2023年三季报点评：基本面见底，估值处于低位

分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com021-50586281 基本面见底，估值处于低位 ——洽洽食品(002557)2023年三季报点评 证券研究报告-季报点评买入(维持) 市场数据(2023-11-02) 收盘价(元)35.59 一年内最高/最低(元)53.50/31.25 投资要点： 发布日期：2023年11月03日 沪深300指数3,554.19 市净率(倍)3.46 流通市值(亿元)180.44 基础数据(2023-09-30) 每股净资产(元)10.28 每股经营现金流(元)1.64 毛利率(%)24.52 净资产收益率_摊薄(%)9.51 资产负债率(%)36.46 总股本/流通股(万股)50,700.23/50,699.74B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 洽洽食品沪深300 14% 8% 1% -6% -12% -19% -26%2022.11 -32% 2023.03 2023.07 2023.10 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 《洽洽食品(002557)年报点评：大单品保持较高增长，坚果盈利上升》2023-04-25 《洽洽食品(002557)季报点评：销售保持较高增长，逆势加大市场投入》2022-12-05 《洽洽食品(002557)公司点评报告：点评报告》2016-03-16 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 公司发布2023年三季报。根据IFIND的数据，2023年前三季度：公司实现 营业收入44.78亿元，同比增长2.16%；当期营业成本33.39亿元，同比增长9.56%；当期毛利率为25.43%，同比下降5.04个百分点；实现归母扣非净利润4.24亿元，同比下降19.14%。 第三季度，销售端出现积极的修复迹象，当季销售商品现金流同比增长16.06%。2023年一、二、三季度，公司的销售增长呈现逐季度提振的势头，休闲零食市场正在缓慢但是积极地修复当中。2023年第三季度，公司的销售商品现金流同比增长16.06%，当期收入同比增长5.12%，现金流及收入增长双双出现起底回升的迹象。在第三季度销售的带动下，公司前三季度的营收增长较一至二季度提升1.88个百分点，较一季度提升8.89个百分点，2023年以来公司的销售增长呈现逐季度提振的态势，休闲零食市场正在缓慢但是积极地修复当中。 综合判断，2023年以来葵花籽价格高位回落，中游精深加工企业的成本将随之下降；但是，考虑到国内食葵的种植面积降至低位，即使2023年种植面积有所增加，但是也难及前期的千万亩高点，因而国内食葵价格大幅下降的空间有限。根据IFIND提供的数据，国内葵花籽价格自2022年中期开始回落，截至2023年10月国内市场均价为每吨6050元，较高点时的每吨8600元下跌 29.65%，但仍高于同期进口均价（每吨4562元）32.62%，也高于2015至2020年的国内均价4463元/吨。根据中俄粮油网提供的数据，2023年1至9月，中国进口葵花籽20.74万吨，同比增长57.12%，进口均价为每吨4562元。葵花籽进口数量大幅增加，以及进口价格低于国内价格，推动了国内价格2023年以来的下行。三瑞农科是国内较大的葵花种子供应商，从事食葵种子的研发和销售，截至2023年上半年，食葵种子的销售占比达到98.8%。我们参考了三瑞农科的数据：2023年上半年，公司的食葵种子实现销售额136.15百万元，同比增长53.74%，扭转了2020年以来的下降趋势。从食葵种子核心供应商的数据，我们推算出2023年国内食葵的种植数量大概率将增加，因而也初步看到国内食葵成本下降的迹象。但是，从葵花种植面积来看仍不乐观：根据卓创资讯的数据，2018年之后，国内的葵花种植面积逐年大幅减少，至2022年时种植面积从2018年的1084万亩减少至480万亩。2015年新《种子法》出台后，对于经济作物的种植面积给予限制，可能是葵花种植面积缩减的原因之一。综合判断，2023年以来葵花籽价格高位回落，中游精深加工企 业的成本将随之下降；但是，考虑到国内食葵的种植面积降至低位，即使2023年种植面积有所增加，但是也难及前期的千万亩高点，因而国内食葵价格大幅下降的空间有限。 2020年以来，坚果原料进口价格指数以下跌为主要趋势，直至近期随着国内消费复苏才进入正式的反弹阶段。根据WIND的数据，2020年6月至2023年9月，坚果原料进口价格指数的均值为93.36，低于2005年3月至2020年5月期间的均值107.24。因而，近三年来国内零食企业的坚果原料成本并不高，对其它原料成本上涨起到一些对冲作用。 鉴于我们对原料价格的判断，我们认为，2023年四季度以及2024年公司的成本压力有望缓解，盈利将边际回升。从第三季度营业利润的情况来看，公司的基本面也在积极修复。葵花籽是公司的主打产品，根据公司2022年年报数据，葵花籽在销售额中的占比达到65.55%，因而食葵原料的价格波动对公司盈利的影响较大。2023年以来公司的原料成本压力加大，一至三季度成本增幅高于收入7.4个百分点。同期，葵花籽的毛利率降至24.1%，较2022年下降9.05个百分点。鉴于我们对食葵原料价格的判断，我们认为2023年四季度以及2024年公司的成本压力有望缓解，盈利将边际回升。从第三季度营业利润的情况来看，公司的基本面也在积极修复：2023年第三季度，公司的营业利润同比下降11.21%，降幅较第一、第二季度的27.03%和50.49%大幅收窄，公司的基本面已经见底。 投资建议：我们预测公司2023、2024、2025年的每股收益为1.68、2.02、 2.57元，对应的市盈率为21.24、17.61、13.84倍。我们预计2024年公司将享有成本下行、收入上行的双重红利，目前基本面见底，股价估值处于低位。我们给予公司“买入”评级。 风险提示：市场系统性风险带来较大的资金波动；宏观消费数据不及预期影响 二级市场的板块表现。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,985 6,883 7,107 7,785 8,690 增长比率（%） 13.15 15.01 3.25 9.55 11.62 净利润（百万元） 929 976 849 1,025 1,304 增长比率（%） 15.35 5.10 -12.97 20.66 27.19 每股收益(元) 1.83 1.93 1.68 2.02 2.57 市盈率(倍) 19.43 18.49 21.24 17.61 13.84 资料来源：中原证券研究所，聚源 现货价格:葵花籽:全国均价:月（元/吨） 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 8,600.00 6,050.00 2015-01-31 2015-04-30 2015-07-31 2015-10-31 2016-01-31 2016-04-30 2016-07-31 2016-10-31 2017-01-31 2017-04-30 2017-07-31 2017-10-31 2018-01-31 2018-04-30 2018-07-31 2018-10-31 2019-01-31 2019-04-30 2019-07-31 2019-10-31 2020-01-31 2020-04-30 2020-07-31 2020-10-31 2021-01-31 2021-04-30 2021-07-31 2021-10-31 2022-01-31 2022-04-30 2022-07-31 2022-10-31 2023-01-31 2023-04-30 2023-07-31 2023-10-31 图1：国内葵花籽价格走势 资料来源：中原证券研究所，IFIND 中国葵花籽年度种植面积（万亩） 1200 1000 800 600 400 200 0 2018 2019 2020 2021 2022 图2：国内葵花籽种植面积 资料来源：中原证券研究所，卓创资讯 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 进口价格指数:(HS4):鲜或干的其他坚果、不论是否去壳或去皮月 160 140 120 100 80 60 40 20 0 图3：坚果进口价格指数 资料来源：中原证券研究所，WIND 图4：洽洽食品销售商品收到现金增长情况 洽洽食品：同比增长：销售商品、提供劳务收到的现金(%) 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 资料来源：中原证券研究所，IFIND 洽洽食品：同比增长：营收&成本（%） 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 营业收入(%) 营业成本(%) 图5：洽洽食品营业收入与营业成本增长 资料来源：中原证券研究所，IFIND 图6：洽洽食品营业利润增长 洽洽食品：同比增长：营业利润(%) 60 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源：中原证券研究所，IFIND 图7：洽洽食品的产品毛利率 洽洽食品 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2018年报 2019年报 2020年报 2021年报 2022年报 2023中报 葵花子：毛利率（%）坚果：毛利率（%） 资料来源：中原证券研究所，IFIND 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 5,853 6,269 6,729 7,891 9,332 营业收入 5,985 6,883 7,107 7,785 8,690 现金 1,746 3,075 4,014 4,735 5,748 营业成本 4,073 4,683 5,050 5,473 5,985 应收票据及应收账款 320 456 368 333 319 营业税金及附加 53 58 58 63 70 其他应收款 7 7 8 11 13 营业费用 604 701 718 763 782 预付账款 56 42 63 70 78 管理费用 266 342 347 353 378 存货 1,462 985 1,122 1,368 1,579 研发费用 45 54 50 49 52 其他流动资产 2,261 1,704 1,154 1,374 1,594 财务费用 -31 -12 -50 -67 -54 非流动资产 2,220 2,278 2,295 2,306 2,316 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 142 163 163 163 163 其他收益 9 11 14 16 17 固定资产 1,325 1,359 1,364