三季报阶段性承压，盈利拐点或已至

事件：公司发布2023年三季报，2023Q3公司实现营业收入59.17亿元，同比+0.75%，环比+7.20%；实现归母净利润2.57亿元，同比-65.54%，环比-23.81%，三季度业绩阶段性承压。 三季度氟化工产品量价阶段性承压。产品价格方面，2023Q3，公司氟化工产品 、 基础化工产品价格均出现环比下滑 。制冷剂R22/R32/R134a/R125环比变动分别为-2.0%/-3.1%/-5.1%/-10.2%；含氟聚合物PVDF/PTFE价格同比变动分别为-78.3%/-22.8%、 环比变动分别为-19.8%/-5.1%； 基础化工产品烧碱/二氯甲烷价格同比变动分别为-25.6%/-15.0%、环比分别+4.8%/+3.2%；成本方面，三季度核心原材料酸级萤石（97湿粉）价格同比+14.8%、环比+1.3%；销量方面，公司第三代制冷剂/含氟聚合物销量环比变动分别为-5.2%/-3.2%；综合分析，我们认为产品价格是公司三季度业绩承压的核心因素。 配额年渐近备货情绪浓厚，制冷剂价格持续抬升。根据百川盈孚，截至2023年10月30日，制冷剂R32/R134a/R125价格分别为1.68/2.65/2.60万元/吨，较年内底部分别上涨26.4%/27.7%/20.9%。随第三代制冷剂即将进入配额年，看涨情绪浓厚，备货推升制冷剂价格持续上行。我们认为在第二代、第三代制冷剂配额持续削减的情况下，单位制冷成本高昂的四代制冷剂将持续渗透，由四代制冷剂填补行业供给缺口后，单位制冷效率的成本将有所上升，制冷剂加权平均生产成本将上升至3.45万元/吨，完全成本上涨至5.30万元/吨，从而带动第三代制冷剂定价中枢上移，巨化作为第三代制冷剂全球龙头有望享受持续高盈利。 新材料及高性能化学品项目稳步推进。高性能氟化学品方面，公司一期1000吨全氟聚醚已顺利投产，上半年已贡献净利润1千万元，且产能持续爬坡，二期4000吨产能正在规划中。同时，公司氢氟醚产品广泛用于电子元件检漏、精密基材清洗等领域，已开始贡献业绩；新材料方面，公司10万吨聚偏二氯乙烯、6万吨VDC单体技改、1万吨FEP、15万吨PTT等项目陆续推进，持续升级产品管线，打造新成长极。 投资建议：由于产品价格波动，我们预计公司2023-2025年实现营收214.4/232.8/257.0亿元，归母净利润10.1/20.3/39.4亿元，对应PE为40X/20X/10X。2024年起行业将执行供给侧改革政策，供需格局、竞争格局均有望大幅改善。同时，四代制冷剂渗透有望抬高行业的定价中枢，行业有望迎来“黄金十年”，公司作为龙头将充分受益，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、产品价格大幅波动、原材料价格波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1．经营数据分析 价格方面，公司主要产品Q3价格环比均有下滑，其中第三代制冷剂、其他制冷剂、氟聚合物、含氟精细化学品均价环比变动分别为-1.7%、-2.9%、-14.5%、-13.4%，同比变动分别为-12.6%、+15.6%、-32.3%、+122.8%。随第三代制冷剂即将进入配额年，看涨情绪浓厚，备货推升制冷剂价格持续上行。 销量方面，公司主要产品Q3销量环比小幅波动，其中第三代制冷剂、其他制冷剂、氟聚合物、含氟精细化学品销量环比变动幅度分别为-5.2%、+0.7%、-3.2%、+1.7%，同比变动幅度分别为-17.8%、-22.0%、+33.5%、-11.61%。除含氟聚合物外主要产品外销量同比均有下降。 图表1：公司各业务季度销量情况（吨） 图表2：公司各业务季度均价情况（万元/吨） 四季度空调内、外需求有望实现良好增长： 内销方面，据产业在线数据显示，7-9月空调内销实绩/排产同比先增后降，分别+27.6%/-9.7%/-20.1%，在前期库存压力缓解、房地产政策修复及双十一终端市场加码的共同催化下，空调企业主动下调的生产量在11月明显回升，11、12月的排产也有良好表现，11月家用空调内销预计排产545万台，较去年同期内销实绩增长7.9%。 出口方面，三季度以来出口较去年持续提升，7-9月空调出口实绩/排产同比分别+12.9%/+27.5%/+25.3%。进入四季度，海外订单库存去化取得一定成效，新订单带来持续性修复，预计年11月空调出口排产509万台，较去年同期出口实绩上涨9.4%，下游空调企业排产热情回升，将对制冷剂需求形成拉动。 图表3：空调内销实绩/排产同比变动 图表4：空调出口实绩/排产同比变动 从各版块主要产品来看，公司Q3非萤石的多数原料成本有所下降，产品市场价格也有跟随下降，加之市场供求格局变动，多数产品环比、同比价格均有回落，其中： 制冷剂：R22三季度市场均价1.93万元/吨，同比+17.3%，环比-2.0%；R142b三季度市场均价1.83万元/吨，同比-84.9%，环比-8.6%；第三代制冷剂中，R32三季度市场均价1.41万元/吨，同比+10.75%，环比-3.1%；R134a三季度市场均价2.24万元/吨，同比+1.1%，环比-5.1%；R125三季度市场均价2.23万元/吨，同比-37.4%，环比-10.2%；R410三季度市场均价1.86万元/吨，同比-20.6%，环比-7.8%； 氟聚合物产品：PTFE分散树脂三季度市场均价4.56万元/吨，同比-22.8%，环比-5.06%；锂电级PVDF三季度市场均价8万元/吨，同比-78.3%，环比-19.8%； 其他非氟化工产品：液体烧碱三季度市场均价883.15元/吨，同比-28.42%，环比-1.73%；二氯甲烷市场均价2742元/吨，同比-15.0%，环比+3.2%； 核心原料：公司主要原材料萤石湿粉Q3市场均价3153元/吨，同比+14.8%，环比+1.3%。 图表5：公司核心产品及原料今年月度均价（元/吨） 2.风险提示 下游需求不及预期、产品价格大幅波动、原材料价格波动。