大类资产周报第12期：历史上的“股债双杀”，如何破局？

8月21日以来，上证指数下跌2.4%、10Y国债收益率上行17bp，国内市场再现“股债双杀”。“股债双杀”的成因、历史经验、潜在演绎？本文分析，可供参考。 热点思考：历史上的“股债双杀”，如何破局？ 一问：近期“股债双杀”的成因？流动性环境的边际变化或是主因 8月以来，国内市场遭遇“股债双杀”，A股快速调整、债市收益率也明显上行。8月21日至今，上证指数、创业板指 均延续了4月以来的弱势表现，分别下跌2.4%、7.4%；其中上证指数一度跌破3000点关口。债市方面，国债收益率也一改此前的下行态势，近期出现明显调整。截至10月27日，10Y国债收益率上行17bp至2.71%。 本轮“股债双杀”，流动性环境的边际变化或是主因。历史回溯来看，“股债双杀”背后驱动主要有两类：一是基本面“类滞胀”；二是流动性环境收紧。近期我国基本面改善、通胀较低，难言“类滞胀”交易。债市调整主因政府债发行加速、季末流动性紧张等；股市流动性也在恶化，表现为公募基金发行低迷、险资私募持仓低位、北上资金外流等。 二问：历史上的“股债双杀”如何破局？基本面压力下的政策转向，或流动性紧张的缓和 2010年以来，国内市场出现过12次较为典型的“股债双杀”。历史回溯来看，1）“类滞胀”环境下的5次“股债双杀”，持续约2.2个月，上证指数平均下跌7.3%，10Y国债收益率平均上行19.2bp；2）“流动性收紧”下的7次“股债双杀”，平均持续2.3个月，上证指数下跌7.9%，10Y国债收益率平均上行18.6bp。“类滞胀”环境下的“股债双杀”，随着通胀缓和后货币政策发力，债市多先转向；流动性冲击下的“股债双杀”，随着流动性缓和，股市率先改善。1）过去5次“类滞胀”中，在通胀见顶或对“滞”的担忧升温后，政策转向下是破局 信号。2）过去7次流动性的缓和，既有降准降息等总量性宽松，也有针对减持、募资、融资交易等的“对症下药”。三问：本轮“股债双杀”将如何演绎？积极政策信号的释放，有望推动A股反弹 本轮与2022年10月较为相似，彼时防疫优化等政策调整下，市场预期明显转好，A股率先反弹。与2022年三季度类似，海外对中国经济预期不断下修、叠加美债利率上行冲击，外资大幅外流；国内基金发行低迷，险资、私募等资金也踟蹰不前。而随着10月底市场预期回暖，上证综指由2893的低位开启反弹，截至2023年3月3日，涨幅达15%。当下，积极的政策信号再度释放，有望推动资金风险偏好抬升，A股或有反弹、债市阶段性承压。当下库存处于绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号愈加明确；而万亿国债落地，更释放了强烈的积极信号。随着市场信心回暖，长线资金有望增持。A股的反弹、或有望打破前期“股债双杀”僵局；债市阶段性承压，或较难持续回调。 周度回顾：原油价格大幅下跌，美债收益率回落（2023/10/23-2023/10/29） 股票市场：发达国家股指多数下跌，仅有创业板指、恒生指数和上证指数上涨。纳斯达克指数、标普500和道琼斯工 业指数领跌，分别下跌2.6%、2.5%和2.1%。新兴市场股指多数下跌。 债券市场：发达国家10年期国债收益率多数下行。美国10Y国债收益率下行9.0bp至4.8%，德国10Y国债收益率下行9.0bp至2.9%；英国、法国和意大利10Y国债收益率分别下行5.1bp、7.5bp和11.9bp。 外汇市场：美元指数上涨，本周上涨0.4%至106.6。欧元、英镑和加元兑美元分别贬值0.3%、0.4%和1.1%，日元兑 美元升值0.1%。主要新兴市场兑美元汇率走势下行，多数货币兑美元贬值，仅有雷亚尔兑美元升值0.4%。 商品市场：原油和贵金属价格下跌，农产品价格全线下跌，有色、黑色价格走势分化。其中LME铝、铁矿石和螺纹钢领涨，分别上涨1.8%、1.3%和0.9%；WTI原油、布伦特原油和生猪领跌，分别下跌5.5%、4.6%和5.7%。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、热点思考：历史上的“股债双杀”，如何破局？5 一问：近期“股债双杀”的成因？流动性环境的边际变化或是主因5 二问：历史上的“股债双杀”如何破局？基本面压力下的政策转向，或流动性紧张的缓和7 三问：本轮“股债双杀”将如何演绎？积极政策信号的释放，有望推动A股反弹10 二、大类资产高频跟踪（2023/10/23-2023/10/29）13 （一）权益市场追踪：全球资本市场多数下跌13 （二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率多数下行15 （三）外汇市场追踪：美元指数上涨，人民币兑美元、欧元贬值，兑英镑升值15 （四）大宗商品市场追踪：原油、贵金属下跌，农产品全线下跌，有色、黑色走势分化16 风险提示18 图表目录 图表1：近期，上证指数、创业板指均有调整5 图表2：除煤炭、汽车、电子外，A股行业悉数调整5 图表3：8月以来，国债收益率明显上行5 图表4：各期限国债收益率均有一定程度的上行5 图表5：2010年以来，我国共出现过12次较为典型的“股债双杀”6 图表6：我国历史上典型的“类滞胀”阶段6 图表7：我国历史上货币政策与市场流动性的情况6 图表8：近期，我国制造业PMI回暖、通胀延续低位6 图表9：近期，货币市场流动性边际收紧6 图表10：9月，地方债发行明显加速7 图表11：增长、估值两维度来看，A股或应有更好表现7 图表12：2010年以来，12次典型的“股债双杀”阶段的市场表现7 图表13：近12次“股债双杀”中股市调整情况8 图表14：近12次“股债双杀”中债市调整情况8 图表15：2010年以来的CPI走势与准备金率调整8 图表16：2011年一季度A股业绩超预期是市场反弹主因8 图表17：银行股在2011年一季度明显跑赢大盘9 图表18：2022年一季度，经济下行压力明显加剧9 图表19：2010年以来的几次降准与降息9 图表20：A股市场IPO与再融资情况9 图表21：A股市场的大股东增减持情况10 图表22：2016年，两融利率下调后，融资规模恢复10 图表23：2022年与2023年外资对中国经济的预期10 图表24：美债利率上行对国内市场有一定冲击10 图表25：2022与2023年，8月-10月间外资均大幅外流11 图表26：2022年以来，公募偏股型基金发行持续低迷11 图表27：10月，沥青开工率持续回升11 图表28：产成品库存已处低位，而实际利率仍居高位11 图表29：10月24日，“万亿国债”落地12 图表30：历次流动性缓和后A股反弹的幅度与持续性12 图表31：当前，国内地产或难有明显改善12 图表32：过去5年企业债券融资情况13 图表33：公募基金资产配置的结构13 图表34：当周，发达国家股指多数下跌14 图表35：当周，新兴市场股指多数下跌14 图表36：当周，美股行业多数下跌14 图表37：当周，欧元区行业多数下跌14 图表38：当周，恒生指数全线上涨14 图表39：当周，恒生行业多数上涨14 图表40：当周，主要发达国家10Y国债收益率多数下行15 图表41：当周，10Y收益率美英德均下行15 图表42：当周，主要新兴国家10Y国债收益多数下行15 图表43：当周，土耳其10Y利率上行、巴西下行15 图表44：当周，美元指数下跌16 图表45：当周，英镑、欧元兑美元均贬值16 图表46：当周，主要新兴市场兑美元贬值16 图表47：土耳其里拉兑美元贬值，雷亚尔兑美元升值16 图表48：当周，人民币兑美元、欧元贬值，兑英镑升值16 图表49：当周，人民币兑美元贬值16 图表50：当周，商品价格走势多数下跌17 图表51：WTI原油、布伦特原油价格均下跌17 图表52：当周，焦煤价格下跌17 图表53：当周，铜铝价格均上涨18 图表54：当周，通胀预期降温18 图表55：当周，黄金、白银价格下跌18 图表56：当周，10Y美债实际收益率下行18 8月21日以来，上证指数下跌2.4%、10Y国债收益率上行17bp，国内市场再现“股债双杀”。“股债双杀”的成因、历史经验、潜在演绎？本文分析，可供参考。 一、热点思考：历史上的“股债双杀”，如何破局？ 一问：近期“股债双杀”的成因？流动性环境的边际变化或是主因 8月以来，国内市场遭遇“股债双杀”，A股快速调整、债市收益率也明显上行。8月21日至今，上证指数、创业板指均延续了4月以来的弱势表现，分别下跌2.4%、7.4%；其中上证指数一度跌破3000点关口，除受益于价格上涨的煤炭行业、受益于销量超预期的汽车与电子等，其他行业悉数调整。债市方面，国债收益率也一改此前的下行态势，近期出现明显调整。截至10月27日，2Y、10Y国债收益率分别上行27bp、17bp，至2.38%和2.71%。 图表1：近期，上证指数、创业板指均有调整图表2：除煤炭、汽车、电子外，A股行业悉数调整 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2020-01 2600 近期，上证指数、创业板指延续调整 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 2023-10 1800 (%)10 5 0 -5 -10 -15 煤炭汽车电子 医药生物 银行石油石化家用电器纺织服饰 钢铁有色金属公用事业国防军工 通信基础化工机械设备轻工制造计算机农林牧渔 综合 环保非银金融食品饮料交通运输建筑材料商贸零售建筑装饰 传媒社会服务房地产电力设备美容护理 -20 8月21日以来上证指数涨跌情况 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 上证指数创业板指（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表3：8月以来，国债收益率明显上行图表4：各期限国债收益率均有一定程度的上行 (%) 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 2020-01 1.2 近期，2年期、10年期国债收益率明显调整 (%) 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2023-07 2023-10 2.4 (bp)80 69.7 54.5 41.0 27.4 20.6 17.3 13.0 11.4 70 60 50 40 30 20 10 8月21日以来，各期限国债调整幅度 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2Y国债收益率10Y国债收益率（右轴） 0 1个月3个月6个月1年2年5年10年20年 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 历史回溯来看，2010年以来国内市场的“股债双杀”，背后驱动主要有两类：一是交易基本面“类滞胀”逻辑；二是流动性环境的明显收紧。1）从GDP与通胀增速来看，2010年初至2011年中、2018年中至2020年初、2020年底至2022年初，是我国经济较为典型的 “类滞胀”阶段，有5次的“股债双杀”行情均出现在这一阶段。2）从货币政策松紧程度与市场流动性环境来看，宏观流动性的超预期收紧，或减持、募资、外资等对市场流动性冲击显著的阶段，也易发生“股债双杀”，有7次“股债双杀”行情发生在这一环境中。 序号 1 “股债双杀”起点“股债双杀”终点持续时间（月）原因 2010-11-11 2011-01-25 2.5 类滞胀 具体原因 经济下行周期中、通胀数据大超预期，货币政策转向 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2011-05-12 2012-07-11 2013-05-29 2016-01-13