财政增发1万亿国债点评：资产端扩张的信号开启

期货研究报告|宏观点评2023-10-25 资产端扩张的信号开启 ——财政增发1万亿国债点评 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 宏观事件 新华社北京10月24日电，第十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议听取了财 政部副部长朱忠明受国务院委托作的关于提请审议增发2023年国债支持灾后恢复重建 和提升防灾减灾救灾能力以及调整2023年中央预算的议案的说明，审查了《国务院关 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 于提请审议增发2023年国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力以及调整2023年中央预算的议案》，同意全国人民代表大会财政经济委员会提�的审查结果报告。会议决定，批准增发国债和2023年中央预算调整方案1。 核心观点 ■国债增发，增加财政支出，实现国内总需求的扩张。 中国经济面临的是周期性回落过程中的总供需平衡问题。在私人部门动力不足的情况下，政府部门充当顺风因素的提供者（最后支🎧）。国债增发一方面实现的是短期总需求的扩张，另一方面关注需求扩张的结构，新增国债全部用于地方防灾减灾救灾和灾后恢复重建的八大方面，有利于宏观政策跨周期实施过程中的“补短板”、“惠民生”。 地方政府通过国债增发后的转移支付，获得了支�的资金来源。1万亿元转移支付方式将资金全部给地方使用，最终由中央偿还而非地方，逐步恢复地方政府投资能力，达到稳增长目的。预计四季度财政支�空间显著增加，提升市场信心和风险偏好。 ■关注货币政策操作，增加稳增长下国债的风险对冲。 随着财政支�的增加形成宏观总资产的扩张，央行货币流动性的扩张也将是应有之一，形成宏观总负债的相应扩张，以稳定市场的流动性。 一方面，关注央行货币政策扩张性动作。从流动性匹配的角度，增量资产的扩张需要增量负债的相应扩张来稳定宏观流动性。在中美利差当前位于低位的情况下，进一步降息的压力需要中美政策协调来进行缓和，关注中美之间的进一步协调。 另一方面，关注央行资产负债表结构变化。随着中美摩擦的持续，外部压力的增加，关注人民币流动性投放机制的转变可能。 ■风险 经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险 1参见：http://www.news.cn/2023-10/24/c_1129935750.htm 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 国债增发和中国经济3 国债增发和地方化债4 关注货币政策的动作5 附录1：新华解码丨透视我国增发2023年国债1万亿元的深意6 为何增发：支持灾后恢复重建、提升防灾减灾救灾能力的必要之举6 如何使用：增发国债将于四季度发行资金全部安排给地方6 怎样管理：中央预算相应调整增发国债资金纳入直达机制7 万亿元的国债资金，如何管好用好？7 附录2：我国将增发1万亿元国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力8 附录3：中华人民共和国主席令（第十四号）9 附录4：王毅将访问美国9 附录5：新时代中国的周边外交政策展望10 前言10 一、亚洲面临新的机遇和挑战10 二、中国同周边国家关系发展不断取得重大成果11 三、新时代的中国周边外交理念主张12 四、新时代“亚洲世纪”新愿景13 结束语15 图表 图1：GDP和第二产业（占比38%）平减指数负增长，体现�实体经济部门信心的较为缺乏丨单位：%3 图2：尽管央行持续加大加大逆周期调节力度，但生产部门实际利率的高位特征约束了经济活动的自我修复动能，需要政府提供扩张动能丨单位：%3 图3：下游房地产市场积极性有待提升，土地市场的相对谨慎降低了地方政府的非税收入来源，政府基建投资的激活有待于中央转移支付丨单位：千亿，%YOY4 图4：地方政府如果考虑了企业部门中的平台债务后，总体杠杆率并不低，但通过国债增发，中央政府存在加杠杆的空间丨单位：%/GDP4 图5：央行资产负债表结构丨单位：%YOY5 图6：关注流动性的负债端丨单位：%5 国债增发和中国经济 拉长周期看，中国经济处在由高速增长向中高速增长转型的过程之中。随着2010年中国劳动力占比见顶，2022年人口增速拐点（�生人口跌破一千万，总人口净减少），总需求放缓带来的潜在经济增速进入到回落阶段。 短期来看，中国经济面临的是周期性回落过程中的总供需平衡问题。经历了三年疫情对实体经济部门资产负债表的影响，以及经济结构调整过程中房地产经济放缓、海外快速加息带来的�口需求减弱带来的经济周期性向下压力，中国经济运行一方面需要的是上述逆风因素的缓和（2022年11月优化防疫政策，持续�台稳定房地产的优化政策），另一方面需要在私人部门动力不足的情况下，政府部门充当顺风因素的提供者 （最后支🎧）。 通过国债增发，增加财政支🎧，实现国内总需求的扩张。一方面实现的是短期总需求的扩张，另一方面从需求扩张的结构上看，新增国债全部用于地方防灾减灾救灾和灾后恢复重建的八大方面2，有利于宏观政策跨周期实施过程中的“补短板”、“惠民生”。 图1：GDP和第二产业（占比38%）平减指数负增长，体现出实体经济部门信心的较为缺乏丨单位：% 图2：尽管央行持续加大加大逆周期调节力度，但生产部门实际利率的高位特征约束了经济活动的自我修复动能，需要政府提供扩张动能丨单位：% GDP平减指数ⅠⅡⅢ企业实际利率(左轴倒序)盈利周期(右轴) 15 10 5 0 -5 -10 20202021202220232024 -15 -10 -5 0 5 10 15 80 60 40 20 0 -20 20162018202020222024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 2八大方面指：1、灾后恢复重建；2、重点防洪治理工程；3、自然灾害应急能力提升工程；4、其他重点防洪工程；5、灌区建设改造和重点水土流失治理工程；6、城市排水防涝能力提升行动；7、重点自然灾害综合防治体系建设工程；8、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。 国债增发和地方化债 地方政府面临化债的压力，支�意愿的提升需要新路。中国现有的财政体系下，地方政府收入占比约为50%，但支�占比高达85%。过去通过土地市场缓解了这个缺口，但随着长周期内中国人口压力的增加，土地市场的不可持续性越发明显，短期房地产 市场在“因城施策”、“房住不炒”的状态之下问题进一步突🎧（前三季度全国土地�让金收入下降了20%），地方政府在债务压力下支�动力不足，财政体制仍需进一步改革。一方面，通过拉长久期、降低利率，金融部门服务于化债压力。中共中央政治局7月 24日会议指🎧，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案；10月份化债进程逐步开启。另一方面，通过事权的短期重新分配，增强了地方政府支�的空间，支撑宏观总需求的扩张。 地方政府通过国债增发后的转移支付，获得了支�的资金来源。在新华社的新闻稿 （见附录1）中，明确指�了“中央财政增发国债，但具体资金使用全部都在地方，这有助于缓解地方财政收支压力，进一步优化了财政支�结构，也进一步优化了债务结构。”意味着通过1万亿元转移支付方式将资金全部给地方使用，最终由中央偿还而非 地方，逐步恢复地方政府投资能力，达到稳增长目的。从规模上来，四季度增发2023 年国债10000亿元，今年使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。叠加2024年地方 债3提前批（额度预计达到2.7万亿），四季度财政支�空间显著增加。 图3：下游房地产市场积极性有待提升，土地市场的相对谨慎降低了地方政府的非税收入来源，政府基建投资的激活有待于中央转移支付丨单位：千亿，%YOY 图4：地方政府如果考虑了企业部门中的平台债务后，总体杠杆率并不低，但通过国债增发，中央政府存在加杠杆的空间丨单位：%/GDP 累计财赤同比变化(千亿)基建投资(右轴) 中央政府地方政府 20 10 0 -10 3040 2030 10 20 0 -1010 -20 20162018202020222024 -20 0 1995200020052010201520202025 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：CNBSWind华泰期货研究院 3专项债券作为资本金的投向：铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水等10个领域。 关注货币政策的动作 我们在此前的报告中指🎧，从宏观账户来看，随着财政支�的增加形成宏观总资产的扩张，央行货币流动性的扩张也将是应有之一，形成宏观总负债的相应扩张，以稳定市场的流动性。 关注央行货币政策扩张性动作。从流动性匹配的角度，1万亿国债的发行，需要相应的负债扩张来承接，截止9月M1的增速降至2.1%，M2的增速降至10.3%，M1M2的剪刀差环比虽改善但仍处于低位，增量资产的扩张需要增量负债的相应扩张来稳定宏观 流动性（见图6）。尽管央行10月份未有调整MLF和LPR利率，但是随着财政扩张窗口的开启，关注后期央行降准降息操作，在中美利差当前位于低位的情况下，进一步降息的压力需要中美政策协调来进行缓和，需要关注中美之间的进一步协调（中美经济工作组第一次会议进展，以及王毅外长访美进展，见附录4）。 关注央行资产负债表结构变化。自中国加入全球贸易分工以来，央行的资产负债表结构发生了两次变化，从外汇占款的增加，转向了对银行资产的增加（见图5）。随着中美摩擦的持续，外部压力的增加，关注人民币流动性投放机制的转变可能。 图5：央行资产负债表结构丨单位：%YOY图6：关注流动性的负债端丨单位：% 总资产国外资产其他存款性公司债权(右)M2同比信贷同比 84035 630 25 420 210 15 00 -2-10 20202021202220232024 5 201020132016201920222025 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 附录1：新华解码丨透视我国增发2023年国债1万亿元的深意4 24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关 于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四 季度增发2023年国债1万亿元。增发2023年国债目的何在？增发的国债用于何处？万亿元的国债资金如何管理？ 为何增发：支持灾后恢复重建、提升防灾减灾救灾能力的必要之举 今年以来，我国多地遭遇暴雨、洪涝、台风等灾害，部分地区受灾严重、损失较大，地方灾后恢复重建任务较重。同时，近年来各类极端自然灾害多发频发，对我国防灾减灾救灾能力提�了更高要求。 中共中央政治局常务委员会8月17日召开会议，研究部署防汛抗洪救灾和灾后恢复重建工作。会议提🎧，“加快恢复重建”“进一步提升我国防灾减灾救灾能力”。 这些重点工作离不开“真金白银”的保障。财政部相关负责人表示，尽管年初预算已经安排了相关常规救灾和防灾减灾资金，但难以满足提升防灾减灾救灾能力的需要。 在北京大学经济学院财政学系主任刘怡看来，叠加化解地方政府债务风险、保障“三保”支�等因素，地方通过自有财力大幅增加相关领域资金安排的余地较小。 “增发2023年国债，是党中央、国务院作�的重大决策部署，是践行以人民为中心发展思想的重要举措。”财政部有关负责人表示，以强有力的资金保障有关工作落实，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。 “从国际上看，不少国家也会在年中根据经济社会发展实际情况进行一些预算调整。”中国财政科学研究院研究员石英华说，根据今年我国的灾情，中央财政增发国债、调整预算，是务实之举，体现了财政加力保障重点支�的导向。 如何使用：增发国债将于四季度发行资金全部安排给地方 据了解，结合灾后恢复重建和防灾减灾救灾工作需要，并统筹财政承受能力，中央财政将于四季度增发2023年国债10000亿元，并通过转移支付方