股市 标普500 -2.20 -4.87 9.23 15.91 纳斯达克指数 -2.78 -5.81 22.78 31.73 德国DAX -3.88 -3.51 6.22 15.98 日经225 -3.14 -2.34 18.26 27.19 英国富时100 -3.76 2.27 -1.74 1.07 法国CAC40 -3.50 -2.48 6.36 14.31 债券 中债总财富指数 -0.02 -0.36 3.32 2.64 中债信用债指数 0.20 -0.04 3.69 2.73 中证转债指数 -2.40 -0.67 0.37 3.37 商品 南华商品指数 -1.95 1.30 6.43 -3.49 ICE布油 -8.28 9.76 1.76 -12.80 COMEX黄金 7.34 -4.70 9.01 4.96 汇率 美元指数 0.50 2.47 3.12 -0.11 美元兑人民币 0.24 0.13 5.27 4.47 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2023年10月31日单位：% A股行业风格回顾：10月大盘偏弱，成长板块相对抗跌 •10月大盘下跌，成长、价值均走弱，成长风格略优于价值风格。 外资持续流出，内资偏谨慎，大盘增量资金有限，10月整体表现偏弱。风格方面，资金偏好的热点题材主要集中在成长风格，整体看成长风格相对抗跌。 行业方面，10月电子、汽车、医药等行业表现较好。 10月华为产业链、减肥药等题材热度较高，推升电子、汽车、医药等行业热度。 10月电子、汽车、医药行业表现较优（%） 不同行业2023年10月份以及2023年以来表现（中信一级行业分类） 2023年以来涨跌幅（%）2023年10月涨跌幅（%） 电子汽车医药综合 农林牧渔 钢铁基础化工 电力及公用事业 纺织服装有色金属非银行金融综合金融国防军工交通运输轻工制造食品饮料 煤炭家电银行机械 商贸零售计算机传媒 石油石化 建筑电力设备及新能源 建材房地产通信 消费者服务 -50-40-30-20-100 102030 10月成长表现略优于价值（%）10月周期板块相对抗跌（%） 小盘价值 稳定 小盘成长 中盘价值成长 中盘成长 大盘价值消费 大盘成长 周期 国证价值 金融 国证成长 -25-20-15-10-505-8-6-4-2024 2023年以来涨跌幅（%）2023年10月涨跌幅（%）2023年以来涨跌幅（%）2023年10月涨跌幅（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2023年10月31日 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 欧洲经济：前景难言乐观 •欧元区三季度经济萎缩:三季度欧元区GDP环比下降0.1%,其中欧盟第一大经济体德国的经济第三季度经济产出萎缩，GDP环比下滑0.1%，加大了欧洲经济体陷入衰退的风险。 •欧元区经济前景不容乐观：10月欧元区综合PMI为46.5（前值47.2），制造业PMI为43.0（前值43.4），服务业PMI为47.8（前值48.7），三项数据继续收缩，其中综合PMI的下降主要是由服务业活动收缩幅度加大导致。往后看，欧元区经济正面临多个不利因素，高利率环境对经济的抑制，中东冲突导致能源价格的反弹等，欧元区经济前景不容乐观。 欧元区三季度经济萎缩（%） 欧元区:GDP:2015价:当季环比德国:GDP:2015价:当季环比 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 -5 欧元区经济动能持续收缩（%） 欧洲通胀：降幅超预期，再次加息可能性较小 •欧洲通胀下行至两年最低：随着欧元区经济的萎缩，欧元区CPI也顺势降至两年多来的新低水平。欧元区10月CPI同比增2.9%，低于9月的4.3%，主要是受去年能源和食品价格高基数及欧央行加息影响,。 •通胀降幅超预期，但难言抗通胀成功：欧盟27国失业率维持历史最低水平，欧央行9月货币政策会议纪要强调没有确凿证据显示欧元区薪资增长出现拐点，劳动密集型服务业的通胀或将保持在高位。 •欧央行如期维持三大利率不变，再次加息可能性较小：在9月利率决议中，欧央行已暗示不再加息，称政策利率达到“为通胀及时回归目标做出重大贡献”的水平。10月26日欧央行公布最新利率决议，如期维持三大利率不变。我们认为，鉴于欧元区经济疲软，拉加德对于欧元区年内经济增长相对悲观，维持再次加息的可能性较小的判断，后续侧重关注利率维持多久。 欧元区核心通胀下行趋缓（%） 12.0 欧元区:HICP:当月同比欧元区:核心HICP:当月同比 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 -2.0 欧洲失业率维持低位（%） 欧盟27国:失业率:季调 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 2000-01-31 2000-09-30 2001-05-31 2002-01-31 2002-09-30 2003-05-31 2004-01-31 2004-09-30 2005-05-31 2006-01-31 2006-09-30 2007-05-31 2008-01-31 2008-09-30 2009-05-31 2010-01-31 2010-09-30 2011-05-31 2012-01-31 2012-09-30 2013-05-31 2014-01-31 2014-09-30 2015-05-31 2016-01-31 2016-09-30 2017-05-31