存储行业拐点已现，看好需求、控产共同驱动增长

公司简介 公司是存储行业龙头企业之一，根据Statista，23Q2公司DRAM销售额市占率为25.8%，NAND销售额市占率为13.0%。受存储下行 美元(元)成交金额(百万元) 周期影响，23财年（2022.9~2023.8）公司营业收入为155.40亿 美元，同比-49.5%，净利润为-58.33亿美元，同比-167.1%。目前存储拐点已现，我们看好公司未来业绩弹性。 投资逻辑： 存储行业同时具备大宗商品与科技属性，是半导体各细分领域当中波动性最大的细分领域。根据WSTS，22、23年全球存储市场同比-15.65%/-35.24%，预计24年同比+43.18%。存储市场集中度高，根据Statista，23Q2全球DRAMCR3超95%，NANDCR3超68%。随着原厂控产，存储供需改善，23Q3DRAM、NAND合约价已经止跌，预计23Q4开始涨价。未来原厂资本开支收缩，叠加终端需求增长，看好控产与需求对存储价格共同驱动，开启下一轮存储上行周期。根据TrendForce，预计24年DRAM供给端、需求端分别增长11.1%/13.0%，NAND供给端、需求端分别增长3.6%/16.0%。 我们认为公司在未来上行周期当中，产品端有望量价齐升，估值端也具弹性，有望迎来戴维斯双击时刻。上轮存储周期，公司净利率、毛利率都较三星、海力士以及西部数据更高，同时公司PE、PS估值在上轮周期当中也较三星、海力士更具弹性。23Q4公司移动、嵌入式业务营收同比降幅明显收窄，从Q3的-58.4%/-53.2%提升至-19.9%/-17.1%。公司毛利从23Q3的-16.1%提升至-9.1%。 79.00 74.00 69.0064.0059.0054.0049.00 221031 成交金额美光科技 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 231030 0 公司基本情况（美元） 项目 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入(百万元) 30,758 15,540 20,457 26,300 28,628 增长率（%） 11.0% -49.5% 31.6% 28.6% 8.9% EBITDA 16,784 2,020 5,907 12,007 13,566 归母净利润 8,687 -5,833 -2,664 3,281 4,227 增长率（%） 48.2% -167.1% 54.3% 223.2% 28.8% 每股收益-期末股本摊薄 7.94 -5.31 -2.43 2.99 3.85 每股净资产 45.62 40.18 37.41 40.06 43.47 市盈率（P/E） 7.22 -13.17 -27.23 22.11 17.16 市净率（P/B） 1.26 1.74 1.77 1.65 1.52 我们认为随着存储价格反弹、下游需求回暖，有望使公司产品单价与出货量提升，同时公司制程继续演进以及高毛利产品HBM3E已经推出送样，未来盈利能力有望改善。在估值弹性、盈利增长共同驱动下，我们认为公司有望充分受益未来上行周期。 盈利预测、估值和评级 预测24~26财年公司归母净利润分别为-26.64、32.81、42.27亿美元，EPS分别为-2.43、2.99、3.85美元。考虑公司业绩具备较大弹性，给予公司25财年27倍PE，对应目标价80.68美元，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；原厂减产不及预期；行业竞争加剧风险；存货减值风险；产品迭代不及预期；产品禁售风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、存储市场周期性强弹性大，看好价格端控产与需求共同拉动4 1.1存储市场周期性明显、波动剧烈，24年反弹幅度有望大于半导体大盘4 1.2DRAM：CR3超95%，制程演进引入EUV加大壁垒，23Q4有望价格回弹6 1.3NAND：行业竞争格局较DRAM分散，23Q4价格回弹弹性较大8 1.4HBM受益AI芯片异军突起，三巨头鼎立之势有望长期保持9 1.5手机、PC、服务器需求回暖，看好价格段控产与需求共同驱动11 二、公司产品量价齐升+估值优势，有望迎来戴维斯双击13 2.1行业上行周期公司净利率、估值更具优势，有望充分受益未来上行周期13 2.2手机端、存储类营收已见改善，看好未来各应用共同驱动增长17 三、盈利预测与投资建议18 3.1盈利预测18 3.2投资建议20 四、风险提示20 图表目录 图表1：存储市场随半导体周期共振，但波动性大于整体半导体市场（单位：百万美元）4 图表2：销售额增速来看，存储芯片在细分领域当中弹性明显，每轮下跌周期1~2年，看好24年存储芯片复苏力度5 图表3：存储芯片销售额1999~2022年CAGR为6.23%，与整体半导体市场增速基本一致5 图表4：NAND、DRAM主要厂商加速减产6 图表5：DRAM市场行业集中度高，23Q2三星、海力士与美光合计DRAM营收占比95.5%6 图表6：DRAM三大原厂已经从1-α制程向1-β制程演进，先进制程需要EUV进行生产，行业壁垒进一步加大7图表7：全球DRAM产出在23Q3见底（单位：等价4Gb容量点百万颗）7 图表8：DRAM有望在23Q4进入供需紧平衡，价格基本企稳7 图表9：23Q4DRAM合约价有望上涨3~8%，其中PC、手机和利基型DRAM（GDDR、ConsumerDRAM）涨价幅度较大8 图表10：NAND行业除三星销售额占比超30%以外，其他国外主要原厂占比在10~20%8 图表11：NAND已经进入供需紧平衡，价格数月企稳有望四季度回升9 图表12：23Q4NAND合约价有望上涨8~13%，eMMC、UFS受益手机需求带动涨价幅度最大9 图表13：HBM是DRAM堆叠而成，可以与CPU或GPU通过中阶层快速连接10 图表14：HBM较GDDR5每瓦带宽提升三倍以上，能耗可以降低三倍以上10 图表15：英伟达、AMD目前主流AI训练芯片都采用HBM以增加带宽10 图表16：HBM难点在于TSV硅穿孔技术11 图表17：TSV技术未来有望引入混合键合，进一步提升技术壁垒11 图表18：目前全球仅海力士、三星、美光可以生产HBM产品11 图表19：24年全球手机出货量有望增长4.5%12 图表20：24年全球PC出货量有望增长3.7%12 图表21：服务器BMC芯片厂商信骅9月份营收环比增长32.1%，同比降幅收窄（单位：百万新台币）12 图表22：全球服务器出货量2024年有望同比增长2.3%（单位：千台）12 图表23：DRAM位元容量供给端23、24年增速均落后于需求端13 图表24：NAND位元容量供给端23、24年增速均落后于需求端13 图表25：NAND24年有望长期供小于求，价格弹性更大（2023年8月预测）13 图表26：DRAM24年有望长期供小于求，价格弹性小于NAND（2023年8月预测）13 图表27：17~18年上行周期中公司单季度收入同比增速最高超90%14 图表28：17~18年上行周期中，公司单季度毛利率最高达到61.03%，较最低点增长43.85pcts14 图表29：20~21年上行周期中，公司单季度收入同比增速最高位36.62%14 图表30：20~21年上行周期中，公司单季度毛利率最高达到47.28%，较最低点增长20.73pcts14 图表31：公司PS估值上一轮上行周期时较三星和海力士更高15 图表32：公司PE估值上一轮上行周期时较三星和海力士更高15 图表33：公司毛利率较无DRAM产品的NAND厂商西部数据毛利率在半导体上行周期更具优势（单位：%）15 图表34：公司净利率较无DRAM产品的NAND厂商西部数据净利率在半导体上行周期更具优势（单位：%）15 图表35：公司股价在上一轮半导体上行周期比西部数据弹性更大（单位：美元）16 图表36：公司在1-γ制程将引入EUV生产DRAM，预计2025年量产16 图表37：公司推出全球首个数据中心主流232层NAND17 图表38：公司率先推出HBM3E，预计24年初开始量产17 图表39：公司营收按下游分类变化情况（单位：百万美元）17 图表40：公司各下游业务non-GAAP营业利润率变化情况17 图表41：公司移动、存储业务营收同比降幅已经收窄（单位：%）18 图表42：公司毛利率与营业利润率已经有回升迹象（单位：%）18 图表43：公司各业务线营收与毛利率预测19 图表44：公司费用率测算（单位：百万美元）20 图表45：可比公司估值比较20 一、存储市场周期性强弹性大，看好价格端控产与需求共同拉动 1.1存储市场周期性明显、波动剧烈，24年反弹幅度有望大于半导体大盘 存储行业是半导体行业第二大细分市场，根据WSTS数据，2022年全球存储行业销售额达到1298亿美元，同比减少15.65%，22年全球半导体销售额5741亿美元，同比增长3.27%，存储行业销售额占半导体销售额的22.60%，2023年全球存储行业销售额预计为840.41亿美元同比减少35.24%，全球半导体销售额预计为5150.95亿美元，同比减少10.28%，存储行业销售额预计占比16.37%。WSTS预测，2024年全球半导体销售额预计增长11.82%，达到5759.97亿美元，而存储市场销售额预计增长43.18%，达到1203.26亿美元。 从历史数据来看，存储市场与半导体市场共振，但波动性大于整体半导体市场。由于相较于其他半导体细分领域如逻辑芯片、模拟芯片等，存储产品更类似大宗商品。存储芯片标准化程度高，不同厂商产品差异性较小，相互可替代性较高，因此更容易受到下游需求影响。当供需错配时，各厂商产品由于差异化低，且主要存储芯片厂商覆盖的下游行业也基本重合，因此容易产生价格的剧烈涨跌。当下游需求大于供给时，存储芯片进入价格上涨通道，存储芯片厂商盈利能力较强，会加大资本开支规模，通过扩产达到更大规模效应，以及技术迭代等方式，进一步压缩生产成本并扩大生产规模以期获得更大市占率。而在厂商持续扩产或下游需求收缩导致功供给大于需求时，厂商会不断降价保证市占率，直到某一厂商出清（如09年DRAM厂商奇梦达破产、12年DRAM厂商尔必达破产），或各主要厂商无法承担继续亏损共同控产，或下游需求提振重回供需平衡或供给紧张。因此存储市场较整体半导体市场具备更强波动性。 图表1：存储市场随半导体周期共振，但波动性大于整体半导体市场（单位：百万美元） 全球半导体销售额全球存储芯片销售额全球YoY存储YoY 700,00080% 600,00060% 500,00040% 400,00020% 300,0000% 200,000-20% 100,000-40% 0 来源：WSTS，国金证券研究所 -60% 从历史来看，每一轮存储周期从见顶到见底通常为1~2年：2000~2002年、2004年~2005年、2006年~2008年、2010年~2011年、2014~2016年、2017~2019年。而过去几个周期重回上升渠道后销售额增速大于前一轮的跌幅，主要由于下游需求长期看都处于增长状态，除了终端设备销量的回暖以外，单机存储容量也由于数据量的提升需要不断扩大，因此对存储芯片的整体规模也在扩大。一旦存储市场供需改善后，下游市场更大需求将拉动存储销售额提升。 由于存储行业相较于其他半导体市场大宗商品特性更加明显，因此波动性也更大，在进入上涨周期时，整体行业销售额具备更大弹性。长期看，存储行业增速与整体半导体市场增速基本一致，根据WSTS数据计算，1999~2022年全球半导体销售额CAGR为6.03%，而1999~2022年全球存储芯片销售额CAGR为6.23%。 图表2：销售额增速来看，存储芯片在细分领域当中弹性明显，每轮下跌周期1~2年，看好24年存储芯片复苏力度 分立器件光电子模拟芯片微处理器逻辑芯片存储芯片 80% 2000