社服行业2024年投资策略：迎接复苏，拥抱弹性

迎接复苏，拥抱弹性 ——社服行业2024年投资策略 作者：陈彦彤（执业证书编号：S0930518070002）李泽楠（执业证书编号：S0930520030001）汪航宇（执业证书编号：S0930523070002） 2023年11月2日 证券研究报告 核心观点 餐饮：餐饮疫后弱复苏，餐饮整体恢复进度低于去年底和今年初预期，但暑期旺季有所改善。餐饮企业趋势一：效率提升，优化长期复制扩张能力；餐饮企业趋势二：龙头渠道下沉，扩张市场份额。 酒店：经营数据保持良好势头，重质回归修炼内功。Revpar今年迅速回升超19年，明年预计也将保持稳健增长。连锁化率在疫情期间已加速提升，未来边际放缓但仍有空间。未来从重量向重质转型，龙头修炼内功，长期健康成长。 景区：需求复苏韧性仍在，龙头稳健防御。疫后旅游补偿性需求释放，且消费弱复苏背景下，旅游人次恢复领先客单价恢复，包括 门票、缆车/索道在内的门票经济展现出较强韧性，结合各景点表现，我们看好明年自然景区行业相对投资机会。 出境游：明年弹性强劲。1）今年疫情后第一年，出境游放开仍有节奏限制，受航司航班与舆论等影响，今年呈现弱复苏态势。2）明年将是加速复苏态势。舆论影响减弱+目的地国政策支持，东南亚复苏明确，整体景气度提升。 投资建议：展望2024年，餐饮板块：餐饮行业弱复苏背景下，推荐餐饮龙头中业绩弹性大、确定性高的海底捞（H），及业绩增长稳健、分红比例高的百胜中国（H）。出行板块：从成长性角度推荐景气度持续改善的出境游行业，建议关注众信旅游，从价值角度建议关注低估值低资本开支的景区公司：峨眉山，九华旅游。酒店估值今年趋于合理，推荐质地较好的龙头公司，如锦江酒店，首旅酒店，建议关注华住集团。 风险提示：宏观经济下行风险，国内疫情再次蔓延，行业竞争加剧。 请务必参阅正文之后的重要声明2 2023年以来随着防疫政策优化的落地，预期兑现后社服板块股价表现疲软。 参照中信行业分类，社服板块2023年年初至10月27日累计下降39%，跑输沪深300约31pcts。 从二级子板块表现看，各板块均下跌，综合服务跌幅最小为12%，旅游及休闲跌幅最大为47%。 图1：2023年以来社服板块涨跌幅垫底 各板块年初至今涨跌幅（中信一级，截至2023.10.27） 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -8% -39% 图2：2023年以来社服子板块均下跌图3：2023年以来社服主要三级子板块表现 0% -10% -20% -30% -40% -50% 各板块年初至今涨跌幅（中信二级，截至2023.10.27） -12%-15% -40% -47% 综合服务教育酒店及餐饮旅游及休闲 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 各板块年初至今涨跌幅（中信三级，截至2023.10.27） 30% 15% -5%-12%-19% -24%-26%-29%-32%-33%-37% -41% -56% 旅游零售 30% -2% -56% 人力资源服务 25% -2% -29% 教育信息化及在线教育 -8% -5% -24% K12培训 -1% -45% 30% 早幼教 -16% -52% -26% 休闲综合 -10% -58% -33% 23H1餐饮旅游板块业绩增长较快，随着复苏预期的逐步兑现，基金持仓占比逐渐下降，板块估值收缩明显。 今年上半年与出行链及场景复苏相关的酒店、服务综合、景区、餐饮板块收入及利润增长较快，利润均实现翻倍以上增长。 从基金持仓占比来看，餐饮、酒店及旅游的持股市值占比及超配比例在23年上半年出现明显下降。 表1：上半年餐饮旅游板块业绩增长较快表2：社服子行业基金投资占股票投资市值比（%） 中信指数名称 23H1营收同比增速 23H1归母净利润同比增速 年初至今指数涨跌幅 行业名称 2022年中报 2022年年报 2023年中报 酒店 39% 229% -41% 旅游及休闲 0.93 0.94 0.37 服务综合 19% 228% 15% 酒店及餐饮 0.42 0.42 0.25 景区 107% 196% -19% 教育 0.09 0.10 0.13 餐饮 63% 156% -37% 综合服务 0.06 0.06 0.06 高等及职业教育 -18% 120% -12% 旅游服务 229% 64% -32% K12基础教育114%63%-5%表3：社服子行业基金投资相对标准行业配置比例（%） 行业名称 2022年中报 2022年年报 2023年中报 旅游及休闲 0.11 0.11 -0.10 酒店及餐饮 0.26 0.23 0.12 教育 -0.03 -0.05 -0.01 综合服务 0.02 0.02 0.02 目录 1、餐饮：疫后弱复苏，剩者为王 2、酒店：经营数据向好，重质回归修炼内功 3、出境游：未来边际不断向好，行业龙头把握机遇 4、景区：门票经济的价值再重估 5、投资建议 6、风险提示 疫情是行业试金石，经过疫情三年，餐饮市场份额向头部集中。疫情下，限额以上餐饮企业抗风险能力及恢复能力更强，表现出更好的经营韧性。 2023年初餐饮企业对全年的战略布局中性偏乐观。近五成样本企业表示2023年继续保持平稳发展，17.2%的企业表示要全力开 店，主要集中在茶饮和快餐业态。 图4：2020年以来限额以上企业份额提升图5：样本企业2023年发展战略 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 限额以上企业餐饮收入（亿元）限额以上餐饮企业收入占全部收入占比 31% 33% 32% 29% 27% 26%25% 26% 24% 22%20% 21%22% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 保持平稳发展（巩固现有市场，内部优化） 扩张（酌情开店） 扩张（全力开店）收缩（关闭不良门店，保存实力）其他（上半年酌情开店） 其他（开新店的同时，适时关闭不良门店） 1.7% 1.7% 1.7% 17.2% 34.5% 43.1% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50% 资料来源：国家统计局，光大证券研究所（注：限额以上企业指年营业总收入200万元以上，同时年末从业人员40人以上的餐饮企业） 资料来源：中国连锁经营协会《2022-2023餐饮调查快报》，光大证券研究所 （注：调查有效样本58份，均为连锁餐饮企业，共覆盖6.1万余家门店。其中，快餐连锁企业占总样本量的41.4%，正餐占比为27.6%，火锅占样本量8.6%，茶饮占样本量22.4%。；时间为2023年4月） 23Q1行业呈现弱复苏，“五一”表现有所改善。1）23Q1：23Q1与疫情前水平相比，餐饮市场距完全恢复尚需一段时间，但整体处于平稳增长态势，其中正餐、中式快餐、风味小吃营收恢复较快。2）“五一”期间：“五一”假期出游消费带动餐饮业恢复。经文旅部数据中心测算，“五一”假期国内出行人次按可比口径已恢复至2019年同期的119%。从分品类的样本品牌“五 一”期间营收表现看，旅游经济对多数餐饮品类具有一定拉动作用。 图6：样本品牌23Q1及“五一”假期对比19年同期营收表现（家） “五一”期间23Q1 22 17 13 11 9 6 7 5 6 4 00 11 25 20 15 10 5 0 不及同期基本持平高于同期 正餐 中式快餐 火锅 西式快餐风味小吃 饮品 其他 14 12 10 8 6 4 2 “五一”期间 23Q1 “五一”期间 23Q1 “五一”期间 23Q1 “五一”期间 23Q1 “五一”期间 23Q1 “五一”期间 23Q1 “五一”期间 23Q1 - 资料来源：《中国连锁餐饮企业资本之路系列报告2023》中国连锁经营协会，光大证券研究所 餐饮整体恢复进度低于去年底和今年初预期：在经历了三年疫情扰动之后，消费信心的恢复需要时间。国家统计局数据显示，1-9月份餐饮收入为37105亿元，较2022年增长18.7%；其中9月餐饮收入4287亿元，同比增长13.8%，恢复至2019年同期的 114%。 从上市公司的月度数据看，旺季恢复度良好。今年暑期旺季上市餐饮企业同店营收大约恢复至疫情前8-9成水平，其中8月太二/九毛九同店收入分别恢复至19年86%/86%；呷哺呷哺/凑凑8月净收入恢复至21年的95%/74%；海底捞8月经营表现良好，整体店翻台率同比增长25%，同店翻台率同比增长接近30%。 图7：2023年餐饮行业收入情况 106% 116% 101% 101% 109% 114% 112% 117% 117% 109% 114% 87% 97% 100% 94% 80% 83% 89% 86% 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 餐饮收入（亿元）餐饮收入yoy社零yoy限额以上餐饮收入yoy相较于19年同期恢复度 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 疫后餐饮弱复苏，客单价拖累下同店恢复速度稍缓，企业延续降本增效提升经营效率。 门店模型小店化：餐饮行业门店模型逐渐趋向小店化，以降低开店成本，提升开店效率。百胜中国2022年卫星店在必胜客新开门店中占比约70%-80%。喜茶自2022年底开放加盟后，探索出了面积更加灵活适合更广泛城市的全新店型，门店面积约为50-80平米。海底捞亦探索小店模型提升经济效益。 兼职员工占比提升：《2022年中国连锁餐饮行业报告》显示，样本企业平均灵活用工比例从2020年的13.9%提升到了2021年的17.5%。百胜餐厅员工75%为兼职，未来还会继续提升其兼职员工的比例以提高整体经营弹性。海底捞去年全年兼职员工占比不到20%，23H1提升至40%左右以节省人工成本。 提升数字化和供应链水平：数字化能力提升下，企业采取灵活排班提升人效；增加自动化工具，降低人员依赖和员工数量；供应链效率 提升降低采购成本和耗材，提升整体毛利率水平。 整体小店模型 整体卫星店模型 图8：百胜中国小店模型更经济 平均单店税前现金回收期 现金投入 （百万元） 单店年收入 （百万元） 现金利润率 ~2年 ~1.8 ~4.5 ~19% ~3年 ~2年 ~1.5 ~3.4 ~21% ~2年 ~1.0 ~2.6 ~16% ~1.4 ~3.5 ~13% 请务必参阅正文之后的重要声明9 资料来源：百胜中国投资者交流材料，光大证券研究所 餐饮企业收入增速通常由餐厅数量增速和同店销售额增速决定，同店增速缓慢背景下，企业收入增长重心向数量倾斜。随着单店模型逐步优化，小店模型打磨成熟，龙头餐饮企业考虑疫后加强渠道下沉动作。 正餐：火锅和川菜是中式正餐中规模较大的两个赛道，上市代表企业有海底捞和九毛九。以海底捞为例，从门店规划看，一线城市主要做门店升级，二线城市做加密布局，三线及以下城市以小店模型进行探索和渗透，未来三线及以下城市开店占比有望逐步提升。 快餐：我国西式快餐规模低于中式快餐，但连锁化率更高。西式快餐主流人均消费分布在40元以下，平价消费已经成为市场主流选择。我国西式快餐品牌在下沉市场积极布局，寻求业绩新增长，根据红餐大数据，2022年新一线城市、二线城市、三线城市和四线城市的门店数占比同比均有提升。以龙头企业百胜中国为例，2022年肯德基和必胜客新开门店中，三线及以下占比分为为62%/53%，积极布局下沉市场。 茶饮咖啡：2022年下半年以来，喜茶（22年11月）和奈雪的茶（23年7月）相继开放加盟，借助加盟商进行渠道下沉。 图9：2021-2022年全国各线级城市西式快餐门店数