美联储11月FOMC会议：联储鹰派暂停，美债高点浮现

联储鹰派暂停，美债高点浮现 核心要点： --美联储11月FOMC会议 联储继续鹰派暂停，市场做出乐观的鸽派解读：11月1日，美联储FOMC会议决定再次暂停加息，联邦基金目标利率维持5.25%-5.50%不变。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月，10月缩减约770亿美元。FOMC声明和发布会内容显示美联储依然维持了“鹰派暂停”的姿态，不过从资产表现来看市场显然对美联储的行动做出了鸽派解读，美债收益率在财政部发行新债计划相对克制且加息暂停的背景下迅速 回落，长端幅度更大，美元指数波动下行，美股上涨。总体上，本次FOMC美联储的鹰 派暂停有较高概率在12月重现，经济数据韧性相对较强之下“紧缩周期拉长”是美联储短期致力于营造的预期。虽然如此，美国经济的裂痕、货币政策滞后效应的逐渐显现和财政中长期的融资需求等因素均暗示联邦基金利率2024年下行的幅度将超过9月经济数据预测（SEP）给出的50BP的引导。 本次会议的主要变化是什么？自9月的FOMC会议以来，发生了美债长端收益率迅速上行、多为美联储官员发声表示长端收益率上行与加息效果接近以及地缘政治风险 加剧等重要事件。FOMC和发布会声明中的主要变化体现在新增了对长端收益率变化的关切、对经济短期强度的认可和委员会正式转为谨慎观察高利率和经济与金融情况变化的姿态。具体来看，在经济方面美联储将描述从9月的“稳健”（moderate）变更 为“强劲”（strong）。美联储将家庭和企业面临的“更紧的信用条件”（tightercreditconditions）调整为“更紧的金融和信用条件”（tighterfinancialandcreditconditions），并表示会密切关注其影响。最后，美联储9月的“将谨慎前行”（toproceedcarefully） 变成“正在谨慎前行”（isproceedingcarefully），这暗示在美债收益率走高的条件下， 美联储的基准路径转变为不再进一步加息。 鲍威尔对于长端美债收益率上行的态度和解读是什么？长端美债收益率的迅速上升已经被美联储纳入短期的货币政策反应公式，而鲍威尔认为较高的长端美债收益率抵消进一步加息需要满足两个条件：第一，这种金融条件的收紧需要是持续的、实际的，而向上波动形成的短期表现；第二，长端美债收益率的上行不能只是一种对美联储加息预期缓和所导致的反应，如果美联储不进一步加息，利率也不应该重新回落。当然，这不意味着10年期美债收益率低于5%就将导致美联储重新考虑加息，9月FOMC会议前后4.3%附近或者更高的水平可能都不会触发新的加息，但如果长债利率在年内进一步下降，那么加息的风险则重新浮现。 未来是否还会加息以及美联储的抉择框架是什么？关于是否会再加息的问题，美联储不出意料的表示保留进一步加息的可能，并列出了导致进一步加息的条件。（1）经济增长仍然需要低于潜在增速一段时间，否则可能加剧通胀压力并导致加息；（2）劳动市场的紧张程度需要继续通过供给增加和需求降低而缓和，如果紧张程度停止缓和那么也将考虑加息；（3）长端美债收益率需要在未来一段时间保持高位，如果快速 大幅降低，则也需要重新加息。综合来看，美联储的加息实际上已经“停止”，但如 果上述条件被破坏，进一步加息依旧是可能的。 鲍威尔对量化紧缩（QT）的态度如何？由于长端美债面临的压力，市场也关注美联储是否考虑调整量化紧缩（QT）缩表的节奏和力度。鲍威尔明确表示QT短期不会进行调整。在美联储资产负债表仍然持有大量国债和机构债、债券市场供给减弱而需求 趋于平稳，银行整体准备金和逆回购（RRP）金额都相对充足的情况下，量化紧缩暂时 分析师 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003研究助理：于金潼 长端收益率曲线的抬升将告一段落（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 风险提示： 1.美国经济韧性超预期的风险 2.美国通胀反弹的风险 3.美国出现突发流动性危机的风险 宏观动态报告 2023年11月1日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 没有必要进行调整。我们此前在《加息周期临近尾声，美联储将转向数量调控》指出，在美联储暂停加息后，灵活的数量型工具将扮演更加重要的作用。估算显示缩表结束的范围大致在2024年末至2025年中。不过上一轮缩表的教训是QT需要根据流动性等因素的情况灵活调整，本轮也可成为调节市场通胀预期和利率的补充工具，其机动性比生硬的外推缩表结束的时间更重要。 财政部10月至2024年1月的发行计划和对美债收益率上行的解读是什么？尽管11月1日长端美债收益率大幅回落，这并不仅仅源于对美联储有较高概率停止加息的确认，更来自于财政部在季度融资计划（QRA）中公布的美债发行数额和结构上的变化。 从具体发行的情况来看，10月31日财政部公布10月至2024年1月计划的总融资规模为7760亿美元，当时美债收益率反应并不大，但是11月1日在QRA中更大量发行短期债务而控制长端的表述显然给长端收益率提供了更强的下行动力。财政部委员会支持实际“偏离15-20%的国库券（占发行）份额”的历史建议（meaningfuldeviationfromthehistoricalrecommendationfor15-20%T-Billshare），这表明需求明显更好的短期债务将是未来一个季度债务发行的主力。因此，财政的支出力度将边际弱化，且新发行以短端为主，这将削弱经济的韧性并支持长端美债收益率从高位边际回落。 11月1日，美联储FOMC会议决定再次暂停加息，联邦基金目标利率维持5.25%-5.50%不变。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月，10月缩减约770亿美元。FOMC声明和发布会内容显示美联储依然维持了“鹰派暂停”的姿态，不过从资产表现来看市场显然对美联储的行动做出了鸽派解读，美债收益率在财政部发行新债计划相对克制且加息暂停的背景下迅速回落，长端幅度更大，美元指数波动下行，美股上涨。除了对比本次FOMC声明的异同，我们将专注于以下几个问题：（1）鲍威尔对于长端美债收益率上行的态度和解读是什么？（2）未来是否还会加息以及美联储的抉择框架是什么？（3）鲍威尔对量化紧缩（QT）的态度如何？（4）财政部10月至2024 年1月的发行计划和对美债收益率上行的解读是什么？ 总体上，本次FOMC美联储的鹰派暂停有较高概率在12月重现，经济数据韧性相对较强之下“紧缩周期拉长”是美联储短期致力于营造的预期。虽然如此，美国经济的裂痕、货币政策滞后效应的逐渐显现和财政中长期的融资需求等因素均暗示联邦基金利率2024年下行的幅度将超过9月经济数据预测（SEP）给出的50BP的引导。 一、美联储转为“谨慎前行”，基准情况下利率高点显现 尽管9月的点阵图显示年内仍有一次加息，但自9月的FOMC会议以来，发生了美债长端收益率迅速上行、多为美联储官员发声表示长端收益率上行与加息效果接近以及地缘政治风险加剧等重要事件。虽然当前美国经济数据仍然强劲，劳动市场具有韧性而通胀下降偏慢，上述变化依然改变了美联储短期的货币政策反应公式，这意味着如果当前情况保持，美联储年内不会再次加息，联邦基金利率的高点出现。 FOMC和发布会声明中的主要变化体现在新增了对长端收益率变化的关切、对经济短期强度的认可和委员会正式转为谨慎观察高利率和经济与金融情况变化的姿态。 具体来看，在经济方面美联储将描述从9月的“稳健”（moderate）变更为“强劲”（strong），并强调了全面边 际改善的消费所起到的作用；不过，高利率并非全无效果，房地产活动在夏季加速后边际缓和，投资也继续受到压 制。劳动市场方面，美联储似乎不再仅执着于压制需求，而是更加强调了供给改善对劳动市场的缓和作用，其中劳动参与率上行和移民超过疫情前水平是主要动力，这也降低了劳动市场导致再度加息的可能。此外，美联储将家庭和企业面临的“更紧的信用条件”（tightercreditconditions）调整为“更紧的金融和信用条件”（tighterfinancialandcreditconditions），并表示会密切关注其影响。这反映出美债长端收益率的上升改变了美联储短期的货币政策反应公式，而鲍威尔也对这一条件进行了更详细的描述，下文将进一步分析。最后，美联储9月的“将谨慎前行”（toproceedcarefully）变成“正在谨慎前行”（isproceedingcarefully），这暗示在美债收益率走高的条件下，美联储的基准路径转变为不再 进一步加息，不过如果经济和金融条件变化，进一步加息的窗口仍是打开的。下文我们将回答与本次利率决议相关的四个关键问题。 图1：长端美债收益率连续抬升的将告一段落（%）图2:市场降低年内加息预期（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：CME，中国银河证券研究院整理 二、四个关键问题 （1）鲍威尔对于长端美债收益率上行的态度和解读是什么？ 长端美债收益率的迅速上升已经被美联储纳入短期的货币政策反应公式，而鲍威尔在发布会答记者问中对收益率上行的框架进行了清晰的描述。他认为较高的长端美债收益率抵消进一步加息需要满足两个条件：第一，这种金融条件的收紧需要是持续的、实际的，而向上波动形成的短期表现（tighterconditionsnwouldneedtobepersistent……notbackandforthbutpersistentchangesthatarematerial）。第二，长端美债收益率的上行不能只是一种对美联储加息预期缓和所导致的反应，如果美联储不进一步加息，利率也不应该重新回落（theriseinlonger-datedtreasuriescan’t simplybeareflectionofexpectedpolicymovefromtheFed……ratesshouldnotcomebackdownifFeddidnotfollowthrough）。 我们认为鲍威尔的描述表明虽然美债收益率9月后的上行抵消了进一步提升利率的必要，但这种抵消是有明确 条件的，即长端收益率继续在高位保持，而非在美联储暂停加息观察的期间迅速下行。当然，这不意味着10年期美债收益率低于5%就将导致美联储重新考虑加息，9月FOMC会议前后4.3%附近或者更高的水平可能都不会触发新的加息，但如果长债利率在年内进一步下降，那么加息的风险则重新浮现。从目前美国经济韧性、通胀粘性和美债 需求格局仍然偏弱的状态考虑，美债收益率2023年内较难快速大幅降低，因此本轮加息周期在没有意外的情况下已经“结束”。 （2）未来是否还会加息以及美联储的抉择框架是什么？ 关于是否会再加息的问题，美联储不出意料的表示保留进一步加息的可能，并列出了导致进一步加息的条件。 （1）经济增长仍然需要低于潜在增速一段时间，否则可能加剧通胀压力并导致加息；（2）劳动市场的紧张程度需要继续通过供给增加和需求降低而缓和，如果紧张程度停止缓和那么也将考虑加息；（3）长端美债收益率需要在未来一段时间保持高位，如果快速大幅降低，则也需要重新加息。 图3：劳动市场缓慢的弱化仍在继续（%）图4:罢工人数增加将降低美国10月经济活力（人） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 目前来看，经济方面美国10月份ISM的制造业PMI由于汽车工人罢工等短期因素影响从49.0回落至46.7，而三季度GDP中的投资仍受到高利率压制，在居民超额储蓄消耗、各类信贷收紧的情况下，美国经济的缓慢下行将会在四季度体现。劳动市场方面，9月新增非农就业的意外增加没有改变劳动市场缓慢下行的趋势，10月份由于罢工等因素新增就业可能进一步减少，而供给的持续恢复也将弱化薪资涨幅，