如何看待万亿增发国债及未来财政空间？

方政府债与行业监测周报2年第9期 022 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2023年10月 热点专题 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn王晨chwang01@ccxi.com.cn 【地方债务风险与化解系列五】关注四重错配、把握四个平衡，推动地方政府债券可持续发展 【地方债务风险与化解系列三】各地最新“红橙黄绿”如何看？——2022年全国及31省债务风险变化趋势分析 【地方债务风险与化解系列二】区域视角下地方政府隐债化解路径梳理 【地方债务风险与化解系列一】把控好短期与中长期关系，防范化解地方债务风险 ——对当前地方政府债务问题的若干看法 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 如何看待万亿增发国债及未来财政空间？ 本期要点 此次增发国债与历史三轮特别国债有何异同？ 10月24日，人大常委会表决通过了增发国债决议，将在今年四季度增发2023年国债1万亿，作为特别国债管理。与2020年抗疫特别国债相同，此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方;但不同的是，此次增发影响赤字，全部由中央归还，并主要用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程等。 为何于此时增发万亿国债？ 当前经济边际改善但修复基础尚不稳固，此时增发国债有利于巩固成果、提振信心。三季度经济数据显示恢复向好态势，但受周期性、结构性、趋势性因素叠加影响，经济修复依然承压，政策需保持连续性，此时增发万亿国债将与前期一系列政策形成合力，有利于提振市场信心。 地方财政“减收增支”矛盾加剧，万亿国债用于地方刚性支出较为必要。地方收支矛盾持续加剧，叠加今年下半年自然灾害等不可控因素增多，地方政府“减收增支”压力进一步凸显，此时增发万亿国债全部用于地方较为必要。 灾后重建需求迫切但项目公益性较强，以中央加杠杆方式支持或更合适。灾后重建等纯公益性项目更依赖政府投资，且惠民生需求迫切，在地方财政承压、项目资金到位难、专项债资金性质与项目公益属性较不匹配下，发行国债快速筹集资金并转移地方使用或更合适，且能将解决问题的宏观债务成本最小化。 如何看待此次万亿国债的影响及特殊意义？ 赤字率突破3%传统约束，风险可控下为未来宏观调控提供了必要空间。增发万亿国债后，赤字率将由3%提升到3.8%左右。在风险整体可控的前提下，更需关注到此次赤字率上调对于稳增长及未来宏观调控的政策意义。 进一步支撑投资与增长，理论上可拉动2024年GDP约0.6-0.7个百分点。由于形成实际投资需要一定时间，假设四季度形成实物工作量的占比为20%，不考虑财政乘数，则能拉动今年GDP约0.16个百分点、明年GDP约0.59个百分点；若考虑财政乘数，或拉动今年GDP约0.2个百分点、明年GDP约0.7个百分点。 进一步优化政府部门债务结构、提升资金效率，有利于地方化债顺利推进。此次灾后重建等领域以增发国债支持，提升了资金与项目的匹配度，同时还本付息均由中央承担，不会加剧地方政府付息压力，且在一定程度上或遏制隐性债务再度扩张，也为“一揽子化债”提供更多空间，推动债务良性循环。 近期两类特殊债券发行或共同扰动资金面，货币政策将继续释放积极信号。万亿国债、1.5万亿特殊再融资地方债集中发行后，资金面或收紧，央行或通过加大公开市场操作、降准等调节流动性。此外，流动性收紧或在一定程度上带动收益率上行，在修复与化债仍需低利率环境下，不排除降息的可能。 未来积极财政还有哪些期待？ 灵活把握政府加杠杆空间，建议赤字率继续突破3%并向中央倾斜。预算赤字率可在保障财政可持续、债务风险整体可控的前提下继续突破3%约束,并视经济运行情况调整；在央地赤字分配中，可适当向中央倾斜，以中央加杠杆为主。 专项债新增额度仍应保持一定规模,并优化资金投向提升效率。专项债新增额度不宜大起大落，在赤字率突破3%的基础上可小幅降至3.6-3.7万亿，并向新基建、新能源等国家战略鼓励方向进一步倾斜。 延续并优化税费支持政策稳企业稳信心，加快推进新动能成势拓展新税源。注重休养生息，一方面，综合考虑财政承受能力，延续和优化实施部分阶段性税费优惠政策；另一方面，在当前新旧动能转换，经济发展转型关键时期，要在保持传统动能基础上，加快推进新动能发展，在此基础上探索拓展新税源。 建议通过现金补贴等形式扩大消费，进一步优化个税政策。建议向低收入群体发放1000亿现金或者数字货币并规定使用期限，约拉动GDP增速提高0.45个百分点；可进一步优化个税政策，促进中等收入群体加大消费。 www.ccxi.com.cn 适时启用政策性开发性金融工具，满足修复与化债需求。一是适时启用政策性开发性金融工具支撑基建投资；二是研究政策性开发性金融工具参与城投债务置换的可行性，以局部为主、分批试点开展。 一、此次增发国债与历史三轮特别国债有何异同？ 10月24日，人大常委会表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国 债和2023年中央预算调整方案的决议，将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为 特别国债管理。与2020年抗疫特别国债相同，此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，但不同的是，此次增发国债主要用于灾后重建等领域，影响赤字，并全部由中央财政归还，是新形势下的新选择。 （一）特别国债是特殊时期的特殊工具，对保民生、稳增长具有重要作用 为应对特殊时期挑战和风险，我国曾推出过一系列特殊财政工具，包括长期建设国债、特别国债、专项建设基金等，其中特别国债作为特殊时期的特殊工具，专门服务于特定政策，支持特定项目需要，对稳定金融市场与宏观经济等具有重要作用。从历史看，我国共有三次新发特别国债：第一次特别国债于1998年发行，主要为应对1997年亚洲金融危机爆发，国 内商业银行资产质量恶化，1998年8月财政部面向工农中建四大行定向发行2700亿元特别国 债，全部用于补充银行资本金。第二次特别国债于2007年发行，发行规模为1.55万亿元，主要用于购买外汇，缓解因国际收支顺差额不断扩大、外汇占款加速增加而引起的流动性过剩问题。此次特别国债采用定向与市场化结合的方式发行，其中1.35万亿元面向农业银行定 向发行，2000亿元为市场化发行。第三次抗疫特别国债于2020年发行，发行规模为1万亿 元，采用市场化方式发行，发行期限以10年为主，并适当搭配5年、7年期，主要通过特殊转移支付机制直达基层，用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。此外，特别国债还存在两次到期续发，分别于2017年和2022年，发行规模分别为6964亿元、7500亿元。 （二）此次增发的国债作为特别国债管理，但列赤字且本息全部由中央承担 与2020年抗疫特别国债相同，此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，且主要用于社会民生，但对赤字影响、还款方式、资金用途等均有所不同。首先，此次增发国债虽然作为特别国债管理，但与此前三次新发特别国债不计入财政赤字、不影响赤字率不同，此次增发的国债将增加中央财政赤字1万亿至4.88万亿、并提升赤字率至3.8%，打破了3%赤字率的束缚，充分利用我国相对充足的中央财政空间，根据经济形势动态调整宏观政策。其次，从还款方式看，由于1998年和2007年新发特别国债用途均不涉及地方政府，本息均由中央承担；2020年万亿抗疫特别国债通过转移支付直达基层，资金主要由地方安排使用，因此地方需承担还本责任，即7000亿元本金由地方偿还，3000亿元本金和利息由中央偿还；此次增发国债虽然同样通过转移支付给地方使用，但本息均由中央政府承担，或主要出于地方政府收支压力、偿债压力均较大等考虑，通过中央政府加杠杆稳增长或更为合适。最后， 此次增发的国债主要用于灾后恢复重建、城市排水防涝能力提升行动、重点防洪治理工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程等，主要集中于水利领域。 表1：此次增发国债与历史三轮特别国债对比1 三次新发 第一次 第二次 第三次 增发国债（作为特别国债管理） 年份 1998年 2007年 2020年 2023年 背景 四大行不满足8%资本充足率要求，不良贷款率较高 外汇储备上升，流动性过剩 新冠疫情冲击，经济下行压力大 经济修复承压了，且今年以来我国多地遭遇暴雨、洪涝、台风等灾害，地方灾后恢复重建任务较重 赤字 不影响 增加赤字1万亿至4.88万亿元，提升赤字率至3.8% 发行规模 2700亿元 1.55万亿元 1万亿元 1万亿元 发行方式 定向 定向1.35万亿元，市场化发行2000亿元 市场化发行 市场化发行 用途 补充银行资本金 向央行购买外汇储备及中央汇金公司股权，成立中投公司 疫情时期用于保居民就业、保基本民生、保市场主体，支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等 灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动等 还本付息 中央承担 中央承担 利息由中央承担，本金中3000亿元由中央还本，7000亿元由地方还本 中央承担 二、为何于此时增发万亿国债？ 今年以来经济修复持续承压，微观主体信心预期较为不足，宏观政策需继续加大力度支持稳增长，叠加下半年暴雨、洪涝等自然灾害等不可控因素增多、部分地区受灾严重，“土地财政”难以为继下地方政府“减收增支”矛盾进一步加剧，刚性支出压力持续上升，考虑到灾后重建需求迫切但项目公益性较强，在专项债资金性质存在一定欠配且中央加杠杆仍有较大空间的情况下，增发万亿国债快速筹集资金并转移地方使用的方式较为必要。 （一）经济边际改善但修复基础尚不稳固，此时增发国债有利于巩固成果、提振信心 三季度GDP同比增长4.9%，经济运行恢复向好，但受周期性、结构性、趋势性因素影响，部分关键领域未实质性好转，经济修复基础尚不稳固。从数据看，今年以来房地产投资累计跌幅持续扩大，由2月-5.7%下滑至9月的-9.1%，且当前的新开工面积、销售面积等走势来看，房地产投资或继续拖累经济；9月社零额累计同比增速为6.8%，较前值有所回落，且剔除基数效应后5月以来社零额两年复合增速始终在4%以下，距2020年以前的常态化水平仍有距离。在当前经济复苏基础尚不牢固、结构性问题仍存下，宏观政策需保持连续性，巩固前期政策发力稳经济的成果的同时，也为四季度和明年的经济运行奠定良好的基础，此时增发国债具有一定必要性。同时，微观主体预期依然偏弱，资产缩水、预期较为悲观下，居民消 1中诚信国际特别国债研究课题组.关于特别国债的四种情形猜想[J].金融市场研究,2022(07):22-30. 200000 150000 50 40 30 20 10 0 -10 -20 40.00 20.00 100000 50000 0.00 0 -20.00 房地产开发投资完成额：累计值（亿元） 房地产开发投资完成额：累计同比（%） -40.00 中国:社会消费品零售总额:当月同比 中国:社会消费品零售总额:累计同比累计同比两年复合增速 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：社零额两年复合增速仍较低 图1：房地产投资持续低迷 2018-02 2018-07 2018-12 2019-06 2019-11 2020-05 2020-10 2021-04 2021-09 2022-03 2022-08 2023-02 2023-07 2017-02 2017-09 2018-04 2018-11 2019-06 2020-01 2020-08 2021-03 2021-10 2022-05 2022-12 2023-07 费信心和企业投资信心依然不足，宏观政策需释放稳增长信号，扭转信心不足与预期偏弱的状况，此时增发万亿国债将与前