近期宏观和利率观点

近期宏观和利率观点 银华基金2023年10月 经济形势和债券市场展望 2022年市场热议的美国衰退在今年迟迟没有到来。今年1、2季度美国GDP环比录得2.2%、2.1%，不仅没有如预想走弱，还略高于联储官员认为的1.7-2%的“长期趋势”增速。外资不断上调对美国经济增速的预测。去年市场热议的衰退至今迟迟未能兑现。 财政等多重因素的对冲使得货币紧缩之下经济没有出现大幅走弱。财政是对冲货币紧缩效应的重要力量，去年下半年以来财政赤字重新扩张，支持了包括居民的税费减免、社保补助等一系列方面，拜登推动美国再工业化又带动相关产业投资逆势增长。此外，供给侧压力缓解助推通胀回落、私人部门资产负债表以及劳动力市场供需结构健康等也是本轮经济没有出现大幅走弱的原因。 美国经济保持稳健增长（%） 15 10 5 0 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 -5 20% 15% 10% 5% 0% 1980-02 1982-01 1983-12 1985-11 1987-10 1989-09 1991-08 1993-07 1995-06 1997-05 1999-04 2001-03 2003-02 2005-01 2006-12 2008-11 2010-10 2012-09 2014-08 2016-07 2018-06 2020-05 2022-04 -5% 去年下半年以来财政赤字转向扩张 个人消费支出固定投资库存投资 净出口政府支出GDP环比折年率 数据来源：Wind，CEIC，银华基金整理 美国联邦政府12个月滚动赤字率 往后看，经济在方向上仍有望趋弱。短期内经济面临一些扰动因素，包括学生贷款恢复偿还、工人罢工、政府关门风险等；中期内，金融条件再度收紧，政策利率维持高位，利率敏感型部门难有显著反弹，就业市场仍在降温、储蓄率逐步回升，消费的支撑或将走弱，党争白热化加剧，财政难进一步扩张、利息支出压力的上升将会削弱财政对经济的支持力度。 但目前看陷入衰退概率较低。最新的海外投行整体预测显示年内GDP环比将趋于下行，约在明年一季度到达低点，但不再预期环比会转负，基本认为经济将避免衰退。 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 赤字（负数为盈余）利息支出 数据来源：Wind，Bloomberg，银华基金整理 2007/1/1 2009/1/1 2011/1/1 2013/1/1 2015/1/1 2017/1/1 -500 美国财政利息支出在赤字中的占比将持续上升 （十亿美元） 5.0 海外投行预测美国GDP环比折年率（%） 2019/1/1 2021/1/1 2023/1/1 2025/1/1 2027/1/1 2029/1/1 2031/1/1 2033/1/1 4.03.02.01.00.0-1.0 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23E 4Q23E 1Q24E 2Q24E 摩根士丹利 2.6 2.2 2.1 2.4 0.1 0.8 1.4 高盛 2.6 2.2 2.1 3.2 1.1 2.1 1.9 瑞银 2.6 2.2 2.1 4.7 1 1.4 -0.8 摩根大通 2.6 2.2 2.1 3.5 1.5 0.5 0.5 美银 2.6 2.2 2.1 2 1.5 1 0.5 彭博中位数 2.6 2.2 2.1 3 0.5 0.2 0.6 核心CPI同比年内料将维持下行态势。年内来看，核心通胀继续下行，商品通胀基本被解决，核心服务当中占比最大的租金同比见顶回落的态势基本确立，将稳固核心通胀的下行基本盘。总体通胀则预计在3-4%震荡。 不过也需关注超级核心通胀环比降温的进展是否顺利。剔除租金的核心服务（市场称为超级核心通胀）被联储认为与工资较为相关，虽然工资增速总体处于降温通道，但这一通胀项目环比在近期有所回升，9月录得0.6%的较高水平，可能减缓通胀回落速度，需要关注后续上行的持续性和程度。 预计核心通胀延续回落态势（%）9月超级核心通胀环比反弹较为明显（%） 107 9 86 7 5 6 54 4 33 2.0 1.5 1.0 0.5 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 0.0 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 CPI同比 CPI同比（假定环比0.3%）核心CPI同比（右） 核心CPI同比（假定环比0.3%，右） 数据来源：Wind，Bloomberg，银华基金整理 -0.5 2021/4 2021/6 2021/8 2021/10 2021/12 2022/2 2022/4 2022/6 2022/8 2022/10 2022/12 2023/2 2023/4 2023/6 2023/8 核心服务环比超级核心通胀环比核心商品环比（右） -1.00 联储加息近尾声，但高利率将维持一段时间。考虑到核心通胀仍处回落通道以及联储官员此前的多次表态，加息仍是进入尾声的格局，但经济不弱、抗通胀还难言胜利，9月FOMC点阵图大幅缩减24年降息预期，市场预期高利率还将持续一段时间。 经济韧性、供需矛盾推动美债利率创下次贷危机后新高，往后看上行动能或将减弱，但也难有趋势性下行机会。近期公布的职位空缺、非农就业、制造业PMI连连超预期，三季度美国财政部公告的发债规模超出此前预估水平，而需求端中、日等海外买家增持动力不足、美联储正快速缩表，供需矛盾推动长端美债的期限溢价快速攀升。往后看，经济仍有望边际走弱，近期多位联储官员亦有考虑放弃加息的言论，利率短期内进一步上行风险正在减弱，但基本面韧性和供需矛盾在短期内难有明显缓解，利率恐也缺乏大幅下行的环境。 6.00 2.00 5.00 1.50 1.00 4.00 0.50 3.00 0.00 2.00 -0.50 -1.00 1.00 -1.50 0.00 2020-09 -2.00 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 美国10年期国债收益率 利率预期 期限溢价(右) 数据来源：CME，银华基金整理 市场预期加息基本结束，降息需等到明年7月供需矛盾进一步推动近期美债利率上行（%） 2经济弱复苏-平滑数据波动影响来看，经济或处于新一轮触底回升阶段 GDP 复盘来看，去年底疫情管控放开对经济带来的负面影响主要在去年Q4，今年Q1的强势复苏主要源于去年疫情放开后被压抑需求的集中释放，将23Q1和22Q4经济各分项的量参照过往年份中Q1与Q4的比例进行重新测算，可以更清晰地定位当前经济的位置。 经济整体可能处在新一轮磨底阶段，后续可能企稳弱修复。平滑来看：地产投资仍未见到底部，23Q3继续明显下探；消费在22Q2见底，此后呈现震荡回升；工业增加值在23Q2再次出现大幅下行，可能源于经济主体加快库存去化，23Q3重新有所好转，呈现磨底特征；GDP平滑后大抵平稳，23Q3有所回暖、幅度超预期。总的来看，经济整体可能处在磨底阶段，后续可能企稳弱修复。 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 GDP增速（虚线为对22Q4/23Q1进行调整后） 13 11 9 7 5 3 1 -1 -3 -5 地产投资增速（虚线为对22Q4/23Q1进行调整后） 11 社零增速（虚线为对22Q4/23Q1进行调整后） 9 7 5 3 1 8 8 7 7 6 6 5 5 4 工业增加值增速（虚线为对22Q4/23Q1进行调整后） 数据来源：Wind，银华基金整理 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 地产投资社零工业增加值 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 注：为剔除基数影响，2021-2023年的同比数据均以19年为基期。数据为季度数据。 15 10 5 0 -5 2011/01 2011/08 2012/03 2012/10 一线城市新建商品住宅价格指数环比 2013/05 2013/12 2014/07 2015/02 2015/09 2016/04 2016/11 2017/06 2018/01 2018/08 二线 2019/03 2019/10 2020/05 三线 2020/12 2021/07 2022/02 2022/09 2023/04 2014/02 数据来源：Wind，银华基金整理及测算 地产：房价下行压力加大，地产政策定调出现重要变化 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 2014/07 2014/12 2015/05 消费：疫情后社零中枢出现回落 社零同比(19年起为以19年为基期的复合增速) 2015/10 2016/03 2016/08 2017/01 2017/06 2017/11 2018/04 2018/09 2019/02 2019/07 2019/12 2020/05 2020/10 2021/03 2021/08 2022/01 2022/06 2022/11 2023/04 2023/09 数据来源：Wind，银华基金整理及测算 出口：短期出口有望有所回升 25.00 15.00 5.00 -5.00 -15.00 -25.00 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 2022-09 2023-04 2023-11 2011/06 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2012/01 基建：资金来源存在下行风险，关注中央加杠杆情况 2012/08 基建同比4mma（右） 2013/03 2013/10 2014/05 2014/12 2015/07 2016/02 2016/09 2017/04 基建主要资金来源同比(领先1季度) 2017/11 2018/06 2019/01 2019/08