零售主业发展稳定向好，经营效率稳步提升

参股31.06%的马上消费金融股份有限公司贡献投资收益下滑，整体零售主业经营仍持续向好。公司前三季度实现营收147.78亿元/yoy+1.86%；归母净利11.28亿元/yoy+36.94%。单Q3实现营收46.23亿元/yoy+0.36%；实现归母净利2.22亿元/yoy-9.78%，其中对联营企业和合营企业的投资收益为0.75亿元，同比下降47%，预计主要为参股公司马上消费金融提高拨备率致投资收益减少。剔除投资收益公司归母净利为1.47亿元，同比增长32%，公司整体零售主业经营仍持续向好。 分业态看，单三季度百货业态实现营收5.34亿元/yoy+9.67%，毛利率74.17%/yoy+2.51pct，依托重庆地区的消费快速恢复，以及主动减少低毛利产品占比，带动百货业态收入和毛利率均提升明显；超市业态实现营收17.27亿元/yoy-10.16%，由于去年高基数的影响导致收入有所下滑，但毛利率大幅提升6.84pct，主要由于公司优化供应链并主动调整产品结构；电器业态实现营业收入7.27亿元/yoy+17.64%，毛利率为22.27%/yoy+2.22pct，公司加大促销力度，带动收入实现较快增长；汽贸业态实现营业收入15.80亿元/yoy+9.85%，毛利率有所下滑，主要由于汽车市场整体竞争压力较大。 毛利率大幅增长，整体费用率呈现下降趋势。单三季度公司毛利率/净利率分别同比+2.48pct/-0.70pct；各业态毛利率的提升带动整体毛利率上行。 单Q3公司销售/管理费用率分别为14.26%/4.44%，同比-1.33pct/+0.83pct，公司持续推进改革工作，带动降本增效，整体费用率呈现下降趋势。 营运能力保持稳定，现金流量表现良好。公司前三季度存货周转天数/应收账款周转天数分别为58/5天，均同比增加1天，整体营运能力保持稳定。 现金流方面，公司前三季度经营性现金流净额15.86亿元/yoy+36.20%，主要由于公司经营资金和用以货款结算的银行承兑票据增加，结算账期延长。 风险提示：宏观环境风险，改革进度不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：依托重庆地区消费需求的快速复苏，公司整体零售主业增长良好，同时供应链和管理结构优化，促进公司经营效率不断提升。马上消费金融单三季度由于提高拨备率导致利润有所承压，但自身强劲科技实力以及持牌优势未变，未来有望为公司持续贡献收益。考虑到马上消费金融业务结构调整，预计对公司投资收益带来一定影响，我们略下调公司23-25年归母净利润至13.37/15.13/16.85（原值为14.02/15.41/17.21）亿元，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 参股公司马上消费金融贡献投资收益下滑，带动单三季度归母净利有所承压。公司前三季度实现营业收入147.78亿元，同比增长1.86%；实现归母净利润11.28亿元，同比增长36.94%。单三季度实现营业收入46.23亿元，同比增长0.36%； 实现归母净利润2.22亿元，同比下降9.78%，其中对联营企业和合营企业的投资收益为0.75亿元，同比下降47%，预计主要为参股公司马上消费金融提高拨备率导致整体利润减少。剔除该投资收益后公司归母净利为1.47亿元，同比增长32%，公司整体零售主业经营仍持续向好。 分业态看 ， 单三季度百货业态实现营收5.34亿元/yoy+9.67%， 毛利率74.17%/yoy+2.51pct，依托重庆地区的消费快速恢复，以及主动减少低毛利产品占比，带动百货业态收入和毛利率均提升明显；超市业态实现营收17.27亿元/yoy-10.16%，由于去年高基数的影响导致收入有所下滑，但毛利率大幅提升6.84pct，主要由于公司优化供应链并主动调整产品结构；电器业态实现营业收入7.27亿元/yoy+17.64%，毛利率为22.27%/yoy+2.22pct，公司加大促销力度，带动收入实现较快增长；汽贸业态实现营业收入15.80亿元/yoy+9.85%，毛利率有所下滑，主要由于汽车市场整体竞争压力较大。 图1：公司单季度营收情况 图2：公司单季度归母净利润情况 盈利能力方面， 单三季度公司毛利率/净利率分别为25.21%/4.88%， 同比+2.48pct/-0.70pct；各业态毛利率的提升带动整体毛利率上行。单Q3公司销售/管理费用率分别为14.26%/4.44%，同比-1.33pct/+0.83pct，公司持续推进改革工作，带动降本增效，整体费用率呈现下降趋势。 图3：公司单季度毛利率及净利率情况 图4：公司单季度费用率情况 营运能力和现金流方面，公司前三季度存货周转天数为58天，同比增加1天；应收账款周转天数为5天，同比增加1天，整体营运能力保持稳定。现金流方面，公司前三季度经营性现金流净额15.86亿元，同比增加36.20%，主要由于公司收到的销货款等经营资金增加，并得益于用以货款结算的银行承兑票据使用的增加，延长了结算账期。 图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数 图6：公司现金流情况 投资建议： 依托重庆地区消费需求的快速复苏，公司整体零售主业增长良好，同时供应链能力和管理结构优化，促进公司经营效率不断提升。马上消费金融单三季度由于提高拨备率导致利润有所承压，但自身强劲科技实力以及持牌优势未变，未来有望不断为公司持续贡献高额收益。考虑到马上消费金融业务结构调整，预计对公司投资收益带来一定影响 ， 我们略下调公司2023-2025年归母净利为13.37/15.13/16.85（ 原值为14.02/15.41/17.21）亿元，维持“增持”评级。 表1：盈利预测主要调整项 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明