策略月报：股债双杀再现，政策助力有望破局

证券研究报告|2023年11月03日 策略月报 股债双杀再现，政策助力有望破局 核心观点策略研究·策略月报 1.国债增发提振情绪，基本面复苏或将助力股市回暖 2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国 人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。年中增发国债并纳入中央政府财政赤字显示了国家对经济发展的政策定力，对股市风险情绪有提振效应。现阶段我国信用状况持续回暖，基本面复苏已基本确认，普林格周期已至复苏的第四阶段，国债增发对情绪的提振或将成为股市回暖的重要指引，有望破局“股债双杀”转向“股强债弱”。 2.2023年11月大类资产价格展望 基本面复苏和情绪改善有望支撑股市回暖。总体来看，10月股市整体下行，小幅改善主要发生在国债增发后的月底一周，未能改变月度整体趋势。向后看，政策面带来情绪改善，情绪底部或得以确认，基本面复苏有望推动股市表现向上回弹。 债市利率或处上行区间。现阶段，经济连续三个月改善，探底回升态势明确，债市利率小幅上行。向后看，一万亿特别国债推出，财政政策发力,经济继续改善可期，利率继续上行的概率较大。考虑到当前期限利差偏窄，预计长端利率上行压力更大。 人民币或将在短期维持韧性。在11月份的议息会议上，美联储暂停加息，从国债期货隐含的联邦基金利率来看，美联储后续加息可能性较低，这将缓解人民币的短期压力。 商品价格或将波动上行。国内复苏预期拉升商品需求，海外地缘冲突、国际局势的动荡对大宗商品供给产生压力，共同拉动商品价格上行。 3.总量指数最新信号：股市情绪触底，债市利率上行预警 基于自上而下的思维出发，我们对于国内外的货币、财政等政策进行量化观测，以此为基础落实到多资产配置最为重要的两个领域：A股市场和债券市场，通过成交、价格等因素对市场的风险、水位、情绪等进行刻画。三大类别、共计八个分支指数。其中，9月政策脉冲指数继续上升，指示信用政策持续扩张，企业盈利不断改善，预期带动股市回调。10月全球央行整体走势指数显著回落，政策分歧指数下降，全球央行降 息步伐较为统一。股市情绪改善主要发生在月底一周，总体来看10月股市情绪仍处底部区域，A股情绪指数Ⅰ较9月下行，情绪指数Ⅱ发出谨慎信号，A股行业轮动指数下降。10月债市谨慎情绪上行，回到2倍标准差区间内，债市预警指数继续上行，指示债市利率上行概率较大。 4.2023年10月中观指数最新信号：机械设备、钢铁等行业景气上行 根据10月份的中观行业景气指数，景气上行的行业有机械设备、钢铁、传媒、银行、环保、计算机、房地产、社会服务、公用事业、煤炭。 风险提示：国内政策不及预期；美联储通胀超预期。 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)6178.85/-3.80 创业板/月涨跌幅(%)1939.70/-3.20AH股价差指数145.87 A股总/流通市值(万亿元)71.65/63.94 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略月报-复苏预期再度强化，股指表现有望反弹》——2023-09-28 《策略月报-利好政策频出助力市场回暖》——2023-09-04 《策略月报-宽信用预期形成，成长再迎升势》——2023-08-04 《策略月报-宽货币预期下，关注上游周期反转》——2023-07-04 《策略月报-股弱债强跷跷板持续性几何》——2023-05-29 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.未来大类资产市场展望5 1.1货币-信用“风火轮”：布局紧货币、宽信用格局5 1.2风格与板块配置：中小盘价值具备相对配置价值6 2.国内外大类资产月度复盘7 2.1国内大类资产回报排序及归因7 2.2海外大类资产走势复盘10 2.3国内外大类资产间比价10 3.国信多资产配置系列总量指数11 3.1国内政策脉冲指数12 3.2央行分歧指数12 3.3A股情绪指数Ⅰ13 3.4A股情绪指数Ⅱ14 3.5行业轮动指数15 3.6中国债市情绪指数16 3.7中国债市预警指数16 4.国信多资产配置系列中观指数17 4.1中观行业景气指数17 风险提示23 图表目录 图1：前瞻指标提示流动性继续收敛5 图2：前瞻指标提示信用环境触底上行5 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览5 图4：普林格六周期判断6 图5：自上而下视角对各类资产配置建议7 图6：10月国内大类资产回报月度复盘8 图7：A股回报拆分8 图8：股票及其风格指数表现8 图9：人民币汇率和美元指数表现9 图10：南华各分项指数回报率对比9 图11：国债收益率和期限利差走势9 图12：信用债收益率和信用利差走势9 图13：国内大类资产回报月度复盘9 图14：海外大类资产回报月度复盘（2023.10）10 图15：中国股债性价比走势11 图16：美国股债性价比走势分析11 图17：沪深300股债性价比11 图18：中证500股债性价比11 图19：国内政策脉冲指数走势12 图20：央行整体走势指数和分歧指数13 图21：A股情绪指数I和上证指数间走势对比14 图22：投资者情绪指数构建原理14 图23：A股情绪指数II对于沪深300指数的提示信号15 图24：行业轮动指数显示，市场在上涨初期往往伴随高速轮动15 图25：中国债市情绪指数与10年期国债到期收益率走势16 图26：债市预警指标与债市牛/熊拐点的对比17 图27：行业景气指数编制流程18 图28：基础化工行业景气指数18 图29：钢铁行业景气指数18 图30：医药生物行业景气指数19 图31：农林牧渔行业景气指数19 图32：食品饮料行业景气指数19 图33：有色金属景气指数19 图34：汽车行业景气指数19 图35：机械设备行业景气指数19 图36：建筑材料行业景气指数20 图37：电力设备行业景气指数20 图38：纺织服饰行业景气指数20 图39：商贸零售行业景气指数20 图40：建筑装饰行业景气指数20 图41：通信行业景气指数20 图42：家用电器行业景气指数21 图43：环保行业景气指数21 图44：石油石化行业景气指数21 图45：非银金融行业景气指数21 图46：煤炭行业景气指数21 图47：银行行业景气指数21 图48：社会服务行业景气指数22 图49：公用事业行业景气指数22 图50：传媒行业景气指数22 图51：计算机服务行业景气指数22 图52：电子行业景气指数22 图53：房地产行业景气指数22 图54：交通运输行业景气指数23 表1：A股风格打分卡7 表2：国信多资产配置系列指数概览12 表3：A股情绪指数I的底层指标和解释13 1.未来大类资产市场展望 1.1货币-信用“风火轮”：布局紧货币、宽信用格局 我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数,对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。国信货币/信用条件指数显示当前处于“宽货币+紧信用”格局。 信用方面，9月我国新增社融41227亿元，高于预期（37337亿元）。其中新增人民币贷款23100亿元,低于预期（25420亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率将触底上行，流动性转向收敛；广义货币指数提示信用脉冲正处扩张阶段，社会信用状况不断改善。在货币-信用“风火轮”2.0版本中，紧货币、宽信用格局下，股市胜率较高，往往在主要资产中表现最好，商品和债市胜率降低。 图1：前瞻指标提示流动性继续收敛图2：前瞻指标提示信用环境触底上行 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从普林格经济周期看，我们认为四季度有望进入股票商品上涨、债券下跌的第四阶段。历史上，第四阶段往往伴随经济的恢复，企业盈利改善，上游需求增加，需求恢复带动股市和商品同时上涨。 图4：普林格六周期判断 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 1.2风格与板块配置：中小盘价值具备相对配置价值 中美经济差异：10月我国制造业PMI为49.5，较9月有所下降。美国制造业PMI为46.7，较9月有所下降。在全球经济的共振调整中，我国制造业景气度高于美国，经济发展仍保持相对韧性。现阶段，国内基本面数据已连续多月指向复苏，利好企业海外营收的恢复，未来国内经济强于海外的中期格局将继续利好大市值企业。 国内基本面：1-9月，我国规模以上工业增加值同比增长4.00%。其中，9月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.50%。从环比看，规模以上工业增加值比上月增长0.36%。整体来看，基本面仍处乐观修复阶段。 通胀因素：9月CPI同比为0%，较8月调降0.1个百分点。CPI环比为0.2%，较8月调降0.1个百分点。CPI、PPI的震荡对生产和需求产生抑制作用，在经济复苏逻辑的进一步强化下，预计CPI、PPI将在未来转为上行。现阶段建议配置防御板块。 估值因素：10月Shibor3M利率为2.34，较上月调升17.2个bp。向后看，利率正处于上行阶段，主要利率如十年国债收益率也在调升，资金面趋紧。从历史上估值和指数走势的相关性来看，利好程度：小盘>中盘>大盘。 盈利角度：1-9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额54119.9亿元，同比下降9%，降幅比1-8月收窄2.7个百分点。总体看，同比降幅再度收窄，工业企业利润的趋势性恢复得以确认，企业盈利状况改善对小市值股票的压力减弱。 事件驱动：10月份，IPO上市公司家数为14家。事件型驱动的视角下，IPO节奏的放缓对大盘股利好。 表1：A股风格打分卡 一级指标二级指标 不同风格 中美差异 大盘 中盘 小盘 基本面因素 DCF模型角度 国内经济通胀因素 ☆ ☆ 成长 均衡 价值 ☆ 防御 周期 ☆ 大盘 中盘 小盘 ★ ★ 大盘 中盘 小盘 ★ ★ 大盘价值 小盘成长 ★ 分子端分母端 事件型驱动IPO和并购重组数量 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，我们认为短期内中小盘价值具备相对配置价值。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对资产配置的推荐顺序为：股票>商品>债券。 图5：自上而下视角对各类资产配置建议 资料来源：彭博,万得，国信证券研究所整理 2.国内外大类资产月度复盘 2.1国内大类资产回报排序及归因 10月国内大类资产的表现可以概况为：股市触底、商品普跌、债券下行、人民币贬值。（1）股市方面：创业板指下跌1.8%，深证成指下跌2.4%，中证500下跌 2.9%，上证综指下跌2.9%，沪深300下跌3.2%，上证50下跌3.8%。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：周期股、消费股、成长股、稳定股、金融股，回报率依次为：-1.6%、-1.9%、-2.1%、-3.2%、-3.2%。虽然股指表现全面下行，但10月底的增发国债带来月底反弹。（2）债券方面：10月中债口径十年期国债到期收益率上行1.9bp至2.69%。（3）商品方面：上期所黄金上涨4.2%，南华工业品指数下跌1.9%，南华综合指数下跌2.0%，上期所原油下跌8.8%。（4）汇率方面：10月31日，美元对人民币离岸价收于7.3426，相比于9月底的7.29565，人民币有所贬值。 图6：10月国内大类资产回报月度复盘 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图7：A股回报拆分图8：股票及其风格指数表现 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图9：人民币汇率和美元指数表现图10：南华各分项指数回报率对比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料