金融工程专题：月历效应叠加有利市场环境，11月看好小盘股

证券分析师 金融工程专题 月历效应叠加有利市场环境， 11月看好小盘股 肖承志 资格编号：S0120521080003 邮箱：xiaocz＠tebon.com.cn 证券研究报告|金融工程专题 深度报告 2023年11月1日 投资要点： 研究助理 路景仪 邮箱：lujy＠tebon.com.cn 陈曼莲 邮箱：chenml＠tebon.com.cn 相关研究 1.《专精特新助力，小市值企业腾飞，推荐关注中证2000ETF——德邦金融产品系列研究之二十四》2023.08.31 2.《微盘股的拥挤度测算和择时——德邦金工小市值专题之五》，2023.07.10 3.《微盘股的症结与曙光——德邦金工小市值专题之四》，2023.04.24 4.《大容量国证2000增强策略——德邦金工小市值专题之三》，2023.03.27 5.《小市值增强策略——德邦金工小市值专题之二》，2022.06.23 6.《小市值策略初探——德邦金工小市值专题之一》，2022.04.20 月历效应显示11月小盘股表现相对较好：从绝对收益层面来看，小盘股在11月份具有明显的月历效应。从历史数据来看，10月份小盘股平均上涨幅度有限。而小盘 股在过去15年中，11月取得正收益的概率为73.33%。从相对层面来看，11月份小盘股表现优于大盘股，2008年以来平均超额收益为1.74%。 财报真空期小盘成长股表现较好：中证1000在财报真空期的平均收益要优于非财报真空期。财报真空期平均绝对收益为1.38%，平均超沪深300指数0.90%，非财报真空期平均绝对收益为-0.20%，平均超沪深300指数-0.12%。从中证1000/沪深300 走势来看，整体上自2021年年初以来，小盘相对大盘占优，当前仍处于小盘相对占优阶段。财报真空期成长风格表现优于非真空期，平均来看，国证成长财报真空期平均收益为0.81%，优于非财报真空期的-0.37%；小盘成长相对小盘价值在财报真空期平均超额收益为1.26%，同样优于非真空期的-0.31%。 宏观政策环境宽松有利于小盘估值修复：自7月中央政治局会议以来，利率下调、减税降费、活跃资本市场、地产刺激等一系列刺激政策密集出台，有利于提振A股市 场。当前A股市场投资性价比较高。在政策的积极刺激下，业绩弹性相对较好的小盘股更为受益，有望迎来估值修复。 10月份资金净流入小盘股较多：截止2023年10月27日，今年以来北向累计净流 入中证1000和沪深300分别为448.47亿元和-282.50亿元；截止2023年10月26 日，融资累计净买入中证1000和沪深300分别为294.16亿元和-6.22亿元，融券累 计净卖出中证1000和沪深300分别为16.26亿元和-44.83亿元。当前，资金对中证 1000相对乐观。 小盘股估值整体处于历史低位，分析师预期乐观：从分析师一致预期净利润同比来看，沪深300和中证1000指数分析师一致预期净利润同比（FY1比FY0）分别为9.37% 和24.48%。一致预期净利润同比（FY1比FY0）分别为8.30%和20.12%。分析师对小盘股业绩增长的预期更高。投资性价比方面，当前中证1000指数PE_TTM为37.18，处于历史39.74%分位数水平,长期来看处于历史较低水平。中证1000指数股权风险溢价回落至历史（滚动3年）均值附近，配置性价比较高。 风险提示：宏观经济变化风险；新冠疫情恶化对全球宏观经济带来负面影响；政策环境超预期变动风险，指数系统性下跌风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.月历效应显示11月小盘股表现相对较好5 2.财报真空期小盘成长股表现较好6 2.1.小盘V.S.大盘6 2.2.成长V.S.价值7 3.从市场环境来看小盘配置性价比高8 3.1.宏观：政策环境宽松，刺激政策密集出台8 3.2.资金：十月份资金净流入小盘股较多9 3.2.1.北向净买入9 3.2.2.融资净买入10 3.2.3.融券净卖出10 3.3.预期：分析师对小盘预期较高11 3.4.投资性价比：当前小盘风格估值与风险溢价较低12 3.4.1.估值12 3.4.2.股权风险溢价ERP12 4.总结13 5.风险提示13 信息披露14 图表目录 图1：每年10月、11月、12月中证1000收益率(%)5 图2：每年10月、11月、12月中证1000超沪深300收益率(%)5 图3：每年财报真空期中证1000平均收益6 图4：每年财报真空期中证1000超沪深300平均收益6 图5：中证100与沪深300走势7 图6：每年财报真空期国证成长、小盘成长指数平均收益7 图7：每年财报真空期成长相对价值平均超额收益8 图8：7月政治局会议以来部分政策梳理9 图9：万得全A股债性价比9 图10：沪深300和中证1000指数年初至今累计北向净买入（单位：亿元）10 图11：沪深300和中证1000指数年初至今累计融资净买入（单位：亿元）10 图12：沪深300和中证1000指数年初至今累计融券净卖出（单位：亿元）11 图13：沪深300和中证1000指数分析师一致预期净利润同比11 图14：沪深300和中证1000指数分析师一致预期EPS同比12 图15：中证1000指数PE_TTM12 图16：中证1000指数股权风险溢价13 表1：中证1000估值分位数12 1.月历效应显示11月小盘股表现相对较好 从绝对收益层面来看，小盘股在11月份具有明显的月历效应。以中证1000为代表，回顾2008年以来小盘股在10月、11月、12月的表现。从历史数据来看，10月份小盘股平均上涨幅度有限。而小盘股在过去15年中，11月取得正收益的概率为73.33%，月收益均值为3.94，中位数为4.34%，月历效应明显。 图1：每年10月、11月、12月中证1000收益率(%) 30 20 10 0 -10 -20 -30 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 均值 中位数 10月 -26.6 12.79 8.90 4.21 -0.49 -4.46 1.33 18.90 2.88 -2.69 -11.7 0.41 -1.60 -0.27 2.74 -2.67 0.10 0.07 11月 22.23 16.31 1.60 -4.28 -12.3 8.72 4.34 8.85 1.17 -6.26 5.63 -2.42 1.71 9.06 4.73 3.94 4.34 12月 6.48 2.98 -2.63 -17.0 16.26 -3.46 -6.96 6.13 -5.81 -1.90 -4.69 8.59 0.36 -0.55 -4.68 -0.46 -1.90 数据来源：Wind，德邦研究所截止日期：2023-10-27 从相对层面来看，11月份小盘股表现优于大盘股。我们统计了2008年以来中证1000相对沪深300的每月超额收益。平均来看，11月份小盘表现优于大盘，平均超额收益为1.74%，中位数为2.17%。 同时，值得注意的是，从历年10月份和12月份中证1000超沪深300的表 现来看，中证100在10月份和12月份均有超过50%的概率（62.50%和53.33%） 跑输沪深300，中证1000在历史12月份的绝对收益也较大概率为负。因此，11月小盘股占优窗口期可能相对较短。 图2：每年10月、11月、12月中证1000超沪深300收益率(%) 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 均值 中位 数 10月 -0.78 3.61 -6.24 -0.21 1.18 -3.00 -1.01 8.56 0.33 -7.13 -3.47 -1.48 -3.95 -1.14 10.52 0.78 -0.21 -0.90 11月 12.23 9.26 8.79 2.17 -7.23 5.97 -7.64 7.93 -4.87 -6.25 5.03 -0.93 -3.93 10.62 -5.08 1.74 2.17 12月 7.15 1.16 -2.35 -10.0 -1.66 1.01 -32.7 1.52 0.63 -2.52 0.41 1.59 -4.70 -2.79 -5.17 -3.23 -1.66 -40 数据来源：Wind，德邦研究所截止日期：2023-10-27 2.财报真空期小盘成长股表现较好 由于小盘股体量相对较小，对财报的反应可能更加敏感。因此，我们统计小盘股在财报真空期和非真空期的表现，观察是否存在差异。我们定义财报真空期为非财报发布截止日当月及其前一个月，即每年1月、2月、5月、6月、11月、12月。通过区分财报真空期和非真空期，观察小盘股在这两类时期中的表现。 2.1.小盘V.S.大盘 下图统计了每年财报真空期和非真空期中证1000的平均收益率，可以看出， 在大部分年份，特别是近几年，中证1000在财报真空期的平均收益要优于非财报真空期。财报真空期平均收益为1.38%，非财报真空期平均收益为-0.20%。 图3：每年财报真空期中证1000平均收益 2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% 真空期非真空期真空期平均收益非真空期平均收益 数据来源：Wind，德邦研究所 截止日期：2023-10-27 从相对层面来看，中证1000超沪深300收益在财报真空期的平均收益同样要优于非财报真空期，财报真空期平均超额收益为0.90%，优于非真空期的-0.12%。 图4：每年财报真空期中证1000超沪深300平均收益 2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% 真空期非真空期真空期平均收益非真空期平均收益 数据来源：Wind，德邦研究所 截止日期：2023-10-27 从中证1000/沪深300走势来看，整体上自2021年年初以来，小盘相对大盘占优，当前仍处于小盘相对占优阶段。 图5：中证100与沪深300走势 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 中证1000沪深300中证1000/沪深300 数据来源：Wind，德邦研究所 截止日期：2023-10-27 注：指数收盘价数据以2008-01-02数据为基准点进行调整 2.2.成长V.S.价值 下图统计了每年财报真空期和非真空期国证成长、国证价值、小盘成长和小盘价值的平均收益率。平均来看，财报真空期国证成长平均收益为0.81%，优于非财报真空期的-0.37%；小盘成长财报真空期平均收益为1.26%，优于非财报真空期的-0.31%。 图6：每年财报真空期国证成长、小盘成长指数平均收益 2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% 国证成长-真空期国证成长-非真空期 小盘成长-真空期小盘成长-非真空期 国证成长-真空期平均收益国证成长-非真空期平均收益 小盘成长-真空期平均收益小盘成长-非真空期平均收益 数据来源：Wind，德邦研究所截止日期：20