全年业绩略逊预期；下调24年收入/净利9%/16%

2024年1月9日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 中国中免(601888CH) 全年业绩略逊预期;下调24年收入/净利9%/16% 中国中免公布了2023年的全年盈利数据。公司全年营收/净利分别为675.8/67.2亿元，同比增长24.1%/33.5%，分别低于我们预期6.0%/2.8%。全年毛利率水平同比提升3.4个百分点改善至31.4%。4季度中，营收/净利分别为167/15亿元。季度毛利率/经营利润率分别录得30.5%/13.5%，同比+9.5/+9.4个百分点；环比-3.7/+2.7个百分点。毛利率环比下滑属于正常情况，主要由年终进行常态化清理滞销品库存导致。展望明年，我们预计中免的盈利能力维持增长，主要基于1）重奢门店开业叠加香化产品转移至独立场馆将保障产品组合改善延续；2）机场店租金成本优化规模持续扩大。离岛免税销售数据显示，去年1-11月消费人数同比增长60%，而销售额同比增长26%。我们认为，在宏观因素影响下，居民消费疲软态势短期内难以逆转，预计公司营收增速或在2024-25年同步于宏观经济恢复节奏。 高端消费热度依然延续。公司在近期与我们的交流中表示，三亚和海口的免税店运营模式调整已接近尾声，投入运营的重奢门店首月营业额表现亮眼；香化销售已转移至单独新场馆，公司意欲将精品珠宝及腕表类门店扩大以缓解去年春节期间出现的门店排队情况，扩大精品门店将助力实现购物体验提升并大幅满足购物需求。近几年消费升级趋势下，珠宝腕表类销售在年末及年初的送礼场景下得到有力的支撑，而香化类产品需求持续减弱，助力公司销售产品组合升级。公司表示，尽管库存中香化类占比依然较高，相较于前两年已有明显改善，年初至今整体库存改善大部分由香化类产品减少贡献。 机场门店补充协议落地。尽管新的“保底+提成”租金模式下，上海、北京机场的保底租金均较之前大幅降低，但机场免税店客流持续低于国际航线客流恢复几个百分点，客流恢复进程依然慢于预期（我们同时预计每人平均消费恢复至2019年疫情前70%水平）。值得注意的是，更新的协议加深了中免与机场的合作绑定，除标准品免税门店外，珠宝腕表门店的租金也争取到了更高的盈利空间。 盈利预测。对应公告，我们分别下调2024年收入9.1%，毛利13.6%，净利 15.8%。我们估计公司2024年机场店/海南离岛销售为250/500亿左右。 估值。我们预计中免在2024-25年期间将与宏观经济同步以常态化的速度增长。维持自2018年以来的平均估值水平。修订后的目标价基于25倍（之前为27.5倍）的2024EP/E，较历史平均水平低1个标准差。 财务资料 (截至12月31日)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 销售收入(百万人民币)67,67654,43367,57675,89685,585 同比增长(%)28.7(19.6)24.112.312.8 净利润(百万人民币)9,653.75,030.46,716.67,776.39,309.0 同比增长(%)57.2(47.9)33.515.819.7 每股收益(人民币)4.942.533.253.764.50 市场平均预估每股收益(人民币)nana3.344.565.80 市盈率(倍)55.876.323.220.116.8 市净率(倍)18.27.92.92.72.4 股息(%)0.60.41.41.62.0 股本回报率(%)37.212.913.214.015.2 净负债比率(%)净现金净现金净现金净现金净现金 资料来源：公司、彭博及招银国际环球市场预测 目标价人民币95.2 (此前目标价人民币124.4) 潜在升幅26.3% 当前股价人民币75.4 中国消费黄铭谦 (852)39000838 josephwong@cmbi.com.hk 李昀嘉 (852)37576202 bellali@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币）147,218.5 3月平均流通量(百万人民币）1,303.7 52周股价高/低(百万人民币)232.80/75.40 总股本(百万)1952.5 资料来源：FactSet 股东结构 中国旅游集团53.3% HKSC11.6% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报相对回报 1-月-8.4%-6.4% 3-月-28.8%-21.1% 6-月-31.2%-21.0% 资料来源：FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 相关报告： 1.Samsonite(1910HK)–4Qpreview:sales/adj.EBITDA+18%/+36%-Jan2,2024 2.海外顶奢消费跟踪–压制需求释放后，明年增长常态化-Dec18,2023 3.中国消费–2024展望：不均衡复苏延续；个股推荐顺序调整–Dec5,2023 敬请参阅尾页之免责声明1 图1:盈利调整 人民币百万 FY23E 更新后 FY24E FY25E FY23E 更新前 FY24E FY25E FY23E 调整(%) FY24E FY25E 收入 67,576 74,810 85,673 71,920 82,281 93,576 -6.0% -9.1% -8.4% 毛利 21,246 24,455 29,208 22,839 28,302 33,803 -7.0% -13.6% -13.6% 经营利润 8,669 10,031 12,684 10,103 13,716 17,181 -14.2% -26.9% -26.2% 净利润 6,717 7,878 9,378 6,908 9,355 11,802 -2.8% -15.8% -20.5% 毛利率 31.4% 32.7% 34.1% 31.8% 34.4% 36.1% -0.3ppt -1.7ppt -2ppt 经营利率 12.8% 13.4% 14.8% 14.0% 16.7% 18.4% -1.2ppt -3.3ppt -3.6ppt 净利率 9.9% 10.5% 10.9% 9.6% 11.4% 12.6% 0.3ppt -0.8ppt -1.7ppt 资料来源：招银国际环球市场预测 图2:招银国际预期vs彭博一致预期 人民币百万 FY23E 招银国际预期 FY24E FY25E FY23E 彭博一致预期 FY24E FY25E FY23E 相差(%) FY24E FY25E 收入 67,576 74,810 85,673 69,678 87,156 104,071 -3.0% -14.2% -17.7% 毛利 21,246 24,455 29,208 22,443 29,835 36,589 -5.3% -18.0% -20.2% 经营利润 8,669 10,031 12,684 9,378 13,176 16,765 -7.6% -23.9% -24.3% 净利润 6,717 7,878 9,378 6,900 9,511 11,729 -2.7% -17.2% -20.0% 毛利率 31.4% 32.7% 34.1% 32.2% 34.2% 35.2% -0.8ppt -1.5ppt -1.1ppt 经营利率 12.8% 13.4% 14.8% 13.5% 15.1% 16.1% -0.6ppt -1.7ppt -1.3ppt 净利率 9.9% 10.5% 10.9% 9.9% 10.9% 11.3% 0ppt -0.4ppt -0.3ppt 资料来源：彭博、招银国际环球市场预测 图3:市盈率 1-yrfwdP/E -1SD LTaverage +1SD -2SD +2SD (x)90 70 50 30 Jan18 May18 Sep18 Jan19 May19 Sep19 Jan20 May20 Sep20 Jan21 May21 Sep21 Jan22 May22 Sep22 Jan23 May23 Sep23 Jan24 10 图4:市帐率 (x)1-yrtrailingP/BLTaverage 40-1SD+1SD 35+2SD-2SD 30 2520 15 10 5 Jan18 May18 Sep18 Jan19 May19 Sep19 Jan20 May20 Sep20 Jan21 May21 Sep21 Jan22 May22 Sep22 Jan23 May23 Sep23 Jan24 - 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 财务分析损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 52,597 67,676 54,433 67,576 75,896 85,585 销售成本 (31,221) (44,882) (38,982) (46,330) (50,663) (56,438) 毛利润 21,376 22,793 15,451 21,246 25,233 29,147 运营费用 (11,567) (7,950) (7,456) (13,032) (15,379) (17,365) 销售费用 (8,847) (3,861) (4,032) (8,785) (10,625) (11,982) 行政费用 (1,637) (2,250) (2,209) (2,365) (2,656) (2,995) 其他 (1,083) (1,839) (1,215) (1,881) (2,097) (2,388) 运营利润 9,809 14,843 7,995 8,669 9,854 11,782 EBITDA 10,325 15,323 8,567 8,941 10,724 12,796 折旧 (207) (192) (214) (342) (432) (525) 商誉摊销 (309) (288) (358) (385) (437) (490) EBIT 9,809 14,843 7,995 8,669 9,854 11,782 净利息收入(支出) 545 43 (220) 267 245 295 外汇收益/损失 537 283 (190) 0 0 0 其他 (683) (84) (157) (62) (62) (62) 税前利润 9,672 14,801 7,617 8,669 10,036 12,015 所得税 (2,335) (2,437) (1,429) (1,661) (1,924) (2,303) 非控股权益 (1,197) (2,711) (1,158) (291) (337) (403) 净利润 6,140 9,654 5,030 6,717 7,776 9,309 总股息 1,952 3,070 1,655 2,206 2,554 3,057 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年结12月31日（百万人民币）流动资产 30,971 38,542 57,205 60,546 64,556 70,186 现金与现金等价物 14,706 16,856 26,892 25,944 27,101 29,487 应收账款 129 106 151 188 211 238 存货 14,733 19,725 27,926 32,178 35,008 38,225 预付款项 256 348 398 398 398 398 其他流动资产 1,148 1,507 1,838 1,838 1,838 1,838 非流动资产 10,948 16,932 18,702 21,173 23,361 25,265 物业及厂房及设备（净额） 1,591 1,843 5,434 7,075 8,685 10,264 递延税项 1,512 1,122 1,018 1,018 1,018 1,018 无形资产 2,449 2