6月美联储议息会议点评：Higher尚未结束，Longer才刚开始

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2023年06月15日 【资产配置快评】2023年第26期 Higher尚未结束，Longer才刚开始 ——6月美联储议息会议点评2023年第4期 投资摘要： Idon'tpaintthings.Ionlypaintthedifferencesbetweenthings. 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置快评2023年第25期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-06-11 《校准经济基本面与市场预期的水位线差异— —总量“创”辩第60期》 2023-06-05 《资产配置快评2023年第24期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-06-04 《资产配置快评2023年第23期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-05-28 《四月数据是倒春寒还是拐点确认？——总量“创”辩第59期》 2023-05-22 —HenriMatisse 1.6月议息会议，美联储宣布维持联邦基金利率区间不变，最新点阵图显示， 2023年美联储或再加息2次，2024年美联储或将降息3次。 2.美联储上调美国经济增长预期，上调通胀预期，下调失业率预期，强调美联储致力于实现2%的通胀目标。 3.美联储过度收紧和收紧力度不够的风险是均衡的，讨论降息将是多年以外的事儿。 4.下半年美国实际利率或重新上行，美股受益于通胀反弹风险下降，新兴市场或出现利率与汇率重估。 风险提示： 俄乌冲突持续加剧，中东爆发地缘政治冲突 经历3月份和5月份的中小银行动荡以后，美联储货币政策的收紧步伐暂时停下，以继续评估脉冲式信贷紧缩对于经济的实际影响，尤其是信贷紧缩和加息之间是否可以替代，所以6月美联储议息会议宣布，维持联邦基金区间在5%-5.25%之间不变，但是议息声明中暗示7月份将恢复加息。受此影响，联邦基金利率下限（绝对值）同比增速从4.3%降至3.5%，美联储加息速度脱离了1981年4月以来的峰值。 最新点阵图显示，2023年美联储或再度加息2次，2024年美联储或将降息3次。18位公开市场操作委员会（FOMC）成员中，12位认为2023年底，联邦基金利率将不低于5.5%，比今年3月份增加8位，6位认为将低于5.25%，比今年3月份减少8位。同时， 10位预计2024年底，联邦基金利率中值将高于4.5%，对应全年降息3次，比今年3月 份增加2位，另外8位认为将不高于4.25%。 此外，美联储上调美国经济增长预期，上调通胀预期，下调失业预期。2023年GDP增长预期中值从0.4%升至1%，2024年GDP增长预期中值从1.2%降至1.1%；2023年核心PCE预期中值从3.6%升至3.9%，2024年核心PCE预期中值维持在2.6%不变；2023年失业率预期中值从4.5%降至4.1%，2024年失业率预期中值从4.6%降至4.5%。 美联储主席鲍威尔的讲话中，首先重申了美联储抑制高通胀压力的坚定立场，致力于实现2%的通胀目标，没有价格稳定的经济增长，也没有人从中获益。其次阐述美国当前通胀形势和前景，强调就业市场是当前通胀压力的主要支撑力量。最后谈及后续美联储货币政策展望，仍然认为美联储过度收紧和收紧力度不够的风险是均衡的。这些表述隐含了未来美联储货币政策的三个侧重点： 【1】更强硬的抗通胀立场——从2022年11月份至今年5月份，美联储的抗通胀立场有明显软化，一方面是所谓的货币政策累积效应发挥需要时间的逻辑，一方面是中小银行陷入动荡以后，信贷紧缩代替加息的逻辑，这些逻辑使得美联储认为货币政策累积效应和信贷紧缩足以让美国通胀自动下行，但是4月份核心PCE反弹回到4.7%高位，说明上述两种逻辑可能让美联储低估了通胀韧性或者是通胀反弹风险——去年12月份以来，2023年核心PCE同比预测中值已经从3.1%升至3.9%。在6月份点阵图显示，今年还要继续加息两次的基础上，九月份的点阵图可能进一步削减2024年降息次数。 【2】更有信心兼顾抗通胀和软着陆——美联储主席鲍威尔仍然坚持，可以在不引发明显的就业压力情况下，解决高通胀问题，毕竟就业市场仍然收紧，失业率处于极低水平。除非短时间内美国通胀水平出现第二轮走高，否则美联储将沿着此前所谓的“更高更久” （HigherforLonger）的策略试图平衡通胀压力和经济衰退风险。美联储并不会将私人部门实际融资成本直接推到触发衰退的水平，而是长期将联邦基金利率维持其认为的限制区间，既能对通胀形成压制，但又给私人实际融资成本上行以空间。截止4月份，计入最新的核心PCE同比跌幅，家庭部门和企业部门的实际融资成本距离触发衰退的水平还有至少200个基点。 【3】更明显的抵触讨论降息——美联储主席鲍威尔谈及降息，表示讨论降息将是多年以后的事儿（TalkingAboutACoupleofYearsOut’forRateCuts），这几乎可以确认将2024年包含在内。尽管点阵图一直给出2024年降息的信号，但是2023年核心PCE同比预测中值逼近4%，2024年美国经济增长预测中值1.1%，失业率预测中值从4.1%反弹至4.5%，难以实现核心PCE同比回落到2.6%的预测中值。因而2024年的降息信号更像是一种前置的风险管理措施，以远期宽松信号缓和短期货币政策收紧产生的金融环境过度收紧。 此前3月议息会议上，金融市场面临双重背离：一是信贷收缩压力与金融环境指数下行的背离；二是美联储点阵图与降息预期的背离。前者随着美联储增加年内加息次数而消 除，后者的背离还存在，只不过不是聚焦2023年，而是2024年。去年一季度至今年一 季度，美联储加息475个基点，却没有有效的压低商业银行净息差，后者将证券投资转成私人部门信贷，直接导致全面货币政策收紧只是产生了结构性信用收紧，这意味着美联储很可能要重新回到类似1994-1999年的利率路径。 大类资产配置层面：上半年美联储加息75个基点，但是10年期通胀保值债券（TIPS）利率没有继续上行，而是在1.1%-1.7%之间横盘。上半年美国核心PCE已经反弹至年初高点4.7%，下半年CPI同比也面临基数效应减弱带来的反弹风险，美联储或将继续推升美国实际利率，但是考虑到美国经济衰退预期持续修正，美国股市更多的受益于通胀反弹风险的走弱，而非估值的压力，美债利率上行压力不减。对于新兴市场来说，美国实际利率重新上行，将导致美国家庭耐用品需求再度承压，同时美国进口价格同比已经转负，其外需或陷入“量跌价低”的状态。这可能需要本地央行的货币宽松政策，驱动利率和汇率的重估，支撑内需和整体经济增长。 资产配置与金融产品研究组团队介绍 组长、首席经济学家：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第�名、水晶球卖方分析师第�名、2015年新财富最佳分析师第�名、金牛分析师第四名。 高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com �春丽 销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售助理 likaiyue@hcyjs.com 张玉恒 销售助理 zhangyuheng@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 周玮 销售经理 zhouwei@hcyjs.com �世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 资深销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券