煤电一体化模式缓解业绩压力，长协占比逐步提升

中国神华（1088）更新报告 买入2023年10月31日 煤电一体化模式缓解业绩压力，长协占比逐步提升 陈晓霞 Q3业绩符合预期：公司2023年1-3季度实现收入2525亿元，同比增长0.8%；实现归母净利润525亿元，同比下降16.4%。其中三季度实现归母 净利润156亿元，同比下降23%。三季度业绩环比保持稳定，总体符合预期。 长协销售占比逐步提高稳定盈利：公司前三季度煤炭产量2.42亿吨，同比增长2.8%；煤炭业务前三季度实现收入2201亿元，同比增长0.2%。 自产煤生产成本主要受社保缴费政策变动、薪酬计提制度变化以及剥离作业成本增加的影响，前三季度自产煤单位生产成本为172元/吨，同比增加10.7%。此外，受今年煤价下行影响，公司前三季度煤炭平均售价同比下降7.3%。但从销售结构上看，公司年度长协比例不断提高，环比提升3.2ppts。年度长协销售价格不同于现货以及月度长协，三季度价格不降反升，较上半年提升5元/吨。年度长协比例的不断增加，在煤价波动时期更有利于稳定公司盈利水平。 售电业务稳定增长缓解盈利压力：售电业务方面，公司前三季度得益于新增装机带动发电量同比增长9.7%，叠加煤价下行带动单位售电成本 同比下降4.6%。前三季度公司售电业务实现收入681亿元，同比增长9.2%；分部税前利润101亿元，同比增长34.3%。公司煤电一体化运营模式在煤价波动时期，极大缓解公司盈利压力。目前公司还有1175万千瓦在建装机，随着新增装机的不断投产，公司售电业务未来有望保持稳定增长。 目标价28.89港元，维持买入评级：煤炭行业近期安检形势趋严，煤炭产量短期将受影响，叠加四季度供暖压力增大，我们认为四季度整体煤 炭价格将稳重偏强。此外，公司产业一体化运营优势显著，高长协煤销售结构叠加售电业务快速增长，公司盈利稳定性强，同时符合高现金、高派息特点。我们预计2023-2025年公司归母净利润为638/653/661亿元，对应EPS3.2/3.29/3.33。我们维持目标价28.89港元，对应2023年8.4倍PE，较现价有20%的上升空间，维持买入评级。 风险因素：长协煤价格大幅下降、发电新增装机容量不及预期。 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 李羚玮 +852-25321539 david.li@firstshanghai.com.hk 主要数据行业 煤炭 股价 24.05港元 目标价 28.89港元（+20%） 股票代码 1088.HK 已发行H股股本 33.77亿股 H股市值 812.3亿港元 52周高/低 25.60/18.23港元 每股净资产 20.11元 主要股东 国家能源投资集 团有限公司69.52% 截止12月31日 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 营业额（百万人民币） 335,640 344,533 339,847 350,753 361,626 变动（％） 43.9 2.6 (1.4) 3.2 3.1 净利润（百万人民币） 51,422 72,903 63,826 65,308 66,119 每股盈余（人民币） 2.59 3.67 3.21 3.29 3.33 变动（％） 43.6 41.8 (12.5) 2.3 1.2 市盈率@24.05港元（倍） 9.3 6.6 7.5 7.3 7.2 市净率@24.05港元（倍） 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 每股股息（人民币） 2.54 2.55 1.93 1.97 2.00 股息现价比率（％） 10.6 10.6 8.0 8.2 8.3 盈利摘要股价表现 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 财务报表摘要 损益表财务分析 百万人民币,财务年度截至12月31日百万人民币,财务年度截至12月31日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 335,640 344,533 339,847 350,753 361,626 盈利能力 毛利 95,835 117,909 106,900 109,638 111,393 销售费用 (581) (410) (404) (417) (430) EBITDA利率 29.5% 34.5% 33.5% 33.6% 33.4% 管理费用 (9,119) (9,930) (9,795) (10,109) (10,423) 净利率 15.3% 21.2% 18.8% 18.6% 18.3% 其他收入/开支 (6,225) (9,279) (4,706) (4,824) (4,942) ROE 11.7% 16.0% 12.6% 13.6% 16.3% 营业收入 79,910 98,290 91,994 94,287 95,599 财务开支 (91) (859) (806) (930) (1,054) 营运表现 联营公司 (874) 2,223 2,223 2,223 2,223 SG&A/收入(%) 2.9% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 税前盈利 78,945 99,654 93,412 95,581 96,768 实际税率(%) 23.0% 14.3% 20.0% 20.0% 20.0% 所得税 (18,161) (14,297) (18,682) (19,116) (19,354) 派息率(%) 98.1% 69.5% 60.0% 60.0% 60.0% 少数股东应占利润 9,36212,45410,90311,15711,295库存周转天数 22.918.918.918.918.9 归母净利润51,42272,90363,82665,30866,119应付账款天数63.961.061.061.061.0 折旧及摊销19,24520,62622,00923,57525,308应收账款天数17.513.013.013.013.0 EBITDA99,155118,916114,003117,862120,907 EPS(基本)2.593.673.213.293.33财务状况 增长净负债/股本0.40.40.40.40.4 总收入(%)43.9%2.6%-1.4%3.2%3.1%收入/总资产0.50.60.50.50.5 EBITDA(%)28.9%19.9%-4.1%3.4%2.6%总资产/股本1.61.61.61.61.6 每股收益(%)43.6%41.8%-12.5%2.3%1.2%盈利对利息倍数878.1114.4114.2101.490.7 资产负债表现金流量表 百万人民币,财务年度截至12月31日百万人民币,财务年度截至12月31日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金 156,706 131,458 142,384 159,676 181,891 EBITDA 99,155 118,916 114,003 117,862 120,907 应收账款 13,607 12,100 12,091 12,480 12,866 融资成本 91 859 806 930 1,054 存货 12,633 12,096 12,082 12,506 12,979 营运资金变化 5,459 2,879 (22) 553 664 其他流动资产 25,364 55,396 54,894 54,894 54,894 所得税 (16,080) (19,000) (18,682) (19,116) (19,354) 总流动资产 208,310 211,050 221,451 239,555 262,630 其他营运活动 5,725 6,080 1,494 1,370 1,249 固定资产 263,431 274,103 288,246 304,672 319,364 营运现金流 94,350 109,734 97,598 101,599 104,520 无形资产 4,651 4,059 4,059 4,059 4,059 其他固定资产 133,980 135,966 135,966 135,966 135,966 资本开支 (22,111) (25,629) (36,152) (40,000) (40,000) 总资产 610,372 625,178 649,723 684,252 722,019 其他投资活动 15,492 (30,956) 0 0 0 应付帐款 35,216 38,972 38,927 40,292 41,816 投资活动现金流 (6,619) (56,585) (36,152) (40,000) (40,000) 短期银行贷款 9,917 12,630 11,274 11,952 11,613 负债变化 373 (8,771) 4,021 (2,011) 1,005 其他短期负债 46,615 46,802 46,727 46,901 47,075 股本变化 1,129 1,669 0 0 0 总流动负债 91,748 98,404 96,928 99,145 100,504 股息和利息 (39,176) (53,391) (54,542) (42,297) (43,310) 长期银行贷款 49,193 38,438 43,816 41,127 42,471 其他融资活动 (6,057) (18,241) 0 0 0 其他负债 20,435.0 25,614.0 25,490.0 25,490.0 25,491.0 融资活动现金流 (43,731) (78,734) (50,521) (44,307) (42,304) 总负债 161,376 162,456 166,233 165,762 168,466 少数股东权益 69,143 65,785 76,688 87,845 99,140 现金变化 44,000 (25,585) 10,926 17,292 22,215 股东权益 379,853 396,937 406,801 430,645 454,413 期初持有现金 112,880 156,706 131,458 142,384 159,676 每股净资产 22.60 23.29 24.33 26.10 27.86 汇率变动 (174) 337 0 0 0 营运资金 116,562.0 112,646.0 124,523.4 140,409.8 162,126.7 期末持有现金 156,706 131,458 142,384 159,676 181,891 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、