2023年11月FOMC会议点评：保留加息预期，关注金融条件

证券研究报告|宏观点评 2023年11月2日 宏观点评 保留加息预期，关注金融条件 2023年11月FOMC会议点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 联系人 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：11月FOMC会议正式讨论金融条件收紧对货币政策决策的影响。向前看，美联储大概率会维持“不加息，但保留加息选项”的方法，以求最大化平衡经济下行与通胀上行风险。虽然后续公布的经济数据对再加息与否起决定性影响，但末次加息对资产价格的影响已然趋弱，短期美元流动性收紧的增量冲击减少。但 是，基于未来三个季度美国经济暂时软着陆、通胀难实现2%目标的基准假设，我们认为到明年6月时美联储都不具备降息的充分和必要条件。 相关研究 声明：如期第二次暂缓加息，维持政策利率在[5.25,5.5]%，上修对经济增长的表述，增加对金融条件的关注。11月FOMC声明与9月相比，除了维持政策利率不变外有三处微调：①上调经济增长表述措辞，表述由solid→strong，以回应23Q3高达+4.9%的GDP增速，但我们认为Q3高增长背后也存在预期已满、结构一般、前景疲软等问题，其强劲势头难持续。②劳务市场延续放缓(slowed→moderated)，对应同比增速走弱程度放缓的新增非农就业。③新增对金融条件的表述(“tighterfinancialandcreditconditions”)，表达对近期快速上行的10年美债利率的关注。 发布会：关注金融条件，保留加息预期，暂排降息可能，预期通胀将“颠簸”下行。发布会的内容围绕金融条件、货币政策、经济前景三大主题展开。①金融条件：认为金融条件当前已显著收紧，但认定其是否足够限制性仍需满足两个条件——第一，金融条件的收紧是否具备持续性；第二，长端利率的上行并不能仅是对政策利 率预期的反映。同时Powell强调金融条件是一个涵盖股债汇等的广泛指标，并不止看长端利率，且长端利率上行的紧缩效果较难量化（市场有测算近期10年美债利率的上涨等同于1-2次加息）。②货币政策：发布会开场词上Powell表示，经济 增速持续高于潜在值、劳务市场持续紧俏意味着通胀上行风险犹存，美联储或仍需 增量紧缩(furthertightening)。但他也表示，点阵图的有效性在FOMC会议间衰减，后续仍然看一揽子经济数据决策是否再加息（包括通胀的回落趋势、劳务市场再平衡的进程、广义金融环境）。Powell同时明示当前阶段美联储没有考虑要降息。③经济前景：Powell表示美联储没有将6月纪要曾预测的温和衰退(mildrecession)重新纳入对经济的预测中。对于通胀前景，Powell认为通胀进展将是颠簸的(“lumpsandbumps”)，致力于让通胀长期性回到2%目标。彭博编制的FOMC 发布会开场词情绪指数录得-3.92，为3月以来最低。 展望：加息预期影响渐弱，降息预期仍过度乐观。当前美联储面临的风险更加双向且均衡（加太多经济易衰退、加太少通胀易失控），虽然发布会上Powell延续了“根据最新数据相机决策”的策略，并对是否结束加息持保留意见，但市场预期美 联储12月再加息概率仅约20%。向前看，预计除非经济数据延续确定性的过热，否则美联储大概率会维持“不加息，但保留加息选项”的方法，以求最大化平衡经济下行与通胀上行风险。但基于未来三个季度美国经济暂时软着陆、通胀难实现 2%目标的基准假设，我们认为到明年6月时美联储都不具备降息的充分和必要条件。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：2023年11月FOMC声明与2023年9月FOMC声明对比 资料来源：美联储，德邦研究所 图2：彭博FOMC发布会情绪指数 资料来源：彭博，德邦研究所 图3：不同环比增长中枢假设下美国CPI同比增速 同比0.2%环比假设0.6%环比假设0%环比假设 0.4%环比假设 环比 环比3MMA 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 0%0% 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 -1%-1% 资料来源：美联储，德邦研究所 图4：不同环比增长中枢假设及市场预期美国CPI同比增速 10% 同比0%环比假设0.2%环比假设0.6%环比假设 通胀掉期 0.4%环比假设 彭博分析师 10% 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 0%0% 资料来源：美联储，彭博，德邦研究所 图5：本轮美联储加息路径与历史对比 (%)2022+2015-20192004-20081999-20021994-19961988-19891983-1985 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 1357911131517192123252729313335373941434547 资料来源：彭博，德邦研究所 图6：美联储资产结构图7：美联储负债结构 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 国债MBS贷款其他总资产 银行准备金逆回购TGA其他 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 03/0706/0709/0712/0715/0718/0721/07 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 资料来源：彭博，德邦研究所；单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所；单位为十亿美元 图8：各方对全年美联储政策利率路径预期图9：联邦基金期货隐含利率曲线交易拥挤度 6 5.5 5 4.5 4 3.5 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 彭博分析师一致预期 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2023/5/42023/3/23 2023/3/8 2023/11/1 0123456789101112131415161718192021222324 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 资料来源：彭博，德邦研究所；展示日期为11月2日资料来源：彭博，德邦研究所；横轴表示未来月份 图10：美国高盛金融条件指数vs联邦基金利率 美国高盛金融条件指数联邦基金利率（右） 1026 1015 1004 993 982 971 18/07 18/09 18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 960 资料来源：彭博，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席经济学家，中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员。曾任职于世界银行（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇。第五届邓子基财经研究奖得主，2019和2020新财富固定收益研究第一名，2021ISI杰出成就分析师，2022水晶球（公募）宏观研究冠军。清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师，上财EMBA教授。 张佳炜，德邦证券宏观海外组组长。伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 韦祎，德邦证券宏观研究员。毕业于中国人民大学和香港中文大学，经济学博士，研究方向为开放宏观经济学。擅长海外经济、经济周期、货币政策与大类资产配置研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何