订单产量稳步增长，费用致利润阶段性承压

核心观点 订单产量稳步增长，费用致利润阶段性承压 ——鸿路钢构2023年三季报点评 营业收入稳步增长，归母净利出现回落。2023Q1-3公司收入/归母净利分别为169.7/8.9亿元，YoY+17.6%/+1.8%；其中2023Q3收入/归母净利分别为59.0/3.4亿元，YoY+6.8%/-7.2%。三季度公司收入仍保持稳步增长，但归母净利出现回落。 2023Q1-3四项费用率合计5.5%，YoY+0.1pct；其中23Q3费用率为7.0%，YoY+1.7pct。销售/管理/财务/研发费用率YoY-0.2/+0.0/+0.3/+1.6pct。我们认为三季度公司归母净利下滑的主要原因或为公司积极推进智能化制造，相关投入持续增加带来研发支出增加所致。 订单产量与销售价格保持稳步增长，单位费用有所提升。2023Q1-3公司新签订单229.2亿元，YoY+17.6%；其中2023Q3新签78.6亿元，YoY+17.3%。2023Q1-3公司钢结构产量为323.2万吨，YoY+31.4%；其中2023Q3产量112.9万吨， YoY+29.0%。公司新签订单以及产量增速均保持稳定。按照产量口径计算，2023Q3公司钢结构吨单价5,224.1元/吨，吨毛利643.5元/吨，QoQ+120.8/+40.9元/吨；吨费用365.8元/吨，QoQ+104元/吨。费用率的提升是单吨净利下降的主要原因。 智能制造提升核心竞争力，回购体现发展信心。公司已专门成立了智能制造研发团队，有效的推进了平面激光切割机、坡口激光切割机等方面的应用。公司将根据达 产情况进一步规划和扩张。目前主要专注于将每个环节的管控得到进一步的优化，炼好内功，增强公司的核心竞争力。公司近期公告拟以0.5-1.0亿元以不超过43.08元/股回购公司股份并用于后续股权激励或员工持股计划。自有资金回购彰显公司对未来经营发展的信心。 盈利预测与投资建议 吨加工费出拐点，估值中枢有望抬升：— 2022-11-06 2024年归母净利16.1、19.7亿元），参考同行上市公司水平，我们认可给予公司2024年13XPE，对应目标价为30.16元，维持“增持”评级。 —鸿路钢构三季报点评业绩稳健增长，智能化改造提升单位效 2022-09-04 我们预测公司2023-2025年归母净利为13.7、16.0、18.0亿元（原先预测2023- 公司研究|季报点评鸿路钢构002541.SZ 增持（维持） 股价（2023年10月30日）24.95元目标价格30.16元 行业建筑工程 52周最高价/最低价38.08/24.36元总股本/流通A股（万股）69,001/49,591A股市值（百万元）17,216国家/地区中国 报告发布日期2023年11月01日 1周1月3月12月 绝对表现-3.48-11.93-23.7-26.83 相对表现-6.63-9.06-13.46-28.03沪深3003.15-2.87-10.241.2 冯孟乾fengmengqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523070003 余斯杰yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 风险提示 原材料价格波动，装配式建筑渗透率不及预期，智能转型不及预期 率：——鸿路钢构2022中报点评 产能如期释放，期待单位盈利稳中有升： ——鸿路钢构2021年年报点评 2022-04-03 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)19,51519,84822,92727,69231,229 同比增长(%)45.1%1.7%15.5%20.8%12.8% 营业利润(百万元)1,5111,4091,6081,8802,121 同比增长(%)47.3%-6.7%14.1%17.0%12.8% 归属母公司净利润(百万元)1,1501,1631,3661,5981,803 同比增长(%)43.9%1.1%17.5%17.0%12.8% 每股收益（元）1.671.691.982.322.61 毛利率(%)12.6%12.0%12.8%12.4%12.4%净利率(%)5.9%5.9%6.0%5.8%5.8% 净资产收益率(%)17.4%15.0%15.7%16.2%15.9% 市盈率 15.2 15.0 12.8 10.9 9.7 市净率 2.4 2.1 1.9 1.7 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 投资建议 预计2023-2025归母净利为13.7、16.0、18.0亿元，目标价为30.16元。参考前三季度公司业绩表现以及型钢价格，我们小幅调整毛利率以及费用率预测，预计2023-2025年公司归母净利13.7、16.0、18.0亿元（原先预测2023-2024年归母净利16.1、19.7亿元）。目前可比公司平均市盈率为2024年13XPE，我们认可给予公司2024年13XPE，对应目标价30.16元，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表（截止2023年10月30日） EPS(元/股)PE 简称 代码 股价(元/股) 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 杭萧钢构 600477 3.47 0.11 0.18 0.21 0.26 30.7 19.3 16.4 13.1 东南网架 002135 5.71 0.25 0.36 0.41 0.46 22.9 15.7 13.8 12.4 精工钢构 600496 3.33 0.35 0.40 0.48 0.55 9.5 8.3 7.0 6.1 龙元建设 600491 4.45 0.25 0.26 0.54 0.76 17.9 16.9 8.3 5.9 森特股份 603098 17.02 0.10 0.24 0.34 0.42 171.6 72.0 50.2 40.2 调整后平均估值数据来源：Wind，东方证券研究所 23.8 17.3 12.8 10.5 注：可比公司盈利预测均为Wind，最新价格为2023年10月30日收盘价 风险提示 原材料价格波动：钢材是钢结构产品的主要原材料，虽然公司采用成本加成的定价机制，可以适当将钢材价格波动转嫁给下游客户。但在实际执行过程，受管理精确性、资金周转情况等因素制约，公司无法保证所有合同在收到客户首笔定金后其原材料得到及时采购，从而产生部分敞口风险。 装配式建筑渗透率不及预期：装配式建筑特别是钢结构自身造价高于传统的现浇混凝土结构，并不具备成本优势，自身抗震性能和居住舒适性尚待考证，装配式建筑的推广有赖于政策的驱动。一旦政策推进力度放缓，短期内存在装配式建筑渗透率不及预期的风险。 智能转型不及预期：公司开始推进智能制造升级转型，有助于提升效率降低成本。进行智能升级的前提是进行较多的研发投入，短期存在研发投入增加而收入成本等指标未见改善的风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,114 913 1,460 1,797 2,927 营业收入 19,515 19,848 22,927 27,692 31,229 应收票据、账款及款项融资 2,241 2,196 2,308 2,511 2,519 营业成本 17,047 17,471 19,992 24,246 27,348 预付账款 469 633 459 415 312 营业税金及附加 137 155 179 216 243 存货 7,500 8,284 9,479 11,496 12,967 营业费用 156 155 138 166 187 其他 774 613 992 1,159 1,283 管理费用及研发费用 861 766 917 1,080 1,187 流动资产合计 13,098 12,639 14,698 17,378 20,008 财务费用 153 227 270 256 249 长期股权投资 14 12 18 20 22 资产、信用减值损失 3 (72) 105 77 74 固定资产 4,728 5,873 6,161 6,123 6,101 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 198 239 158 332 369 投资净收益 (13) (43) (20) (20) (20) 无形资产 948 1,048 1,026 1,003 981 其他 366 306 300 250 200 其他 590 779 50 50 50 营业利润 1,511 1,409 1,608 1,880 2,121 非流动资产合计 6,478 7,951 7,413 7,528 7,523 营业外收入 9 5 0 0 0 资产总计 19,576 20,589 22,111 24,906 27,531 营业外支出 8 8 0 0 0 短期借款 1,676 1,870 1,600 1,600 1,600 利润总额 1,512 1,406 1,608 1,880 2,121 应付票据及应付账款 4,457 3,766 5,998 7,274 8,204 所得税 362 243 241 282 318 其他 2,391 2,370 1,599 1,724 1,855 净利润 1,150 1,163 1,366 1,598 1,803 流动负债合计 8,525 8,006 9,196 10,598 11,659 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 1,665 2,225 2,225 2,225 2,225 归属于母公司净利润 1,150 1,163 1,366 1,598 1,803 应付债券 1,341 1,400 1,533 1,533 1,533 每股收益（元） 1.67 1.69 1.98 2.32 2.61 其他 775 699 0 0 0 非流动负债合计 3,781 4,324 3,758 3,758 3,758 主要财务比率 负债合计 12,305 12,330 12,954 14,356 15,417 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 531 690 690 690 690 营业收入 45.1% 1.7% 15.5% 20.8% 12.8% 资本公积 2,437 2,279 2,279 2,279 2,279 营业利润 47.3% -6.7% 14.1% 17.0% 12.8% 留存收益 4,014 5,001 6,188 7,581 9,145 归属于母公司净利润 43.9% 1.1% 17.5% 17.0% 12.8% 其他 290 290 0 0 0 获利能力 股东权益合计 7,271 8,260 9,157 10,550 12,114 毛利率 12.6% 12.0% 12.8% 12.4% 12.4% 负债和股东权益总计 19,576 20,589 22,111 24,906 27,531 净利率 5.9% 5.9% 6.0% 5.8% 5.8% ROE 17.4% 15.0% 15.7% 16.2% 15.9% 现金流量表 ROIC 11.5% 10.4% 11.2% 11.9% 12.0% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,150 1,163 1,366 1,598 1,803 资