成本下降叠加控费成效，Q3利润大幅改善

投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业总收入974亿元，同比增长3.8%，实现归母净利润93.8亿元，同比增长16.4%。其中2023Q3实现营业总收入312亿元，同比增长2.7%，实现归母净利润30.7亿元，同比增长59.4%。 液奶恢复正增长，成人奶粉把握机遇高增。1、分品类看，前三季度液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入654亿元（+2.1%）、199亿元（+6.4%）、104亿元（+12.9%）。1）三季度液态奶恢复正增长，主要由于中秋、国庆双节送礼场景恢复。三季度常温白奶实现双位数增长，市占率达到43.4%，稳居行业第一；低温奶延续增长。2）截至三季度末，婴配粉、成人粉零售额市占率分别为10.9%、23.9%。随着配方新国标推行，婴配粉行业仍有较大整合空间，公司积极把握机会；成人奶粉快速增长，带动奶粉业务增速领先行业。3）冷饮业务保持较快增长，份额稳居行业第一。 控费效果显著，毛销差改善。1、前三季度整体毛利率33.1%，同比提升0.3pp，主要由于原奶价格下降、双节期间礼赠场景恢复带动盈利能力提升。三季度毛利率32.6%，同比提升1.6pp。2、前三季度销售费用率17.7%，同比下降0.8pp。 管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4%、0.6%、-0.3%，基本保持稳定。3、前三季度净利率9.7%，同比提升1pp，三季度净利率9.8%，同比提升3.5pp。 长期目标明确，盈利能力提升可期。1、随着成本端企稳，叠加产品结构改善、费用投放效率提高，公司盈利能力将逐步提高。2、公司以参控股+战略合作方式把握稀缺牧业资源，优质奶源布局充分。凝聚上游牧业企业，合作牧场规模化，养殖规模及水平领先行业；定制化开发牧场管理系统，将数字化引入上游牧业，使奶牛养殖更高效。3、公司发布2023年持股计划，将对中高层管理人员、业务技术骨干进行激励，在2024-2033年每年提取持股计划奖励金，通过二级市场购买或其他方式获得股票，利于公司完善长期激励制度、提升员工积极性。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为108亿元、121亿元、135亿元，EPS分别为1.69元、1.90元、2.12元，对应动态PE分别为16倍、14倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。 指标/年度