美联储11月FOMC会议点评：联储鹰派引导参考价值有限，紧盯美国经济衰退线索

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年11月04日超配美联储11月FOMC会议点评联储鹰派引导参考价值有限，紧盯美国经济衰退线索核心观点行业研究·海外市场专题港股超配·维持评级证券分析师：王学恒证券分析师：张熙，CFA010-880053820755-81982090wangxueh@guosen.com.cnzhangxi4@guosen.com.cnS0980514030002S0980522040001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《港股2022年11月投资策略-港股又到了40年来的第五次支撑》——2022-11-02《海外市场速览-美国经济衰退风险增加，港股配置价值凸显》——2022-10-30《美国三季度GDP数据点评-消费走弱或将持续演绎，强劲出口难以持续》——2022-10-29《海外市场速览-美联储边际转鸽待确认，建议先行观望》——2022-10-23《联交所“特专科技”公司上市制度点评-消费和虚拟经济优先，具体规则有待优化》——2022-10-21事件简述11月2日，美联储召开FOMC会议，决定将联邦基金利率（FFR）提高75bp至375-400bp。会后，鲍威尔在讲话中释放货币政策的鹰派指引。当日，道琼斯工业指数-1.55%；纳斯达克指数-3.36%；标普500指数-2.5%。美联储对远期联邦基金利率（FFR）释放鹰派指引在FOMC声明和鲍威尔演讲中，市场主要注意到三条表述的边际变化。1）美联储表示，在决定FFR时，将会考虑加息的累积效果和货币政策的滞后性。这句话主要是回应市场上的两种声音：第一，货币政策存在时滞；第二，CPI中的租金价格有粘滞性。作为回应，《华尔街日报》知名记者前期已经向市场传递美联储考虑12月加息50bp的信息，鲍威尔的讲话实为官方口径的确认。考虑到12月加息50bp已经较大程度反映在定价中，我们认为这总体上是一句中性表述。2）鲍威尔表示，可能需要维持货币紧缩状态一段时间。这句话主要是在管理市场的远期对降息的猜想，将FFR的顶点和拐点向后推（讲话前市场期望本轮加息周期的FFR在2023年5月见顶；讲话后市场期望6月FFR见顶）。总体上是一句鹰派表述。3）鲍威尔表示，加息的终点可能会比9月FOMC会议上联储官员所设想的更高。9月FFR点阵图显示，联储官员对2023年末FFR的期望值在450-475bp附近。鲍威尔讲话前，市场对2023年末的FFR期望值为455-480bp；讲话后，市场期望值上升至474-499bp。这句鹰派表述是对美股估值构成压制的关键点。我们的观点：远期FFR不应只看美联储指引，评估经济衰退概率才是关键本次FOMC会议后，鲍威尔的讲话主要从时间和空间维度对远期的FFR释放鹰派指引，并对股票市场构成了压制，市场对此反映比较强烈。但从投资而非交易的角度来说，我们认为美联储对远期FFR的指引价值是有限的，原因在于美联储本身也会随着经济状态的演绎高频、大幅度地调整它们的经济展望和货币政策。我们认为，当下的时间点，预测美联储远期FFR的第一要务是评估美国经济陷入衰退的概率。我们总体上认为，美国消费将持续边际走弱，同时3Q22起到决定性支撑的净出口也将在未来难以维持强势（详见《美国三季度GDP数据点评-消费走弱或将持续演绎，强劲出口难以持续》）。因此，美联储本次对远期FFR的鹰派指引并不影响我们的展望，我们仍然认为本轮加息的上限是500bp，加息过程会在2023年3月或5月结束。对于短期FFR，尽管市场已经将12月加息50bp视为基础假设，我们认为只有在CPI走势明显偏向乐观的前提下，美联储才会在12月选择加息50bp，其他情况均会选择加息75bp。风险提示：美国通胀数据走势的不确定性；美国消费数据走势的不确定性；美国就业数据走势的不确定性。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录事件简述..............................................................................4市场的反应............................................................................4美联储表述边际变化摘要及解读..........................................................5我们对本次FOMC会议的观点.............................................................6免责声明......................................................................8 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：市场定价隐含未来加息节奏（2022年11月2日）.........................................4图2：市场定价隐含未来加息节奏（2022年11月1日）.........................................4图3：市场定价隐含未来加息节奏（2022年10月26日）........................................5图4：市场预测加息路径对比................................................................5 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4事件简述11月2日，美联储召开FOMC会议，决定将联邦基金利率（FFR）提高75bp至375-400bp。会后FOMC委员会发表了声明，美联储主席鲍威尔发表了演讲。市场的反应当日，美股总体收跌。其中，道琼斯工业指数收跌1.55%；纳斯达克指数收跌3.36%；标普500指数收跌2.5%。利率方面，10年美债收益率上升3bp至4.1%；2年期美债收益率上升7bp至4.61%。CME美联储观察给出的衍生品市场隐含加息路径变化如图所示。对比FOMC会议前后（11月2日和11月1日），即期FFR期望值几乎维持不变，2022年末FFR期望值降1bp；远期FFR期望值有明显上升，其中2023年6月的FFR期望值上升8bp，达到502-527bp，2023年年末的FFR期望值上升18bp，达到474-499bp。我们认为，美国股市的下跌，主要是在反映远期FFR期望值的上升。图1：市场定价隐含未来加息节奏（2022年11月2日）2022年2023年下限上限12月2月3月5月6月7月9月11月12月3754000.4%4004250.1%0.8%2.7%42545061.5%0.6%1.8%5.1%10.4%45047538.5%26.0%5.7%3.9%3.7%6.6%10.5%17.0%23.0%47550053.5%32.0%24.0%22.7%25.3%28.1%30.4%30.0%50052520.5%46.3%41.9%40.8%38.4%35.3%29.3%22.6%52555016.0%25.3%26.3%23.4%19.6%14.2%9.2%5505754.9%6.1%5.4%4.3%3.0%1.7%5756000.3%0.3%0.2%0.1%0.1%加权平均下限435 474 493 501 502 499 493 484 474 加权平均上限460 499 518 526 527 524 518 509 499 2022/11/2资料来源：CME、国信证券经济研究所整理图2：市场定价隐含未来加息节奏（2022年11月1日）2022年2023年下限上限12月2月3月5月6月7月9月11月12月3503750.1%0.4%3754000.1%0.7%2.3%4004255.7%0.1%0.3%1.3%4.1%8.3%42545044.5%2.8%0.9%0.7%1.2%3.2%6.7%13.1%18.8%45047549.7%24.3%9.7%7.9%9.3%14.0%19.2%25.4%27.3%47550047.0%31.6%27.2%28.0%30.3%31.2%29.5%24.9%50052525.9%40.2%38.5%37.3%33.2%27.8%19.7%13.6%52555017.6%22.2%20.8%16.5%12.0%6.7%4.0%5505753.6%3.3%2.5%1.7%0.8%0.4%加权平均下限436 474 491 497 494 488 480 468 455 加权平均上限461 499 516 522 519 513 505 493 480 2022/11/1资料来源：CME、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图3：市场定价隐含未来加息节奏（2022年10月26日）2022年2023年下限上限12月2月3月5月6月7月9月11月12月3253500.1%3503750.2%0.9%3754000.1%0.4%1.9%4.8%4004254.6%0.2%1.3%3.7%9.0%14.7%42545059.8%3.0%1.9%1.8%4.9%9.9%15.6%22.8%26.4%45047535.6%41.3%26.6%25.2%27.4%30.2%31.8%31.5%28.2%47550043.7%42.8%41.9%39.7%35.9%31.1%23.7%17.7%50052512.0%24.2%25.2%22.6%18.7%14.5%9.3%6.1%5255504.6%5.7%4.9%3.9%2.8%1.6%1.0%5505750.2%0.2%0.2%0.1%0.1%加权平均下限433 466 476 477 473 469 461 451 439 加权平均上限458 491 501 502 498 494 486 476 464 2022/10/26资料来源：CME、国信证券经济研究所整理图4：市场预测加息路径对比资料来源：CME、国信证券经济研究所整理美联储表述边际变化摘要及解读1.“在决定加息节奏时，委员会将会考虑连续加息的累计效果，货币政策影响经济活动和通货膨胀所需的时间，以及经济和金融市场的发展。”(Indeterminingthepaceoffutureincreasesinthetargetrange,theCommitteewilltakeintoaccountthecumulativetighteningofmonetarypolicy,thelagswithwhichmonetarypolicyaffectseconomicactivityandinflation,andeconomicandfinancialdevelopments.)在我们看来，这是一句边际中性表述。解读这句话，我们必须结合当下市场的背景。前期，市场试图向美联储传递两条信息，以劝说美联储放缓加息节奏：1）货币政策传导至经济基本面和通货膨胀存在时间差，美联储在快速加息后应该预留观察期（作为参考：人民银行易纲行长认为中国的货币政策传导至实体经济通常需要