季报点评：三季度来水偏丰，收购资产提升公司价值

分析师：陈拓 登记编码：S0730522100003 chentuo@ccnew.com15538199966 三季度来水偏丰，收购资产提升公司价 值 ——华能水电(600025)季报点评 证券研究报告-季报点评增持(维持)市场数据(2023-11-09) 发布日期：2023年11月10日 收盘价(元) 7.88投资要点： 一年内最高/最低(元) 7.88/6.19华能水电近期发布2023年三季报，前三季度实现营业收入181.38亿 沪深300指数 3,612.83元，同比减少2.85%（调整后，下同）；归母净利润67.04亿元，同比 市净率(倍) 2.65增长5.21%。其中第三季度实现营业收入76.34亿元，同比增长 流通市值(亿元) 1,418.4021.71%；归母净利润33.00亿元，同比增长47.36%。 基础数据(2023-09-30)每股净资产(元) 2.97三季度来水偏丰提升发电量 每股经营现金流(元) 0.71根据公司公布的2023年前三季度发电量完成情况，2023年7-9月， 毛利率(%) 58.14澜沧江流域来水同比偏丰4-7成，而上半年由于来水同比偏枯及梯级蓄 净资产收益率_摊薄(%) 10.39能同比减少，导致公司上半年发电量同比减少25.44%，单三季度来水 资产负债率(%) 58.57情况的明显改善，使得前三季度公司整体发电量828.59亿千瓦时（含 总股本/流通股(万股) 1,800,000.00/1,800,0华能四川公司），同比减少5.81%，上网电量821.22亿千瓦时，同比00.00减少5.84%。鉴于进入汛期后，公司小湾水库和糯扎渡水库转入蓄水 B股/H股(万股) 0.00/0.00运行，水电发电能力部分转为蓄能，以致前三季度小湾电站和糯扎渡电 个股相对沪深300指数表现 华能水电沪深300 站发电量分别同比减少14.77%、16.09%，为公司四季度以后的发电量提升做好准备。 25% 20% 16% 12% 7% 3% -1% -6% 2022.112023.032023.072023.11 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 《华能水电(600025)公司点评报告：8月份水电发电量由降转增，收购华能集团资产增加发展新动力》2023-09-20 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 三季度我国水电发电量整体持续回暖 我国水电站来水呈现季节性丰枯交替，总体呈均值回归态势。根据国家能源局数据，2023年上半年由于来水偏枯，我国水电发电量同比减少22.9%。从7月份起，水电发电量增速跌幅收窄，8月份同比增长18.5%， 9月份增速提升至39.2%，2023年三季度来水持续改善也符合我们的预期。 公司水电发电价呈平稳增长态势 2023年1-9月，公司上网电量同比下降5.84%，营业收入同比减少 2.85%，少于上网电量的降幅，我们推测是公司平均上网电价上涨所致。根据公司2023年第三季度业绩说明会，云南水电分月电量电价加权平均电价在前3年年度市场均价上下浮10%区间形成。2023年1-10月公司云南省内交易电量占整体发电量比重约40%，电价按价格上限交易。云南西电东送广东网对网协议价约0.24元/千瓦时。根据云南省政 府新闻办数据，截至2023年6月末，云南“西电东送”30年累计送 电量突破1.5万亿千瓦时，广东省每6千瓦时电量中就有1千瓦时电量从云南输送而来。基于云南省内及广东电力需求保持刚性增长，预计“十四五”期间公司电价将保持平稳增长。 公司盈利能力持续提升，成本端持续降本增效 公司盈利能力强且持续提升，毛利率和净利率保持稳步增长的趋势。 2023年前三季度，公司毛利率和净利率分别为60.56%、39.95%。 2023年前三季度，公司通过降低营业总成本，使得在营业收入同比下降2.85%的情况下，取得归母净利润5.21%的增长。公司营业成本、财务费用分别同比下降4.04%、17.80%，营业总成本同比下降6.87%。根据水电企业特有的商业模式，营业成本同比下降主要源自部分电站机组设备折旧年限到期，折旧费用的同比减少。财务费用同比下降主要源自公司带息负债融资成本的降低。 收购华能集团优质资产，增厚公司业绩 华能四川公司是华能集团子公司，主要从事四川地区的水电开发建设和生产运营，截至2023年3月31日，华能四川公司投产水电装机规模 265.1万千瓦，在建水电项目111.6万千瓦。2023年10月，公司收购控股股东华能集团、及华能国际合计持有的华能四川公司100%的股权，华能四川公司成为公司的全资子公司。2023年1-9月，华能四川公司发电量83.51亿千瓦时，占公司整体发电量比重为10.08%，为公司带来了新的业绩增长空间。 盈利预测和估值 公司水电业务盈利能力强且可持续，受益于三季度来水情况好转及收购华能四川公司，公司发电量及经营业绩得到提升。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，存在持续上涨的潜力，同时公司布局的新能源发电业务将会带来新的业绩增长空间。 由于公司三季度业绩表现强于预期，我们相应调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归属于上市公司股东的净利润分别为77.23亿元、 86.69亿元和96.25亿元，对应每股收益为0.43、0.48和0.53元/股，按照11月9日7.88元/股收盘价计算，对应PE分别为18.37X、16.36X、14.74X，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：来水不及预期；供电区域和客户单一风险；电力需求不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 20,202 21,142 23,032 24,856 26,367 增长比率（%） 4.93 4.65 8.94 7.92 6.08 净利润（百万元） 5,838 6,801 7,723 8,669 9,625 增长比率（%） 20.75 16.51 13.55 12.25 11.03 每股收益(元) 0.32 0.38 0.43 0.48 0.53 市盈率(倍) 24.30 20.85 18.37 16.36 14.74 资料来源：中原证券，聚源 营业总收入(百万元) 同比(%) 25,000.00 40.00 34.06 20,000.00 15,000.00 20.78 35.00 30.00 25.00 20.00 19,253.37 21,141.72 10,000.00 20,800.94 20,201.63 18,138.28 15,516.48 4.934.65 5,000.00 -2.85 -7.44 0.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 归属母公司股东的净利润(百万元) 同比(%) 8,000.00 165.10 7,000.00 6,000.00 5,000.00 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 4,000.00 6,801.266,703.85 3,000.00 5,802.735,544.57 5,837.54 4,834.59 2,000.00 20.75 16.51 5.21 1,000.00 -4.45 -12.80 0.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 图1：公司营业收入及同比增速图2：公司归母净利润及同比增速 资料来源：中原证券，Wind资料来源：中原证券，Wind 销售毛利率 销售净利率 ROE(TTM) 70.00 60.00 60.56 56.0856.43 53.17 54.63 50.0050.92 40.00 38.99 39.95 34.42 30.00 31.09 28.54 27.44 20.00 13.11 10.00 10.08 7.85 9.07 10.04 11.69 0.00 2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-Q3 销售商品提供劳务收到的现金经营活动现金净流量 营业总收入归属母公司股东的净利润 30,000.00 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 123456 图3：公司盈利能力指标（%）图4：公司经营活动现金净流量（百万元） 资料来源：中原证券，Wind资料来源：中原证券，Wind 销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率 30.0027.80 26.20 25.00 22.15 20.86 23.15 21.26 21.58 20.17 22.11 20.08 20.00 18.6019.42 16.5716.71 16.90 15.00 15.78 13.54 13.90 13.67 11.16 10.00 5.00 1.46 0.14 1.17 0.12 1.75 0.15 1.28 0.13 1.87 0.16 1.90 0.14 2.52 0.19 2.09 0.15 2.79 0.20 2.32 0.19 0.00 2018A2019Q1-2019A2020Q1-2020A2021Q1-2021A2022Q1-2022A2023Q1- Q3Q3Q3Q3Q3 图5：公司期间费用率（%） 资料来源：中原证券，Wind 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3,667 3,629 6,470 6,756 7,287 营业收入 20,202 21,142 23,032 24,856 26,367 现金 1,510 1,855 2,704 2,894 3,196 营业成本 9,166 9,212 9,675 10,472 10,987 应收票据及应收账款 1,917 1,561 3,060 3,107 3,296 营业税金及附加 379 345 403 415 430 其他应收款 142 94 512 552 586 营业费用 39 43 46 50 47 预付账款 14 41 92 99 104 管理费用 379 437 477 515 546 存货 44 43 51 52 53 研发费用 131 154 173 186 198 其他流动资产 40 35 51 51 51 财务费用 3,375 2,939 3,127 3,023 2,928 非流动资产 156,987 159,251 182,566 182,666 185,996 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 3,002 3,116 3,116 3,116 3,116 其他收益 13 17 17 18 19 固定资产 128,843 124,305 130,357 128,418 129,199 公允价值变动收益 103 -8 0 0 0 无形资产 6,009 6,352 6,203 6,046 5,875 投资净收益 341 250 253 273 277 其他非流动资产 19,133 25,479 42,890 45,086 47,805 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 160,654 162,879 189,035 189,422 193,283 营业利润 7,177 8,317 9,402 10,487 11,527 流动负债 22,625 21,370 35,681 30,596 30,037 营业外收入 4 8 38 10 11 短期借款 1,102 4,283 9,813 8,990 8,167 营业外支出 47 33 5