固收定期报告：财政助力化解地方风险

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《政府债供给趋缓，资金面短期冲击有限——利率及流动性周报》2023-10-28 2.《四省通衢，后起之秀——衢州价值再审视》2023-10-24 3.《如何看待近期美债对国内市场的影响》2023-10-23 证券研究报告 核心观点 四季度增发1万亿元国债释放出稳定经济以及化解地方债务风险的信号。中央财政计划在今年四季度增发2023年国债1万亿元，通过转移支付方式安排给地方，以支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板等八大方面。叠加此前计划发行的1.5万亿元特殊再融资债券，城投资产将迎来一定程度利好。 下周将发行981.36亿元特殊再融资债券。其中，一般债512.94亿元，专项债468.42亿元，主要集中在重庆市、四川省和河南省三地，其次是山西省和广西壮族自治区。发行债券规模分别为304.1亿元、280亿元、255.99亿元 15.27亿元和125亿元。 本周二永债整体上行。本周二级资本债的利差整体扩大，1年和3年期二级资本债利差上升5-7个基点，5年期AAA-评级和AA+评级的二级资本债利差分别上升约10个基点。国有大行和优质城农商行的二级永续债减记风险较低，值得市场的关注。下周将有两只二级永续债发行。 发行与到期：1）信用债：本周信用债净融资额554.95亿元，以AAA评级1Y以内和3-5Y期限为主。2）城投债：本周城投债净融资额346.61亿元，利率整体上行，评级为AAA/AA+/AA的城投债发行利率分别较上周上行28bp /50bp/26bp。江苏和山东两地城投债发行量较高，浙江省发行量较上周降幅度最大而福建省发行量较上周增幅最大。 城投债利差与到期结构：1）利差：①整体：陕西利差较上周下行幅度最大宁夏利差较上周上行幅度最大；除宁夏外所有省份利差均较年初有明显下行 ②分行政层级：省级平台方面，仅天津和云南利差较上周下行。③分主体评级AAA级平台中，云南利差较上周下行幅度最大，吉林利差较上周上行幅度最大④分发行方式：公募债方面，吉林利差较上周下行幅度最大，贵州利差较上周上行幅度最大；私募债方面，云南利差较上周下行幅度最大，宁夏利差较上周上行幅度最大。2）到期结构：江苏、浙江、山东、四川等24省短期偿债压力较小；天津、云南、甘肃、内蒙古和青海债务到期集中兑付压力较大。 信用负面事件：本周未发生重点信用负面事件。渤海租赁股份有限公司、旭辉集团股份有限公司和远洋控股集团有限公司发行的债券出现展期。 风险提示：政策方向改变、数据时滞与统计偏差、市场情绪变化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1如何看待四季度将增发1万亿元国债？4 2下周将发行981.36亿元特殊再融资债券5 3二永债利差本周整体上行6 4发行与到期8 4.1信用债8 4.2城投债9 5城投债利差与到期结构11 5.1城投债利差11 5.2城投债到期结构13 6信用负面事件14 6.1其他信用负面事件14 图表目录 图1.二永债发行量自2019年起大幅攀升（亿元）6 图2.1Y商业银行二级资本债信用利差（bp）6 图3.3Y商业银行二级资本债信用利差（bp）6 图4.5Y商业银行二级资本债信用利差（bp）6 图5.10Y商业银行二级资本债信用利差（bp）6 图6.商业银行永续债信用利差（1Y行权，bp）7 图7.商业银行永续债信用利差（3Y行权，bp）7 图8.商业银行永续债信用利差（5Y行权，bp）7 图9.商业银行永续债信用利差（10Y行权，bp）7 图10.10Y商业银行二级资本债信用利差走势（bp）8 图11.10Y商业银行永续债信用利差走势（bp）8 图12.近一年内信用债发行偿还情况（亿元）8 图13.本周新发行信用债期限结构9 图14.本周新发行信用债评级分布9 图15.近一年内城投债发行偿还情况（亿元）9 图16.近一年内城投债发行利率走势（%）10 图17.近两周城投债发行量（亿元）10 图18.各省城投债利差及变动情况（整体及分行政等级）（bp）12 图19.各省城投债利差及变动情况（分评级与发行方式）（bp）13 图20.各省城投债到期结构13 表1.历史上发行的特别国债4 表2.1998-2000年三次追加财政预算赤字的情况5 表3.下周即将发行的特殊再融资债信息整理5 表4.正在发行和即将发行的二永债8 表5.本周其他信用负面事件14 1如何看待四季度将增发1万亿元国债？ 根据新华社10月24日的消息，中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。全国财政赤字将由3.88万亿元增加到4.88万亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。 虽然本次增发的不是特别国债，但会按照特别国债进行管理。历史上曾经发行过三次特别国债（不包括2017年和2022年的续发），分别为1998年2700亿元用于补充四大国有行资本金、2007年1.55万亿元作为组建中投公司的资本金来源以及2020年的1万亿元抗疫特别国债。 表1.历史上发行的特别国债 时间 金额 期限 资金用途 2007年1.55万亿元10-15Y购买约2000亿美元外汇，作为组建中投公司（筹备期名为国家外汇投资公司）的资本金来源 1998年2700亿元30Y面向工农中建四大国有银行定向发行，不向社会销售，所筹资金专项用于拨补上述银行资本金 2020年1万亿元5-10Y抗疫特别国债，用于筹集财政资金，统筹推进疫情防控和经济社会发展 数据来源：财政部，政府官网，财通证券研究所 特别国债的“特别”之处，包括发行审批灵活、不列入赤字和用途管理严格。而据财政部介绍，本次增发的1万亿元国债将纳入全国财政赤字，因此将增发的国债作为特别国债管理，其重点或在于发行的便利性，用途相对紧急，这一点从年中调整财政预算追加赤字也能够看出。而本次增发国债的同时增加全国财政赤字1万亿元，是自1995年预算法实施以来第4次年中修改预算追加财政预算赤字， 此前的3次集中发生在1998年至2000年亚洲金融危机、特大洪涝灾害和国企改革引发的下岗潮等多重不利因素叠加的背景下。而根据财政部的介绍，本次增发的国债资金将全部通过转移支付方式安排给地方，重点用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程等八大方面。因此本次增发国债连带调整预算，其目的主要是支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，通过转移支付安排给各地，作为部分基建任务的资金来源，也能在客观上给地方财政更多腾挪的空间，从而应对土地出让收入下滑带来的压力，中央加杠杆的方式也能缓释地产和城投的潜在风险。 表2.1998-2000年三次追加财政预算赤字的情况 时间 背景 调整后的中央财政调整后的中央财政赤字规模赤字率 详情 1998年 亚洲金融危机和特大洪涝灾害双重960亿元考验 首次突破1% （约为1.1%） 8月份，九届全国人大常委会第四次会议批准了国务院提出的 1998年中央财政预算调整方案。财政部向国有商业银行增发 1000亿元国债，同时银行配套发放1000亿元贷款，重点用于农林水利、交通通信、环境保护、城乡电网改造、粮食仓库和城市公用事业等基础设施建设 国企改革引发下岗潮，固定资产投 1999年 资增长放慢，外贸出口和外商直接 投资下降，消费需求不振，物价持续走低，国内有效需求不足 1797亿元 1.98% 在年初预算确定的国债发行规模的基础上，由财政部向商业银 行增发600亿元长期国债，专项用于增加基础设施投资和重大 技术改造项目贷款贴息；其中300亿元列入1999年中央预算，相应扩大中央财政赤字；300亿元由中央政府代地方政府举借，不列入中央预算 2000年 经济回升的基础尚不稳固，社会需求持续增长机制还没有完全形成，结构性矛盾比较突出 2596.87亿元2.59% 为了巩固和发展经济回升的良好势头，经九届全国人大常委会第十七次会议批准，调整了中央预算，增加建设性支出500亿 元，中央财政赤字相应增加500亿元 数据来源：财政部，政府官网，财通证券研究所 财政的超预期发力释放出了强烈的稳定经济以及化解地方债务风险的信号。国家统计局10月18日对外公布了三季度经济运行数据，前三季度GDP按不变价格计算同比增长5.2%，经济持续恢复向好。在此背景下，财政依然积极发力，除了稳定巩固经济恢复成果的目的之外，也释放出了化解地方债务风险的信号。再叠加此前计划发行的1.5万亿元特殊再融资债券，城投资产将迎来一定程度的利好，信用利差或将有所收窄，但弱资质区域的下沉仍应当保持谨慎。 2下周将发行981.36亿元特殊再融资债券 下周将发行981.36亿元特殊再融资债券，其中一般债512.94亿元，专项债468.42 亿元，主要集中在重庆市、四川省和河南省三地。 表3.下周即将发行的特殊再融资债信息整理 省份/自治区/直辖市/ 计划单列市 (亿元) (年) 重庆市 23重庆债61 10月23日 11月1日 166.93 10 再融资专项债 2023年重庆市地方政府再融资专项债券(十一期） 23重庆债60 10月23日 11月1日 137.17 7 再融资专项债 2023年重庆市地方政府再融资专项债券(十期） 四川省 23四川债7723四川债76 10月20日10月20日 10月31日10月31日 154.80125.20 30 7 再融资专项债再融资一般债 2023年四川省政府再融资专项债券(十八期) 2023年四川省政府再融资一般债券(八期) 河南省 23河南债5923河南债69 10月23日10月23日 10月31日10月31日 130.84125.15 55 再融资一般债再融资一般债 2023年河南省政府再融资一般债券(八期)2023年河南省政府再融资专项债券(十期) 山西省 23山西债61 10月24日 10月31日 6.75 5 再融资一般债 2023年山西省政府再融资一般债券(七期) 23山西债62 10月24日 10月31日 9.52 5 再融资专项债 2023年山西省政府再融资专项债券(六期) 23广西债38 10月23日 10月30日 25.00 5 再融资一般债 2023年广西壮族自治区政府再融资一般债券（十一期） 广西壮族自治区 23广西债39 10月23日 10月30日 75.00 7 再融资一般债 2023年广西壮族自治区政府再融资一般债券（十二期） 23广西债40 10月23日 10月30日 25.00 10 再融资一般债 2023年广西壮族自治区政府再融资一般债券（十三期） 债券简称公告日期发行起始日 发行规模 债券期限 债券类型债券名称 数据来源：企业预警通，财通证券研究所注：数据截至2023年10月29日 3二永债利差本周整体上行 二永债已成为当前阶段信用债市场的重要品种。二永债发行量自2019年起大幅攀升，已经由边缘品种变为了信用债市场的重要组成部分。国股大行及优质城农商行的二永债减记概率低，同时兼具一定品种利差，逐渐吸引了市场的大量关注。 图1.二永债发行量自2019年起大幅攀升（亿元） 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 数据来源：iFinD，财通证券研究所 本周二永债的利差整体走扩。二级资本债方面，1Y、3Y二级资本债利差上行5-7bp；5YAAA-二级资本债利差上行约10bp，AA+和AA上行3-6bp；10YAAA-和AA+上行5bp。商业银行永续债方面，1Y商业银行永续债利差上行4-5bp；3Y上行6-7bp；5Y商业银行永续债利差上行5-6bp；10Y上行4-5bp。 图2.1Y商业银行二级资本债信用利差（bp）图3.3Y商业银行二级资本债信用利差（bp） AA