信创与通用安全双引擎，PKI龙头再崛起

维持增持评级，下调目标价至20.55元。考虑公司客户预算及收入确认影响，下调2023-2024（新增2025）年EPS为0.21（-0.49）/0.44（-0.85）/0.65元，下调目标价至20.55（-7.45）元，对应2024年47倍PE。 公司已形成信创与通用安全双引擎驱动模式，未来营收增速将超预期。 公司作为PKI领域龙头，在聚焦PKI核心业务同时，开拓密码入云服务，率先打造云密码服务平台，行业信创业务进展迅速，且获评“信创能力十强”TOP7。叠加通用安全营收占比持续提升，车联网标杆案例频频落地，且视频监控安全产品放量在即，未来营收增速将超预期。 核心逻辑：由于PKI存在较高的技术壁垒和资质，长期龙头地位积累了技术和客户壁垒，较强的议价能力加之高比例的自研产品，毛利率水平长期保持较高水平，随着PKI密评需求推升行业景气度，以及PKI国密算法升级改造的步伐加快，基于其高市占率优势，未来三年核心业务营收有望进一步加速；公司已打造一体化摄像头安全软硬件产品，随着公司参与编制的视频监控安全规范发布，考虑到视频监控的广阔市场基础以及摄像头安全产品的高价值量，未来该领域业务有望加速拓展。同时随着车联网场景中PKI需求量迅速增长，与上汽等客户的标杆案例有望实现快速复制推广，所以公司整体营收增速将显著提升，且公司2023年前三季度亏损幅度也大幅收窄，发展逻辑已获得验证。 催化剂：摄像头安全业务增速显著加快，公司参与的安全标准发布风险提示：行业发展不及预期，政府预算支出不足 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(+/-)% 611 37%40-7%80 40%0.34 0.13 660 8%-54-235%-9-111%-0.04 0.00 729 11%63 217%50 670%0.21 0.10 948 30%151 138%102 106%0.44 0.05 1,235 30%212 41%151 47%0.65 0.02 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 6.6%5.7%2.5%47.15 38.26 1.0% -8.2%-0.6%-2.5%——0.0% 8.7%3.5%3.3%40.87 61.45 0.8% 15.9%6.7%6.8%20.66 29.77 0.4% 17.2%9.0%9.1%14.04 20.23 0.2% 股息率(%) 1.盈利预测与估值 1.1.核心假设 1）随着信创产业的持续推进以及车联网、摄像头等物联终端的市场持续扩张，通用安全市场将迎来突破性发展，安防视频监控、车联网、智能电网、自动化产线等创新安全应用市场空间广阔，以摄像头市场为例，IDC预计到2022年中国视频监控摄像头部署量将达到27.6亿台，按照每个摄像头20-50元的升级费用，市场空间将为500-1000亿元，而公司已打造摄像头安全一体化研发能力，全面确保摄像头安全，而且公司参与了摄像头安全测试标准制定，加之其在公安等政府部门的项目经验和技术壁垒，所以公司通用安全业务营收将显著加速，预计通用安全产品2023-2025年将实现31%、40%、40%的增速； 2）PKI安全基础设施产品在政府、央国企、金融等相关单位深耕已久，商业模式清晰，属于密码安全类的基础性产品，考虑2023年下游客户预算及回款受影响情况，预计PKI安全基础设施产品2023-2025年将实现-10%、10%、5%的增速； 3）因为PKI基础设施市场空间有限，PKI安全应用产品在项目实施中，基于PKI基础设施产品进行部署，考虑2023年下游客户的收入确认节奏影响，预计PKI安全应用产品2023-2025年将实现-20%、10%、6%的增速。 1.2.收入和盈利预测 预计2023-2025年格尔软件的收入分别为7.29/9.48/12.35亿元，归母净利润分别为0.5/1.02/1.51亿元，EPS分别为0.21/0.44/0.65元。 表1：预测公司2023-2025年营收7.29/9.48/12.35亿元 1.3.估值 我们采用PE和PS两种估值方法，对公司进行估值。 1）PS估值法 公司所处行业为网络安全行业，我们选取同样属于网络安全领域的山石网科、深信服、迪普科技、天融信、亚信安全作为可比公司。可比公司2024年平均PS为3.24倍，考虑格尔软件属于PKI行业龙头，卡位头部客户且准入门槛极高，且参与核心视频安全标准制定，自身摄像头安全业务正在快速放量，因此给予一定估值溢价，按照2024年5.11倍PS计算，合理市值为48.48亿人民币，对应价格为20.78元。 表2：可比公司PS估值表 2）PE估值法 同样选取山石网科、深信服、迪普科技、天融信、亚信安全作为可比公司。可比公司2024年平均PE为31.76倍，考虑格尔软件作为国内PKI领军企业以及摄像头安全产品营收的高增速，因此给予一定估值溢价，按照2024年47倍PE计算，合理市值为47.94亿人民币，对应价格为20.55元。 综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理市值为47.94亿元人民币，对应目标价20.55元。 表3：可比公司PE估值表 2.PKI行业龙头，场景应用拓展迅速 2.1.深耕PKI行业，技术与客户壁垒优势明显 格尔软件是国内领先的公钥基础设施PKI厂商，自成立以来一直专注于信息安全行业PKI领域。公司是我国首批研制和推出PKI公钥基础设施产品的厂商之一，也是国内首批通过国家密码管理局审查、支持SM2算法、省级电子认证服务机构的建设单位。同时，公司是国内首批商用密码产品定点生产与销售单位，是国家保密局批准认定的涉及国家秘密的计算机信息系统集成甲级资质单位，是全国信息安全标准化技术委员会成员单位。截至2022年，格尔软件共发起、参与研制行业标准规范26项。因此，格尔软件是毋庸置疑的行业龙头，根据IDC数据统计，2023年被国际知名咨询机构IDC认定为“中国身份和访问管理软件市场份额”TOP3。2022年公司被认定为“中国网络安全企业100强”综合实力TOP14、“云安全市场十强”TOP6、“信创能力十强”TOP7、“商密市场厂商资质”TOP20、“金融信创领航企业”TOP30。 图1IDC认定公司为“中国身份和访问管理软件市场份额”TOP3 卡位核心标准制定，树立PKI行业技术壁垒。截至2022年底，公司取得了近70项发明专利和近180项软件著作权，通过了CMMI3认证、ISO9001质量认证、ISO27001信息安全管理；截止2023半年度，作为国家密码管理局基础设施组秘书成员单位，公司牵头和参加相关标准100多项，其中国家标准近20项，先后2次荣获国家科学技术进步奖二等奖，20多次荣获国家党政密码科技进步奖和省部级科学技术进步奖。 同时公司始终保持着对研发端的高投入，2022年公司投入0.91亿元用于研发，占全年收入的13.8%。公司员工本科及以上学历约占99.3%，研发团队均由信息安全技术领域的资深专家、博士、高级工程师领衔。 图2公司 客户大多为政府机关，准入门槛极高，公司具有客户壁垒优势。公司客户主要为国家部委、地方政府部门、军工企业、金融机构、大中型企事业单位，具体包括32个国家部委、100多家国企央企、200多家银行。 公司为客户提供了全域全栈专业级信息安全服务，而这些优质的客户资源也沉淀了公司宝贵的行业经验和技术实力。 表4:公司主要客户为国家部委、地方政府部门、军工企业、金融机构等，准入门槛极高 2.2.深度布局通用安全应用，业绩改善显著 近5年来公司营业收入稳步增长，2023Q3利润亏损幅度显著收窄。自2018年以来，公司营业收入逐年增长，5年CAGR达16.39%。2022年公司营业收入达6.60亿元，同比增长7.93%。2023年H1公司业绩出现波动，受经济形势影响业务量下降，营业收入1.63亿元，同比下降44.59%。 2023年前三季度收入3.31亿元，同比下降28.83%，2023年前三季度归母净利润亏损0.37亿元，相比于2022年同期，亏损幅度显著收窄。公司2023年前三季度主推云密码服务平台，因为客户因预算问题，部分客户转向买云服务的方式向公司采购，因而一定程度提高了毛利率水平，云密码平台的商业模式也得到验证。但考虑到下游客户的预算情况以及收入确认节奏，我们认为需下调2023-2024年的盈利预测。 图3：公司营收持续提升，2022年增速有所下滑 图4：公司三季度业绩亏损收窄 公司总体毛利率维持在40%以上，始终处于较高水平。由于信息安全和电子认证行业属于技术密集型产业，存在较高的技术壁垒，公司长期居于行业前列，具备一定的议价能力。同时，公司历年来以自主研发的PKI相关产品为主，而PKI基础设施及其安全应用产品毛利率较高，故公司整体毛利率常年保持较高水平。 图52018-2022年业务毛利率保持较高水平 近5年来，公司通用安全产品营收占比显著提升。PKI基础应用市场已相对饱和，行业格局也已确立，面向信息创新的通用安全产品是未来PKI应用的主要发展方向。公司近5年来三项业务的营收占比变化很好地体现了这一点。2018年，公司通用安全产品营收0.91亿元，仅占全部营收额的29.4%。2022年，公司通用安全产品营收达3.71亿元，占全部营收额的56.3%，取代PKI安全应用产品称为公司的主要核心收入来源。 近年来，公司也紧跟时代发展潮流，加大对云计算、物联网、移动互联网、工业互联网等通用型信创安全产品研发，取得了卓越的品牌优势。 图6 2018-2022年通用安全产品营收比重逐年提升 2.3.密码产品矩阵完备，覆盖应用场景丰富 公司产品具体可分为身份安全基础设施、密码服务平台、认证与访问控制、终端安全与准入控制、数据安全及隐私保护五个部分。在这个5个大类下包含多款细化的小产品，这便是公司解决方案的“积木”。以此为基础，公司可根据客户要求的具体应用场景，从各个部分中分别挑选出合适的“积木”拼接搭建成一套完整的PKI安全系统，具有针对性地解决实际应用问题。 表5:公司密码产品品类完备 面对不同应用场景不断拓展产品矩阵，基于拳头产品打造针对性解决方案。20多年来公司相继开发出安全认证网关、数字证书认证系统、服务器密码机、云服务器密码机（密码模块）、签名验签服务器、时间戳服务器、密钥管理系统等“拳头”产品，逐渐形成了由密码基础、身份管理、访问控制、数据安全、电子签名、安全网关、终端安全、视频安全、工控安全等11类近100款产品“全家桶”。针对政府机关、大型企业、银行金融、军工集团等不同客户类型推出多套具有针对性的产品解决方案。 表6:公司面向行业的主要解决方案已十分成熟，行业经验丰富 3.PKI构筑万物互联时代安全底座，行业景气度快 速攀升 3.1.PKI技术体系构筑数字安全基石 PKI(Public Key Infrastructure)是通过使用公开密钥技术和数字证书来确保系统信息安全，并负责验证数字证书持有者身份的一种体系。由第三方权威机构——数字证书认证系统（CA）对用户身份信息进行核实验证，并根据检验结果为用户签发数字证书，数字证书中声明了证书持有者的身份和公钥。证书持有者与依赖方进行交互（如建立通信连接）时，需获取证书持有者的数字证书，验证数字证书的真实性和有效性。 通俗而言，PKI技术通过公钥和数字证书解决了网络世界中“你是谁？”的问题。同时，它能够提供真实性、完整性、机密性、非否定性以及可用性等安全服务，是目前最常见也是安全度最高的一种身份认证技术。 图7：PKI是安全度最高的一种身份认证技术 图8：PKI技