剔除百秋投资收益及海外影响国内稳健

138365 2023年11月1日 剔除百秋投资收益及海外影响国内稳健 歌力思(603808.SH) 评级： 买入 股票代码： 603808 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 14.57/8.31 目标价格： 总市值(亿) 39.86 最新收盘价： 10.80 自由流通市值(亿) 20.6 自由流通股数(百万) 369.09 事件概述 23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.93/0.27/0.23亿元、同比增长20.59%/-14.36%/- 24.62%，收入同比21年增长20.89%，创历史新高；扣非净利低于归母净利主要由于政府补助；归母净利下降主要由于海外亏损以及参股公司百秋股份支付费用摊提导致利润贡献减少，剔除投资净收益影响23Q3归母净利同比增长283%。 23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为20.66/1.36/1.27/3.56亿元，同比增长18.33%/67.10%/78.47%/63.67%。 分析判断: 新开门店销售提升，推动店效增长，叠加Q3加速开店推动收入增长。（1）分品牌来看，23Q3公司ELLASSAY/LAUREL/EH/IROParis/self-portrait收入分别为2.41/0.79/0.64/2.10/0.90亿元，同比增长21.72%/31.67%/-7.25%/28.83%/20.00%；（2）分渠道来看，Q3公司新开门店销售得到提升，贡献收入增长。Q3线上/线下销售收入分别为0.76/6.09亿元，同比增长10.14%/22.54%；直营/加盟收入分别为5.47/1.38亿元，同比增长19.96%/25.45%。截止23Q3末，公司直营/加盟分别为499/159家，Q3单季分别净开店25/2家，推断Q3直营单季店效/加盟单店出货分别为110/87万元，同比增长9.6%/20.5%。主品牌/LARUEL/self-portrait/IRO/EdHardy分别净开店5/5/4/6/7家。（3）分地区来看，国内业务实现了良好恢复；但海外仍受到欧美较不稳定的宏观环境影响，导致公司整体利润有所减少。 剔除投资收益影响，受益于毛利率提升、减值冲回，Q3归母净利率提升。23Q3毛利率/归母净利率分别为65.59%/3.86%，同比增长1.00/-1.57PCT；归母净利率下降主要由于投资收益减少，剔除该影响归母净利率同比提升2.5PCT。（1）分品牌来看，22Q3ELLASSAY/Laurel/EH/IROParis/SP毛利率分别为73.03%/74.68%/57.81%/50.00%/83.33%，同比增长4.93/6.04/8.15/-7.81/-0.41PCT；（2）分渠道来看，线上/线下毛利率分别为56.58%/67.49%，同比增加0.79/1.32PCT；直营店/加盟店毛利率分别为69.65%/51.45%，同比提升2.19/-3.46PCT。（3）公司费用率持续优化，23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为45.64%/9.12/2.74%/1.32%、同比下降0.62/1.09/0.15/-2.21PCT。投资净收益/收入同比减少4.07PCT；公允价值变动净收益/收入同比增加0.99PCT；资产减值损失/收入同比下降2.97PCT；所得税/收入同比增加1.97PCT。 库存保持平稳。2023Q3存货为7.78亿元、同比增加2.37%、环比增加9.42%，平均存货周转天数为306天、同比减少8天。应收款项为3.06亿元、同比增长20.47%，应收账款周转天数为39天、同比下降4天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，公司在疫情三年期间坚持逆势开店，在今年疫后复苏的背景下有望迎来更大的利润弹性；除了IRO海外业务短期存在一定压力，其他品牌均表现正常。（2）中长期来看，SP、LAUREL、IRO国内成长性仍然较强，公司净利率也仍有较大的修复空间。考虑到海外市场恢复不及预期，维持23/24/25年收入预测28.33/32.85/37.60亿元；下调23/24/25年归母净利3.39/4.29/5.20亿元至2.05/3.35/4.23亿 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 元，对应下调23/24/25年EPS0.92/1.16/1.41元至0.56/0.91/1.15元，2023年10月31日收盘价10.80元对应23/24/25PE分别为19/12/9X，维持“买入”评级。 风险提示 费用率居高不下风险、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,363 2,395 2,833 3,285 3,760 YoY（%）20.4% 1.4% 18.3% 16.0% 14.5% 归母净利润(百万元)304 20 205 335 423 YoY（%）-31.7% -93.3% 902.1% 63.3% 26.5% 毛利率（%）67.0% 63.8% 67.2% 67.5% 67.7% 每股收益（元）0.82 0.06 0.56 0.91 1.15 ROE10.7% 0.7% 7.3% 10.9% 12.4% 市盈率15.15 194.91 19.45 11.91 9.41 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,395 2,833 3,285 3,760 净利润 56 225 368 465 YoY(%) 1.4% 18.3% 16.0% 14.5% 折旧和摊销 306 61 66 66 营业成本 867 929 1,069 1,215 营运资金变动 -84 -214 -83 -89 营业税金及附加 15 57 33 38 经营活动现金流 314 105 364 461 销售费用 1,135 1,293 1,479 1,689 资本开支 -119 -73 -74 -73 管理费用 224 222 200 188 投资 1 0 0 0 财务费用 34 -12 -16 -22 投资活动现金流 -57 -11 -41 -36 研发费用 52 71 82 94 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -34 -94 -43 -54 债务募资 20 0 0 0 投资收益 43 62 33 38 筹资活动现金流 -557 -133 -84 -95 营业利润 81 271 460 581 现金净流量 -293 -38 239 330 营业外收支 11 0 0 1 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 92 271 460 582 成长能力（%） 所得税 37 46 92 116 营业收入增长率 1.4% 18.3% 16.0% 14.5% 净利润 56 225 368 465 净利润增长率 -93.3% 902.1% 63.3% 26.5% 归属于母公司净利润 20 205 335 423 盈利能力（%） YoY(%) -93.3% 902.1% 63.3% 26.5% 毛利率 63.8% 67.2% 67.5% 67.7% 每股收益 0.06 0.56 0.91 1.15 净利润率 2.3% 7.9% 11.2% 12.4% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 0.5% 4.5% 6.8% 7.9% 货币资金 518 480 719 1,049 净资产收益率ROE 0.7% 7.3% 10.9% 12.4% 预付款项 16 33 38 44 偿债能力（%） 存货 775 789 849 898 流动比率 2.20 2.18 2.35 2.57 其他流动资产 447 665 735 812 速动比率 1.21 1.27 1.46 1.70 流动资产合计 1,757 1,967 2,341 2,803 现金比率 0.65 0.53 0.72 0.96 长期股权投资 448 448 448 448 资产负债率 34.0% 34.8% 34.0% 32.9% 固定资产 183 195 202 208 经营效率（%） 无形资产 627 602 602 603 总资产周转率 0.55 0.62 0.67 0.70 非流动资产合计 2,586 2,572 2,580 2,587 每股指标（元） 资产合计 4,343 4,540 4,921 5,390 每股收益 0.06 0.56 0.91 1.15 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 7.45 7.65 8.34 9.23 应付账款及票据 212 204 234 266 每股经营现金流 0.85 0.29 0.99 1.25 其他流动负债 586 697 761 825 每股股利 0.00 0.35 0.22 0.25 流动负债合计 799 900 996 1,092 估值分析 长期借款 102 102 102 102 PE 194.91 19.45 11.91 9.41 其他长期负债 578 578 578 578 PB 1.36 1.42 1.30 1.17 非流动负债合计 680 680 680 680 负债合计 1,479 1,580 1,675 1,772 股本 369 369 369 369 少数股东权益 114 134 168 209 股东权益合计 2,865 2,959 3,245 3,618 负债和股东权益合计 4,343 4,540 4,921 5,390 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”