Q3净利环比微降，各板块销量同比增长

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 万华化学（600309） 证券研究报告 2023年11月01日 投资评级 行业 基础化工/化学制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 85.5元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 3,139.75 流通A股股本(百万股) 3,139.75 A股总市值(百万元) 268,448.34 流通A股市值(百万元) 268,448.34 每股净资产(元) 26.83 资产负债率(%) 64.97 一年内最高/最低(元) 108.00/77.95 作者 唐婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 张峰 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080008 zhangfeng@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《万华化学-半年报点评:二季度业绩环比改善，多项目落地推动未来发展》 2023-08-08 2 《万华化学-季报点评:聚氨酯、新材料板块销量显著增长，Q1业绩超预期》 2023-04-17 3 《万华化学-年报点评报告:22年业绩符合预期，多项目高投入推动未来发展》 2023-04-06 股价走势 Q3净利环比微降，各板块销量同比增长 事件：万华化学发布2023年三季报，前三季度实现营业收入1325.54亿元，同比增长1.64%；归属于上市公司股东的净利润127.03亿元，同比减少6.65%。按31.40亿股总股本计，实现每股收益4.05元，每股经营现金流5.46元。其中，第三季度实现营业收入449.28亿元，同比增长8.78%、环比-1.7%；实现归属于上市公司股东的净利润41.35亿元，同比增长28.21%、环比-8.4%；折合单季度EPS 1.32元。 聚氨酯和精细化学品板块销量同比增长带动销售规模增长，石化板块产品价格同比下降抵消销量增长，销售收入同比有所下降。（1）前三季度，公司聚氨酯系列实现收入500.8亿元，同比增加12.2亿元，yoy+2.5%；产量365万吨，同比增加49万吨，销量359万吨，同比增加45万吨。单季度看，第三季度对应营业收入为173.1亿元，yoy+10.8%，对应产销量分别为119/124万吨，yoy+17.8%/+15.9%。据公司公告，1-9月，公司纯MDI/聚合MDI挂牌均价为2.31/1.88万元/吨，yoy-2.8%/-9.5%，23Q3纯MDI/聚合MDI价差同环比均呈现增长，分别yoy+12.8%/+10.6%，qoq+12.7%/+6.1%。据百川盈孚，前三季度TDI/硬泡聚醚/软泡聚醚市场均价分别1.82/1.0/0.97万元/吨，yoy+2.5%/-5.7%/-10.9%，23Q3上述产品市场均价为1.79/1.01/0.96万元/吨，yoy+2.3%/+4.8%/+2.0%，qoq+0.3%/+2.0%/+0.3%。出口方面，23年1-8月，纯MDI/聚合MDI/TDI出口量为8.32/78.15/23.75万吨，yoy-2.7%/+12.2%/+7.2%。（2）前三季度，精细化学品及新材料系列实现营收175.9亿元，同比增加23.3亿元，yoy+15.3%；产销量分别118/117万吨，同比增加47/49万吨。23Q3产销量分别39/43万吨，yoy+56.0%/+79.2%，单季度实现营收63.3亿元，yoy+31.2%。据 百 川 盈 孚 ，23Q3 TPU/PC/PMMA/HDI/IPDI市场均价yoy-19.1%/-6%/+7.5%/-49.4%/-28%，qoq0%/+5.1%/0%/-8.2%/-4.7%。我们推测，销量的增长是前述两个板块业务收入同比实现增长的主要原因。（3）前三季度，公司石化系列产品实现收入518.7亿元，yoy-7.9%；产销量分别338/987万吨，yoy-0.6%/+10.5%。价格方面，据公司公告，23Q1-Q3石化产品价格与去年同期相比以下跌为主，丙烯/MTBE/苯乙烯/正丁醇/丙烯酸/丙烯酸丁酯/NPG加氢法/华东PP /LLDPE/乙烯法PVC山东地区市场均价yoy-6.3%/+1.8%/-8.7%/+19.0%/ -21.4%/-3.0%/-8.5%/-7.0%/+2.0%/-6.9%。环比看多数持续改善，据百川盈孚，23Q3 MTBE/正丁醇/丙烯酸/丙烯酸丁酯/ LLDPE/乙烯法PVC市场均价qoq+2.2%/+17.2%/+4.1%/+12.4%/+2.1%/+13.0%。 第三季度盈利水平同比提升，公司持续高投入研发支出。前三季度，公司实现毛利额222.2亿元，yoy+1.9%，综合毛利率16.8%，yoy+0.04pcts。第三季度实现毛利额78.3亿元，同比增加24.6亿元，yoy+45.9%，综合毛利率17.4%，yoy+4.4pcts，qoq-2.0pcts；Q3期间费用比率为5.7%，yoy+1.3pcts，qoq+1.4pcts；研发费用进一步提升至单季度10.9亿元的历史较高水平。2023年下半年，公司将继续推动乙烯二期、蓬莱一期、福建TDI二期等重点项目的建设工作，未来多项目稳步落地投产，共同推动公司持续发展。 盈利预测与估值：我们预计2023-2025年归母净利润为182/239/284亿元，维持“买入”投资评级。 风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 145,537.82 165,565.48 182,751.18 206,782.96 227,936.86 增长率(%) 98.19 13.76 10.38 13.15 10.23 EBITDA(百万元) 43,197.14 32,448.29 36,415.28 45,133.02 51,715.45 归属母公司净利润(百万元) 24,648.75 16,233.63 18,232.76 23,909.54 28,423.23 增长率(%) 145.47 (34.14) 12.31 31.14 18.88 EPS(元/股) 7.85 5.17 5.81 7.62 9.05 市盈率(P/E) 10.89 16.54 14.72 11.23 9.44 市净率(P/B) 3.92 3.49 3.04 2.62 2.25 市销率(P/S) 1.84 1.62 1.47 1.30 1.18 EV/EBITDA 8.09 9.97 8.72 7.04 6.03 资料来源：wind，天风证券研究所 -4%1%6%11%16%21%26%31%2022-112023-032023-072023-11万华化学沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 34,216.30 18,988.84 18,275.12 20,678.30 22,793.69 营业收入 145,537.82 165,565.48 182,751.18 206,782.96 227,936.86 应收票据及应收账款 8,646.18 9,060.25 11,245.43 11,730.45 13,595.87 营业成本 107,316.51 138,132.22 149,490.47 164,806.02 178,702.50 预付账款 1,366.81 1,277.27 1,961.69 1,379.51 2,258.99 营业税金及附加 879.59 913.12 1,096.51 1,240.70 1,367.62 存货 18,282.04 18,185.32 19,187.30 22,014.21 22,661.42 销售费用 1,051.82 1,152.91 1,279.26 1,550.87 1,823.49 其他 9,779.98 4,020.74 7,775.26 7,019.98 7,081.07 管理费用 1,891.64 1,966.12 2,375.77 3,101.74 4,102.86 流动资产合计 72,291.31 51,532.43 58,444.80 62,822.44 68,391.02 研发费用 3,168.07 3,420.09 4,020.53 4,549.23 5,014.61 长期股权投资 3,929.71 6,228.73 7,228.73 8,228.73 9,228.73 财务费用 1,478.64 1,234.94 1,996.61 2,228.15 2,155.78 固定资产 65,232.91 78,558.11 105,755.91 124,363.81 137,417.76 资产/信用减值损失 (1,259.82) (256.21) (706.68) (740.90) (567.93) 在建工程 29,351.88 37,063.69 28,238.22 22,942.93 19,765.76 公允价值变动收益 6.61 172.96 0.00 0.00 0.00 无形资产 7,982.32 9,980.40 10,451.70 10,872.99 11,244.28 投资净收益 492.10 408.04 359.77 419.97 395.92 其他 11,521.45 17,479.83 10,422.50 11,473.95 11,113.01 其他 1,087.19 (1,417.28) 0.00 (0.00) 0.00 非流动资产合计 118,018.27 149,310.77 162,097.07 177,882.41 188,769.54 营业利润 29,425.48 19,838.57 22,145.14 28,985.32 34,597.98 资产总计 190,309.58 200,843.20 220,541.87 240,704.86 257,160.57 营业外收入 96.67 44.79 54.98 65.48 55.08 短期借款 53,873.03 44,019.48 53,956.57 61,342.01 58,173.00 营业外支出 370.68 342.71 276.54 329.98 316.41 应付票据及应付账款 20,390.01 24,205.25 27,285.91 26,733.84 30,848.08 利润总额 29,151.47 19,540.65 21,923.58 28,720.82 34,336.66 其他 19,305.30 21,400.53 24,984.42 26,655.45 24,030.19 所得税 4,112.04 2,498.74 3,069.30 4,020.92 4,807.13 流动负债合计 93,568.34 89,625.26 106,226.90 114,731.30 113,051.27 净利润 25,039.43 17,041.91 18,854.28 24,699.91 29,529.53 长期借款 15,643.75 15,968.34 15,968.34 12,000.00 12,000.00 少数股东损益 390.68 808.28 621.52 790.36 1,106.29 应付债券 0.00 200.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 24,648.75 16,233.63 18,232.76 23,909.54 28,423