2023年三季报点评：加盟业务快速增长，内生外延持续扩张

老百姓（603883） 证券研究报告·公司点评报告·医药商业 2023年三季报点评：加盟业务快速增长，内生外延持续扩张 买入（维持） 2023年11月02日 证券分析师朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师冉胜男 执业证书：S0600522090008 ranshn@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 20,176 23,804 28,587 34,321 同比 29% 18% 20% 20% 归属母公司净利润（百万元） 785 934 1,144 1,402 同比 17% 19% 23% 23% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.34 1.60 1.96 2.40 P/E（现价&最新股本摊薄） 19.50 16.40 13.38 10.92 关键词：#业绩符合预期投资要点 股价走势 16% 10% 4% -2% -8% -14% -20% -26% -32% -38% 老百姓沪深300 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现收入160.42亿元 （+16.44%，同比，下同）；归母净利润7.17亿元（+17.54%）；扣非归 母净利润6.45亿元（+13.74%）。单三季度实现收入52.31亿元（+9.31%）； 归母净利润2.03亿元（+32.78%）；扣非归母净利润1.55亿元（+5.04%）。业绩符合预期。 业绩增长稳定，期间费用率下降。利润端看，公司2023前三季度实现 2022/11/22023/3/32023/7/22023/10/31 市场数据 收盘价(元)26.16 一年最低/最高价22.81/46.62 市净率(倍)2.30 毛利率32.50%（-0.29pp）；销售净利率5.32%（+0.14pp）；期间费用率 26.17%（-0.47pp）。单Q3季度实现毛利率32.05%（-0.88pp）；销售净利 流通A股市值(百 万元) 15,234.13 率4.62%（+0.77pp）；期间费用率27.22%（-1.19pp）。 加盟及分销业务快速增长。分业务看，公司前三季度零售业务实现收入 130.96亿元（+12.44%），毛利率36.99%（+0.68pp）；加盟及分销业务 28.09亿元（+38.88%），毛利率11.48%（-0.46pp）。分产品看，同期中西成药实现收入125.16亿元（+14.88%），毛利率30.10%（-0.12pp）；中药11.56亿元（+29.50%），毛利率48.28%（-1.21pp）；非药品23.69亿元（+19.12%），毛利率37.49%（-1.83pp）。 内生外延持续扩张，深耕下沉市场。截至2023Q3，公司拥有门店13065家，其中直营门店8945家、加盟门店4120家。今年新增门店2709家，其中直营门店新增1479家、加盟新增1230家。通过聚焦发展策略，目前公司拥有市占率前三的省份10个，其中市占率第一的省份四个（包 括湖南省、天津市、宁夏自治区、内蒙古自治区），重点省份优势更进一步凸显。与此同时，下沉市场稳步扎根，公司总门店中地级市及以下门店占比约76%。 盈利预测与投资评级：考虑公司门店并购扩张对利润端影响仍在，我们将2023-2024年公司归母净利润由为9.41/11.57亿元调整至9.34/11.44亿元，2025年由13.88亿元调整至14.02亿元，对应当前市值的估值分别为16/13/11倍。维持“买入”评级。 总市值(百万元)15,308.68 基础数据 每股净资产(元,LF)11.39 资产负债率(%,LF)65.99 总股本(百万股)585.19 流通A股(百万股)582.34 相关研究 《老百姓(603883)：2022年报及2023Q1报点评：加盟业务增速亮眼，门店扩张效益凸显》 2023-05-04 《老百姓(603883)：2022年三季报点评：业绩增长符合预期，加盟收购效果显著》 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。 2022-10-31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 老百姓三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 9,463 11,520 14,412 17,870 营业总收入 20,176 23,804 28,587 34,321 货币资金及交易性金融资产 2,414 3,329 4,672 6,207 营业成本(含金融类) 13,744 16,030 19,368 23,267 经营性应收款项 2,839 3,327 4,010 4,818 税金及附加 55 74 89 106 存货 3,949 4,599 5,533 6,647 销售费用 3,898 5,046 6,060 7,276 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,107 1,119 1,255 1,507 其他流动资产 262 265 197 197 研发费用 2 3 3 4 非流动资产 11,934 12,453 13,053 13,755 财务费用 232 211 202 189 长期股权投资 65 87 109 130 加:其他收益 56 69 83 100 固定资产及使用权资产 4,014 3,901 3,779 3,648 投资净收益 21 14 17 21 在建工程 160 210 270 340 公允价值变动 6 0 0 0 无形资产 600 723 847 970 减值损失 (14) (18) (10) (10) 商誉 5,493 5,893 6,393 6,993 资产处置收益 1 2 2 2 长期待摊费用 688 708 709 709 营业利润 1,207 1,387 1,701 2,085 其他非流动资产 915 931 948 964 营业外净收支 1 2 2 2 资产总计 21,397 23,973 27,466 31,625 利润总额 1,208 1,389 1,703 2,087 流动负债 10,846 12,311 14,441 16,931 减:所得税 231 278 341 417 短期借款及一年内到期的非流动负债 2,056 2,056 2,056 2,056 净利润 976 1,111 1,362 1,669 经营性应付款项 6,963 8,124 9,815 11,791 减:少数股东损益 191 178 218 267 合同负债 220 257 310 372 归属母公司净利润 785 934 1,144 1,402 其他流动负债 1,607 1,874 2,260 2,711 非流动负债 3,453 3,453 3,453 3,453 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.34 1.60 1.96 2.40 长期借款 1,578 1,578 1,578 1,578 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,413 1,532 1,811 2,161 租赁负债 1,821 1,821 1,821 1,821 EBITDA 2,738 2,773 3,061 3,419 其他非流动负债 54 54 54 54 负债合计 14,300 15,764 17,894 20,384 毛利率(%) 31.88 32.66 32.25 32.21 归属母公司股东权益 6,530 7,463 8,608 10,010 归母净利率(%) 3.89 3.92 4.00 4.09 少数股东权益 568 746 964 1,231 所有者权益合计 7,098 8,209 9,571 11,241 收入增长率(%) 28.54 17.98 20.09 20.06 负债和股东权益 21,397 23,973 27,466 31,625 归母净利润增长率(%) 17.29 18.93 22.57 22.55 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 2,314 2,892 3,407 3,706 每股净资产(元) 11.16 12.76 14.72 17.11 投资活动现金流 (1,457) (1,742) (1,829) (1,935) 最新发行在外股份（百万股 585 585 585 585 筹资活动现金流 (143) (235) (235) (235) ROIC(%) 9.78 9.35 10.10 10.90 现金净增加额 717 915 1,343 1,535 ROE-摊薄(%) 12.02 12.51 13.29 14.01 折旧和摊销 1,325 1,241 1,250 1,259 资产负债率(%) 66.83 65.76 65.15 64.46 资本开支 (297) (1,698) (1,807) (1,917) P/E（现价&最新股本摊薄） 19.50 16.40 13.38 10.92 营运资本变动 (217) 40 118 107 P/B（现价） 2.34 2.05 1.78 1.53 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15