23Q3点评：小游戏流水持续攀高，自研手游储备丰富

核心观点 小游戏流水持续攀高，自研手游储备丰富 ——三七互娱（002555.SZ）23Q3点评 Q3营收42.82亿(yoy+19.42%,qoq+7.16%)，同比增长主要系《寻道大千》、 《凡人修仙传：人界篇》；环比主要系《寻道大千》。Q3毛利率80.38% （yoy+2.24pp,qoq+1.53pp)。销售费用20.81亿人民币(yoy+12.79%,qoq- 11.90%)，环比下降主要系Q3新上线游戏数量较Q2较少，存量产品处于成熟稳定期；Q3管理费用1.67亿人民币(yoy+34.68%,qoq+27.48%)；Q3研发费用1.85亿人民币(yoy-22.27%,qoq-1.60%)。Q3归母净利润9.66亿（yoy+71.89%，qoq+114.19%)，变化主要系1）公司在第二季度上线的《凡人修仙传：人界篇》等新产品在第三季度陆续进入稳定增长期，带来营业收入和销售利润的提升；2）公司精细化运营成效进一步凸显，存量产品生命力不断激活，国内海外业务同步推进，促进公司业绩稳健发展。 23H1境内收入47.3亿(yoy-6.5%)，毛利率82.2%（yoy-3.3%）。Q3，我们预计上半年上线的新游《凡人修仙传》进入利润回收期。公司小游戏持续上量，新产品 《寻道大千》于6月上线，贡献Q3收入增量，考虑到回收周期问题，我们判断此产品于Q4的利润增量较Q3或更大。后续来看，还有MMORPG《扶摇一梦》（自研）、卡牌《失落星环》（代理）等有望上线。 23H1境外收入30.3亿(yoy-0.2%)，毛利率72.8%（yoy-9.8%），Q3，《Puzzles&Survival》、《云上城之歌》相对流水高峰时期排名有所回落。Q4起还有SLG项 目《MechaDomination:Rampage》（代理游戏，代号巨兽）、《Puzzles&Chaos:FrozenCastle》（代理游戏）、《空之要塞》、《寻道大千》海外等预期陆续上线。 盈利预测与投资建议 公司6月开始上线诸多新游戏，Q3开始新游戏陆续进入利润回收周期。24年来看，期待斗罗大陆以及更多微信小游戏上线。我们预测公司23~25年归母净利润为32.62/39.14/44.68（前值为34.22/38.32/41.96，因产品进度延后调整盈利预测），对应eps分别为1.47/1.76/2.01，根据可比公司23年调整后平均P/E19X，给与公司 公司研究|季报点评三七互娱002555.SZ 增持（维持） 股价（2023年11月02日） 21.6元 目标价格 27.93元 52周最高价/最低价 37.2/14.35元 总股本/流通A股（万股） 221,786/160,818 A股市值（百万元） 47,906 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2023年11月02日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 12.21 -0.46 -17.36 45.96 相对表现% 11.07 3.21 -6.89 49.32 沪深300% 1.14 -3.67 -10.47 -3.36 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 目标价27.93，维持“增持”评级。 风险提示 流水不达预期风险；政策风险；买量成本提升风险；研发风险；投资收益风险 转型后新产品超预期表现，未来储备丰富：三七互娱2022年报&2023Q1季报点评 公司主要财务信息 多元化发展格局形成，游戏出海重点布局：——三七互娱首次覆盖报告 2023-04-29 2023-04-02 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 16,216 16,406 16,522 21,565 23,137 同比增长(%) 12.6% 1.2% 0.7% 30.5% 7.3% 营业利润(百万元) 3,261 3,309 3,678 4,427 5,054 同比增长(%) 0.1% 1.5% 11.2% 20.4% 14.2% 归属母公司净利润(百万元) 2,876 2,954 3,262 3,914 4,468 同比增长(%) 4.2% 2.7% 10.4% 20.0% 14.2% 每股收益（元） 1.30 1.33 1.47 1.76 2.01 毛利率(%) 84.8% 81.4% 79.5% 82.3% 83.0% 净利率(%) 17.7% 18.0% 19.7% 18.1% 19.3% 净资产收益率(%) 34.2% 25.7% 24.3% 24.4% 23.7% 市盈率 16.7 16.2 14.7 12.2 10.7 市净率 4.4 3.9 3.3 2.8 2.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值情况（2023年11月02日） 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 巨人网络 002558 12.48 0.42 0.66 0.78 0.88 29.41 18.93 16.05 14.24 网易-S 09999 156.76 6.31 7.91 8.58 9.49 24.85 19.81 18.27 16.52 祖龙娱乐 09990 1.95 -0.96 0.03 0.56 0.92 -2.03 58.53 3.47 2.12 吉比特 603444 275.60 20.28 18.44 22.48 25.82 13.59 14.95 12.26 10.67 腾讯控股 00700 268.43 19.76 14.19 17.34 19.41 13.59 18.91 15.48 13.83 调整后 17.34 19.22 14.59 12.91 平均 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,619 5,129 8,772 11,008 13,988 营业收入 16,216 16,406 16,522 21,565 23,137 应收票据、账款及款项融资 1,264 1,434 1,356 1,779 1,943 营业成本 2,466 3,049 3,380 3,821 3,945 预付账款 1,055 855 861 1,124 1,206 营业税金及附加 38 32 33 42 43 存货 0 0 0 0 0 销售费用 9,125 8,733 8,468 11,603 12,108 其他 2,249 3,168 2,898 2,438 2,061 管理费用及研发费用 1,713 1,431 1,396 2,162 2,589 流动资产合计 9,187 10,587 13,888 16,349 19,198 财务费用 (55) (74) (226) (347) (452) 长期股权投资 509 622 622 622 622 资产、信用减值损失 39 99 2 2 2 固定资产 892 850 981 1,163 1,382 公允价值变动收益 78 (40) 80 29 33 在建工程 78 243 471 643 771 投资净收益 123 76 8 6 8 无形资产 1,088 1,060 1,043 1,015 974 其他 170 135 120 110 110 其他 2,683 3,734 2,893 2,883 2,883 营业利润 3,261 3,309 3,678 4,427 5,054 非流动资产合计 5,250 6,508 6,010 6,325 6,632 营业外收入 4 11 25 16 17 资产总计 14,437 17,095 19,898 22,674 25,830 营业外支出 17 19 7 8 8 短期借款 446 901 745 697 781 利润总额 3,248 3,302 3,697 4,435 5,063 应付票据及应付账款 1,773 2,204 2,568 2,804 2,914 所得税 398 392 473 568 648 其他 1,181 1,237 1,370 1,344 1,395 净利润 2,850 2,910 3,224 3,868 4,415 流动负债合计 3,399 4,341 4,683 4,845 5,090 少数股东损益 (26) (45) (39) (46) (53) 长期借款 20 323 323 323 323 归属于母公司净利润 2,876 2,954 3,262 3,914 4,468 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.30 1.33 1.47 1.76 2.01 其他 161 118 118 118 118 非流动负债合计 181 441 441 441 441 主要财务比率 负债合计 3,580 4,783 5,124 5,286 5,531 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 84 129 90 43 (9) 成长能力 实收资本（或股本） 2,218 2,218 2,218 2,218 2,218 营业收入 12.6% 1.2% 0.7% 30.5% 7.3% 资本公积 2,679 2,693 2,777 2,777 2,777 营业利润 0.1% 1.5% 11.2% 20.4% 14.2% 留存收益 6,062 7,425 9,689 12,350 15,314 归属于母公司净利润 4.2% 2.7% 10.4% 20.0% 14.2% 其他 (184) (153) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 10,857 12,312 14,774 17,388 20,299 毛利率 84.8% 81.4% 79.5% 82.3% 83.0% 负债和股东权益总计 14,437 17,095 19,898 22,674 25,830 净利率 17.7% 18.0% 19.7% 18.1% 19.3% ROE 34.2% 25.7% 24.3% 24.4% 23.7% 现金流量表 ROIC 30.7% 22.9% 20.3% 20.6% 20.1% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 2,850 2,910 3,224 3,868 4,415 资产负债率 24.8% 28.0% 25.8% 23.3% 21.4% 折旧摊销 153 148 173 111 120 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (55) (74) (226) (347) (452) 流动比率 2.70 2.44 2.97 3.37 3.77 投资损失 (123) (76) (8) (6) (8) 速动比率 2.70 2.44 2.97 3.37 3.77 营运资金变动 (438) 481 280 (309) (134) 营运能力 其它 1,272 167 823 (23) (31) 应收账款周转率 13.1 11.9 11.6 13.5 12.2 经营活动现金流 3,659 3,557 4,266 3,29