2023年三季报点评：创新产品加速落地，盈利能力持续改善

阳光电源（300274）2023年三季报点评 / 创新产品加速落地，盈利能力持续改善 挖掘价值投资成长 2023年11月03日 / 【投资要点】 公司发布2023年三季报，业绩高增超预期。前三季度公司营业收入 464亿元，同比增长109%，前三季度海外收入占比进一步提升到56%；前三季度归母净利润72.2亿元，同比增长251%，公司盈利能力大幅提升；经营活动产生的现金流量净额45.5亿元（去年同期是-28.9亿元）。单三季度来看，公司实现收入178亿元，同比增长79%，环比增长11%；三季度净利润29.2亿元，同比增长146%，环比略增。 盈利质量大幅改善，主要系得益于品牌影响力、产品创新力和规模效益的持续提升。前三季度净利润率从22年同期的9.6%攀升到23年的15.8%，提升了6.2个百分点，主要得益于毛利率提升接近6个点，从去年同期的25.4%提升到31.3%。公司三项期间费用率从15.3%下降近3个百分点到12.2%，但财务费用率增加了2.3个百分点。在创新方面，公司持续加大研发投入，前三季度公司研发投入17.4亿元，同比增长50%，重点投向逆变器、储能、氢能、电动车、充电桩等领域。 逆变器：降本增效和低成本创新构筑护城河，盈利能力持续提升。在地面电站市场，公司一直保持领先地位，在行业中率先推出了新型逆变器产品——“1+X”模块化逆变器，目前大功率组串逆变器SG320HX、“1+X”模块化逆变器在全球各类场景中得到广泛深入应用。在渠道市场，公司加码布局欧洲、美洲、澳洲、中国渠道市场，并已经在澳洲、中国、欧洲取得了领先的市场地位。 储能系统：进一步迭代新品、提升交付能力，盈利能力大幅改善。主要得益于美国、欧洲和中国储能市场持续上量，特别是重点大储市场上，公司持续发力电力电子、电化学、电网支撑“三电融合”技术，持续提升电芯定义能力，打造专业储能系统。公司推出了PowerTitan 2.0配置嵌入式PCS、搭载干细胞电网技术，以全系统液冷散热和Allinone的设计，实现交直流一体化，产品竞争力进一步提升。同时，公司持续推进精益运营，产品交付能力大幅提升。 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：朱晋潇 证书编号：S1160522070001 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001电话：021-23586740 相对指数表现 19.74% 7.75% -4.24% -16.24% -28.23%11/31/33/35/37/39/3 -40.22% 阳光电源沪深300 基本数据总市值（百万元) 119257.62 流通市值（百万元) 90436.94 52周最高/最低（元） 140.41/76.38 52周最高/最低（PE） 96.81/13.62 52周最高/最低（PB） 13.22/6.21 52周涨幅（%） -37.04 52周换手率（%） 477.05 相关研究 《逆变器量收高增，储能业绩亮眼》 2022.09.05 公司研究 电气设备 证券研究报告 【投资建议】 公司是全球逆变器龙头，得益于品牌影响力、产品创新力和规模效益的持续提升，公司在逆变器领域优势持续显现，同时储能系统业务持续高增长，正在成为公司业绩增长第二引擎。我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为100/118/143亿元，对应PE分别为12/11/9倍，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 40257.24 59480.64 75561.64 96872.37 增长率(%) 66.79% 47.75% 27.04% 28.20% EBITDA（百万元） 4132.61 11937.06 13545.31 16195.73 归属母公司净利润（百万元） 3593.41 10057.45 11764.37 14336.44 增长率(%) 127.04% 179.89% 16.97% 21.86% EPS(元/股) 2.42 6.77 7.92 9.65 市盈率（P/E） 46.20 12.43 10.62 8.72 市净率（P/B） 8.90 4.46 3.14 2.31 EV/EBITDA 39.01 9.24 7.12 5.08 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 下游需求不及预期,价格波动； 行业竞争格局加剧； 储能系统等项目拓展进度不如预期。 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 11666.6023906.9138544.6953296.94 存货 19060.1419121.3130945.1834746.23 流动资产应收及预付 非流动资产 9632.499791.2710438.5611007.48 固定资产 4543.565017.615804.536461.18 无形资产 340.37425.37455.37480.37 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 61626.2182863.22114281.02146072.26 短期借款 1422.191922.192422.192922.19 其他长期资产流动负债 其他流动负债 8120.429311.3811527.4715320.02 长期借款 4161.655661.655661.655661.65 其他非流动负债 2258.974112.874912.874912.87 实收资本 1485.191480.191480.191480.19 留存收益 10679.5420452.3532236.7346593.17 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 51993.73 15273.80 5993.18 228.28 1188.67 3331.61 35468.60 25925.99 6420.62 0.00 41889.22 7052.84 18666.31 73071.96 22118.62 7925.11 278.28 832.07 3237.93 43862.05 32628.48 9774.52 0.00 53636.57 6621.54 28002.81 103842.46 25701.89 8650.70 308.28 582.45 3287.93 62576.64 48626.99 10574.52 0.00 73151.15 6621.54 39787.18 135064.78 35834.62 11186.99 338.28 407.71 3319.93 79895.82 61653.62 10574.52 0.00 90470.34 6621.54 54143.62 少数股东权益 1070.691223.851342.681458.30 负债和股东权益61626.21 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 82863.22 114281.02 146072.26 营业成本 30375.8140537.7153185.4069650.91 销售费用 3169.264163.644911.515812.34 研发费用 1692.162736.113475.844456.13 资产减值损失 -374.66-144.83-80.00-50.00 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 40.34297.40302.25339.05 其他收益 220.94416.36377.81435.93 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 9.16 30.00 32.00 30.00 利润总额 4133.9611345.1313203.5616057.84 净利润 3695.4410210.6111883.2114452.06 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润3593.4110057.4511764.3714336.44 少数股东损益 EBITDA 40257.24 142.61 612.31 -477.24 -29.61 -1.74 4141.14 16.34 438.53 102.03 4132.61 59480.64 210.71 892.21 -0.66 0.00 0.18 11327.13 12.00 1134.51 153.16 11937.06 75561.64 267.68 1133.42 -95.57 0.00 0.15 13186.56 15.00 1320.36 118.83 13545.31 96872.37 343.18 1453.09 -221.94 0.00 0.19 16043.84 16.00 1605.78 115.62 16195.73 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1210.50 8490.77 14788.89 15174.51 净利润 3695.44 10210.61 11883.21 14452.06 折旧摊销 467.72 397.54 482.71 543.08 营运资金变动 -3627.67 -2245.54 2421.87 259.11 其它 675.01 128.15 1.11 -79.74 投资活动现金流 345.56 767.26 -1307.60 -758.75 资本支出 -1517.40 -581.82 -1032.85 -1035.81 投资变动 1849.23 770.00 -572.00 -57.00 其他 13.73 579.08 297.25 334.05 筹资活动现金流 1746.72 2982.27 1156.50 336.50 银行借款 8870.22 2000.00 500.00 500.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 15.00 -436.30 0.00 0.00 其他 -7138.51 1418.58 656.50 -163.50 现金净增加额 3242.09 12240.31 14637.78 14752.25 期初现金余额 6560.00 9802.09 22042.40 36680.18 期末现金余额主要财务比率 9802.09 22042.40 36680.18 51432.43 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 66.79% 47.75% 27.04% 28.20% 营业利润增长 118.23% 173.53% 16.42% 21.67% 归属母公司净利润增长 127.04% 179.89% 16.97% 21.86% 获利能力（%）毛利率 24.55% 31.85% 29.61% 28.10% 净利率 9.18% 17.17% 15.73% 14.92% ROE 19.25% 35.92% 29.57% 26.48% ROIC 12.33% 27.04% 23.00% 21.26% 偿债能力资产负债率（%） 67.97% 64.73% 64.01% 61.94% 净负债比率 - - - - 流动比率 1.47 1.67 1.66 1.69 速动比率 0.85 1.13 1.09 1.19 营运能力总资产周转率 0.65 0.72 0.66 0.66 应收账款周转率 2.92 3.12 3.33 3.12 存货周转率 2.11 3.11 2.44 2.79 每股指标（元）每股收益 2.42 6.77 7.92 9.65 每股经营现金流 0.82 5.72 9.96 10.22 每股净资产 12.57 18.86 26.79 36.46 估值