11月FOMC会议点评：Higher解除，Longer开启

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年11月02日 【宏观快评】11月FOMC会议点评 Higher解除，Longer开启 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】国务院组织法修订的三个关注点 ——政策观察双周报第69期》 2023-11-02 《【华创宏观】8点理解及后续政策跟踪方法——中央金融工作会议极简解读》 2023-10-31 《【华创宏观】商品消费与地产投资或边际走弱 ——10月PMI数据点评》 2023-10-31 《【华创宏观】等待12月会议的进一步指引：短期关注点由利率转向缩表——10月欧央行会议点评》 2023-10-28 《【华创宏观】利润改善两部曲：从毛利率到收入——9月工业企业利润点评》 2023-10-27 主要观点 核心观点：美联储的决策重心或已经从“higher”转为了“longer”，所谓的“暂停加息（hold）”也变为了“维持高利率（hold）”。从此次鲍威尔的表述中可明显看出，联储正在淡化higher，强化longer。 会议声明增量信息有限，鲍威尔致辞偏鸽 美联储将目标利率继续维持在5.25-5.5%不变，这是继今年6月、9月之后的第三次暂停加息，符合市场预期。会议声明中只有两处措辞有所调整，其余内容均保持不变：一是，鉴于三季度经济和就业强劲表现，美联储对目前经济的判断从“稳健增长（asolidpace）”变为“强劲增长（astrongpace）”，就业 从“有所放缓（slowed）”变为“相比今年早期更为温和（moderated）”。二是，主要受美债利率大幅上行影响，美联储认为目前金融条件更为收紧。将“信贷条件收紧（Tightercreditconditions）”的表述，拓展为更广义的“金融和信贷条件收紧（Tighterfinancialandcreditconditions）”。 从今年6月开始，鲍威尔在新闻发布会开场白中的措辞情绪就已从“鹰派”转为“鸽派”。此次会议相比6月、7月和9月，鸽派程度有所加深（图1）。 三季度美国经济增长强劲，美联储为何没有再次加息？ 首先，从经济视角看，供给修复推动的经济增长，通胀反弹风险有限。鲍威尔认为，美国经济强劲且超出预期，有供需两方面因素，供给侧是劳动力供给的修复和供应链扰动的消退，需求侧是低估了家庭和小企业资产负债表的健康 程度。结合通胀持续回落的表现，或许可推断，美国经济强劲，供给修复的作用更大。所以，一方面，在供给修复推动的经济增长中，通胀反弹风险有限。另一方面，供给修复可能使一两年内的潜在增速高于其长期趋势，如鲍威尔所言，即使今年经济增长2%，可能依然低于潜在水平，在产出缺口为负的宏观环境中，通胀风险应该也是可控的。 其次，从金融条件视角看，美债收益率上行推动金融条件持续收紧，可以起到替代加息的作用。鲍威尔认可金融状况收紧可能会对货币政策的路径产生影响，但需要两个条件：第一，收紧是持续的而非暂时的，美债收益率的上行不 能仅仅是政策预期变化的反应，若只是政策预期的反应，持续性就存疑；第二，需要看到美债收益率的上行要体现为家庭和企业的借贷成本上升。我们认为，从美债收益率上升主要来自期限溢价、按揭贷款利率不断升高的事实来看，上述两个条件目前还是成立的。 最后，从就业和通胀视角看，仍在持续降温。从鲍威尔的表态中可知，美联储目前认为，就业市场依然在持续走向再平衡，薪资增速也在持续放缓，劳动力雇佣成本保持平稳。并且，正如我们在前期报告中提到的，在两次会议间发 布的数据较少，不足以改变美联储的决策，在政策双向风险更为突出的背景下，美联储可以选择暂停加息，以获取更多的信息来评估经济和通胀的动态。 美联储已从higher走向longer 展望后续，我们认为，美联储的决策重心或已经从“higher”转为了“longer”，所谓的“暂停加息（hold）”也变为了“维持高利率（hold）”。从此次鲍威尔的表述中可明显看出，联储在淡化higher、强化longer。 淡化higher：一是对点阵图效用衰减的暗示。针对9月点阵图中预计今年四季度还有一次加息的情况，鲍威尔指出，“点阵图反映的是决策者预期，随着时间推移，很多事情会发生变化，点阵图的效果会衰减（decays），决策者可 能已经更新了预测，但还没有正式在点阵图中呈现。”这一表述暗示9月点阵 图或已不再适用，为12月不加息提前放出口风。二是对双向风险的再次强调鲍威尔多次提及，目前政策的双向风险（做得更多）可能已超过单边风险（做得不够），鉴于后续经济放缓仍是大趋势（《昙花一现的经济再加速》），货币政 策的滞后性影响并未被完全消化（私人部门后续再融资时，借贷成本上升的影响会进一步显现），美联储这一判断是合理谨慎的，也是引导经济走向软着陆的重要保障。 强化longer：鲍威尔表示，目前联储根本没有考虑降息的问题，将继续保持限制性政策，直到确信通胀能可持续地下降到2%的目标。我们判断，这一通胀阈值可能是2.5%左右，主要有两个依据：一是从联储在1996年内部确定2%的通胀目标制以来，首次降息时，CPI同比和核心CPI同比读数大致就是 2.5%的水平；二是近期联储鹰派官员哈克的讲话也能佐证。这一时点大致在明年年中出现，为避免通胀持续回落不断推高实际政策利率，从而对经济软着陆前景施加额外压力，预计明年年中，美联储或开始降息，明年降息次数可能是3-4次，与核心通胀的回落幅度大致匹配。 议息会议结束后，联邦期货市场定价的12月不加息概率从68.9%升至80%。 风险提示：美国经济、金融和通胀形势超预期 目录 一、整体态度偏鸽，会议声明增量信息有限5 二、如何理解强劲增长背景下的不加息决策？5 三、美联储从higher走向longer6 附录：FOMC会议声明内容对比8 图表目录 图表111月议息会议新闻发布会开场白的“鸽派”态度有所强化5 图表2三季度以来美国金融条件持续收紧6 图表3期限溢价推动美债利率大幅上行6 图表4从存量和增量住房按揭成本看，加息滞后性并未完全体现7 图表5美国CPI通胀或在明年年中降至2.5%左右7 图表6联邦期货市场定价明年降息三次7 图表7最近四次FOMC会议声明的主要内容摘要8 一、整体态度偏鸽，会议声明增量信息有限 11月FOMC议息会议上，美联储将目标利率继续维持在5.25-5.5%不变，这是继今年6月、9月之后的第三次暂停加息，符合市场预期。在会议声明中，只有两处措辞有所调整，其余内容也均保持不变： 一是，鉴于三季度经济和就业强劲表现，美联储对经济活动的判断更为乐观。经济状态从9月的“稳健增长（asolidpace）”转变为“强劲增长（astrongpaceinthethirdquarter）”，就业市场从9月的“近几个月有所放缓（slowedinrecentmonthsbutremainstrong）”转变为“相比今年早些时候更为温和（moderatedsinceearlierintheyearbutremainstrong）”。 二是，主要受美债利率大幅上行影响，美联储认为目前金融条件更为收紧。将“信贷条件收紧（Tightercreditconditions）”的表述，拓展为更广义的“金融和信贷条件收紧（Tighterfinancialandcreditconditions）”。 整体来看，此次会议仍然偏鸽，且相比前三次会议，鸽派程度有所加深。从今年6月会议开始，鲍威尔在新闻发布会开场白中的态度，已经从“鹰派”转为“鸽派”。在此次会议后的新闻开场白中，鹰派表述进一步减少（图1蓝色），相对鸽派的表述则有所增加（图 1紫色）。相比于6月、7月和9月，整体的鸽派程度进一步加深。 图表111月议息会议新闻发布会开场白的“鸽派”态度有所强化 资料来源：Bloomberg，注：白线衡量美联储主席新闻发布会开场白的态度指标，高于0代表偏鹰派，低于0代表偏鸽派。 二、如何理解强劲增长背景下的不加息决策？ 三季度美国经济增长强劲，超出市场预期，增速也明显高于经济潜在水平。为何美联储依然选择暂停加息？ 首先，从经济视角看，供给修复推动的经济高增长，通胀反弹风险有限。鲍威尔认为，美国经济强劲且超出预期，有供需两方面的因素，供给侧是劳动力供给的修复和供应链扰动的消退，需求侧是低估了家庭和小企业资产负债表的健康程度（超额储蓄比预估的更多、实际可支配收入回升）。结合通胀持续回落的表现，或许可推断，美国经济强劲，供给修复的作用应该更大。所以，一方面，在供给修复推动的经济增长中，通胀反弹风 险有限。另一方面，供给修复可能使一两年内的潜在增速高于其长期趋势，如鲍威尔所言，即使今年经济增长2%，可能依然低于潜在水平，在产出缺口为负的宏观环境中，通胀风险应该也是可控的。 其次，从金融条件视角看，美债收益率上行推动金融条件持续收紧，可以起到替代加息的作用。鲍威尔认可金融状况收紧可能会对货币政策的路径产生影响，但需要两个条件：第一，收紧是持续的而非暂时的，美债收益率的上行不能仅仅是政策预期变化的反应，因为如果只是政策预期的反应，持续性就存疑；第二，需要看到美债收益率的上行要体现为家庭和企业的借贷成本上升。我们认为，从美债收益率上升主要来自期限溢价、按揭贷款利率不断升高的事实来看，上述两个条件目前还是成立的，金融条件的收紧确实可以起到替代加息的作用。 最后，从就业和通胀视角看，仍在持续降温。从鲍威尔的表态中可知，美联储目前认为，就业市场依然在持续走向再平衡，薪资增速也在持续放缓，劳动力雇佣成本保持平稳。 并且，正如我们在前期报告中提到的，在两次会议间发布的数据较少，不足以改变美联储的决策，在政策双向风险更为突出的背景下，美联储可以选择暂停加息，以获取更多的信息来评估经济和通胀的动态。 图表2三季度以来美国金融条件持续收紧图表3期限溢价推动美债利率大幅上行 资料来源：Bloomberg，Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、美联储从higher走向longer 展望后续，我们认为，美联储的决策重心或已经从“higher”转为了“longer”，所谓的“暂停加息（hold）”也变为了“维持高利率（hold）”。从此次鲍威尔的表述中可明显看出，联储在淡化higher、强化longer。 淡化higher：一是对点阵图效用衰减的暗示。针对9月点阵图中预计今年四季度还有一次加息的情况，鲍威尔指出，“点阵图反映的是决策者预期，随着时间推移，很多事情会发生变化，点阵图的效果会衰减（decays），决策者可能已经更新了预测，但还没有正式 在点阵图中呈现。”我们理解，这一表述是在暗示9月点阵图或已不再适用，为12月不加息提前放出口风。二是对双向风险的再次强调。鲍威尔多次提及，目前政策的双向风险（做得更多）可能已超过单边风险（做得不够），鉴于后续经济放缓仍是大趋势（《昙 花一现的经济再加速》），货币政策的滞后性影响并未被完全消化（私人部门后续再融资时，借贷成本上升的影响会进一步显现），美联储这一判断是合理谨慎的，也是引导经济走向软着陆的重要保障。 图表4从存量和增量住房按揭成本看，加息滞后性并未完全体现 资料来源：Bloomberg 强化longer：鲍威尔表示，目前联储根本没有考虑降息的问题，将继续保持限制性政策，直到确信通胀能可持续地下降到2%的目标。我们判断，这一通胀阈值可能是2.5%左右，主要有两个依据：一是从联储在1996年内部确定2%的通胀目标制以来，首次降息时，CPI同比和核心CPI同比读数大致就是2.5%的水平；二是近期联储鹰派官员哈克的讲话也有所佐证，“如果进入2.5%的范围，[而且]通胀还在继续下降，那么这样的情况至