Q3胶膜产销增长，海外扩产提升综合供应能力

投资要点 业绩总结：公司发布] 2023年三季度报告：23年前三季度公司实现营收166.50亿元，同比+22.91%；归母净利润14.31亿元，同比-6.68%；扣非净利润13.39亿元，同比-7.31%。其中三季度营收60.34亿元，环比+16.08%；归母净利润5.46亿元，环比+42.81%；扣非净利润5.15亿元，环比+38.29%。 三季度胶膜产销环比增长，受胶膜产品价格影响盈利有所收窄。三季度组件排产环比提升，胶膜行业开工率环比亦随之增长：23年前三季度公司光伏胶膜销量约16亿平，其中三季度销量接近6.3亿平，环比增长24%以上，销量创季度历史新高。价格方面，7月光伏胶膜价格为前三季度最低，影响季度均价与盈利； 8月公司对胶膜进行两次调价后，盈利逐步修复，至9月单平利润已至1元+。 我们计算三季度公司光伏胶膜单平盈利0.8~0.85元，环比有所下降。 产能建设持续推进，海外扩产夯实公司综合供应能力。公司公告临安总部3亿平胶膜技改项目、泰国年产2.5亿平胶膜和越南3000万平背板项目扩产规划，预计2025~2026年达产。2022年公司宣布在越南扩产2.5亿平光伏胶膜，目前产能建设推进中；加上泰国原有部分产能，预计今年底至明年初公司在东南亚拥有3亿平光伏胶膜产能。本次规划项目投产后，公司海外光伏胶膜产能达到6亿平，背板亦拥有3000万平产能，为当地组件生产基地提供两种辅材配套，进一步提升综合供应能力。 新材料业务持续推进。三季度公司感光干膜在行业下行趋势下环比基本持平，客户结构持续优化。铝塑膜前三季度出货超过700万平，同比增长约70%。RO支撑膜继续开展差异化产品研发，获得下游客户的认可，并在水处理等工业应用领域继续发力。综合来看，公司新材料产品业务推进顺利。 盈利预测与投资建议：公司为光伏胶膜龙头，胶膜市场份额保持稳定；N型电池组件放量后POE类胶膜占比提升。我们预计公司未来三年归母净利润复合增长率为30.11%，给予2024年21倍PE，目标价30.87元，维持“买入”评级。 风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；原材料成本上涨，盈利能力下降的风险；行业竞争加剧，价格快速下降的风险；政策变化的风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：光伏装机需求持续增长，公司作为光伏胶膜龙头，市场份额保持稳定。2023~2025年公司光伏胶膜销量分别为21亿平、25亿平、30亿平。 假设2：光伏背板需求随装机需求而增长，公司光伏背板市占率提升，2023~2025年背板销量分别为1.5亿平、1.8亿平、2亿平；2023年背板均价8.8元/平，2024~2025年稳定在8.5元/平，毛利率稳定在12%。 假设3：公司电子材料业务进展顺利，2023年公司感光干膜销量为1.1亿平，2024~2025年销量增速为10%、20%，均价与毛利率随产品性能而有所提升。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 我们选取光伏辅材环节的三家公司作为可比公司，三家公司2024年平均PE为21倍。 福斯特作为光伏胶膜领军企业，市占率超过50%，盈利能力历经周期波动而稳健。我们预计公司未来三年归母净利润复合增长率为30.11%，给予2024年21倍PE，目标价30.87元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值