上调全年利润，乳业重回升级之路

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 138365 2023年10月31日 上调全年利润，乳业重回升级之路 伊利股份(600887) 评级： 买入 股票代码： 600887 上次评级： 买入 52周最高价/最低价（元)： 32.62/23.66 目标价格（元）： 总市值(亿元) 1,745.64 最新收盘价（元）： 27.42 自由流通市值(亿元) 1,745.64 自由流通股数(百万) 6,275.52 事件概述 公司发布三季度报告，23Q1-3营业总收入974.04亿元，同比+3.8%；归母净利93.80亿元，同比+16.4%； 剔除公允价值变动归母净利87.73亿元，同比+8.9%。23Q3营业总收入312.07亿元，同比+2.7%，归母净利 30.75亿元，同比+59.4%；剔除公允价值变动归母净利25.19亿元，同比+39.5%。Q3业绩超过市场预期。 分析判断: ►23Q3收入符合预期，液态奶增速超预期 分产品来看，23Q3液态奶/冰淇淋/奶粉及奶制品分别实现收入230.08/12.26/64.01亿元，分别同比+8.5%/-35.7%/-3.9%。我们认为Q3收入增速符合市场预期。 液态奶增速超市场预期：相较上半年较低增长的液态奶业务，Q3液态奶增速超预期。我们预计23Q3高端常温白奶双位数增长、低温产品维持正增长，金典鲜牛奶保持翻倍趋势。背后逻辑预计与大众消费恢复有关 ——继五一到十一，乳业高端产品增速逐步拉开低端产品，重回升级之路。 婴配粉环比下降收窄：剔除澳优奶粉和奶制品，我们预计伊利剩余奶制品部分略有下滑——预计主因奶酪部分下滑拖累，伊利主业奶粉预计正增长。我们判断主业中成人粉正增长程度大于婴配粉小幅下滑程度，但预计婴配粉环比改善；婴配粉预计仍受行业出清影响增长，但判断未来增长在出生人口稳定下，将恢复稳健增长。 冰淇淋增速下降：我们判断与行业库存、同期基数、今年需求（天气/竞争）等因素均有关系，结合海外拓展，判断未来冰淇淋业务仍有望回归高于整体增速的水平。 奶酪我们预计恢复仍需要时间。 ►23Q3净利率提升更多源于主业，毛利率提升+费用率下降驱动超预期 23Q3净利率9.9%，同比+3.5pct：毛利率32.6%，同比+1.6pct；我们判断更为多结构带动，尤其是相较 22Q3的液态奶结构，再叠加成本下降共同推动。23Q3销售费用率17.9%，同比-0.9pct，管理费用率3.9%，同比-0.7pct；与公司长期控费目标保持一致。23Q3公允价值变动5.56亿元，去年同期1.23亿元，我们判断主因公司金融资产时点收益，无法保证未来持续稳定对业绩贡献，因此建议更关注公司主业。23Q3营业利润同比 +70.9%，超市场预期，体现了公司的内生恢复。 ►判断全年业绩有望向上，看好明年春节 我们认为23Q4收入在低基数下有望延续环比提升的趋势，大众需求回暖全年业绩有望持续向上。同时明年春节动销公司结构有望进一步优化，毛销差有望继续保持提升，主业收入低基数下和春节较晚下预计Q1值得期待。 投资建议 根据三季报调整盈利预测，23-25年营业收入由1293/1404/1523亿元下调至1274/1401/1518亿元；归母净利由101/115/131亿元上调至105/120/135亿元；EPS由1.58/1.81/2.05元上调至 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1.66/1.89/2.12元，2023年10月31日收盘价27.42元对应估值分别17/15/13倍。短期估值底部+业绩超预期，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)110,595 123,171 127,359 140,147 151,804 YoY（%）14.2% 11.4% 3.4% 10.0% 8.3% 归母净利润(百万元)8,705 9,431 10,544 12,033 13,471 YoY（%）23.0% 8.3% 11.8% 14.1% 12.0% 毛利率（%）30.6% 32.3% 32.8% 33.0% 33.1% 每股收益（元）1.43 1.48 1.66 1.89 2.12 ROE（%）18.2% 18.8% 20.1% 21.6% 22.6% 市盈率19.17 18.53 16.56 14.51 12.96 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 123,171 127,359 140,147 151,804 净利润 9,318 10,564 12,053 13,491 YoY(%) 11.4% 3.4% 10.0% 8.3% 折旧和摊销 4,068 6,664 7,555 8,398 营业成本 83,119 85,160 93,565 101,170 营运资金变动 -1,813 537 1,292 2,158 营业税金及附加 742 761 838 908 经营活动现金流 13,420 17,555 20,810 23,957 销售费用 22,908 22,826 24,848 26,621 资本开支 -5,950 -11,841 -12,649 -13,456 管理费用 5,343 5,199 5,584 6,050 投资 -13,429 -1,232 -740 -668 财务费用 -255 -127 -140 -151 投资活动现金流 -19,514 -12,582 -13,020 -13,754 研发费用 822 888 977 1,059 股权募资 166 -828 0 0 资产减值损失 -792 0 0 0 债务募资 16,670 4,046 4,080 4,069 投资收益 244 360 240 240 筹资活动现金流 8,781 -4,421 -4,515 -5,672 营业利润 10,860 12,462 14,165 15,838 现金净流量 2,108 552 3,275 4,531 营业外收支 -230 -150 -150 -150 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 10,630 12,312 14,015 15,688 成长能力 所得税 1,312 1,748 1,962 2,196 营业收入增长率 11.4% 3.4% 10.0% 8.3% 净利润 9,318 10,564 12,053 13,491 净利润增长率 8.3% 11.8% 14.1% 12.0% 归属于母公司净利润 9,431 10,544 12,033 13,471 盈利能力 YoY(%) 8.3% 11.8% 14.1% 12.0% 毛利率 32.3% 32.8% 33.0% 33.1% 每股收益(元) 1.48 1.66 1.89 2.12 净利润率 7.7% 8.3% 8.6% 8.9% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 7.2% 7.8% 8.3% 8.8% 货币资金 33,853 34,405 37,680 42,211 净资产收益率ROE 18.8% 20.1% 21.6% 22.6% 预付款项 1,834 1,788 1,871 1,922 偿债能力 存货 14,836 11,185 11,167 7,381 流动比率 0.99 0.99 1.02 1.05 其他流动资产 10,940 11,476 13,279 14,077 速动比率 0.60 0.63 0.66 0.73 流动资产合计 61,463 58,854 63,997 65,592 现金比率 0.54 0.58 0.60 0.68 长期股权投资 4,563 6,084 7,144 8,122 资产负债率 58.7% 58.2% 58.9% 58.4% 固定资产 33,735 36,502 37,997 38,527 经营效率 无形资产 4,648 6,247 7,867 9,963 总资产周转率 1.05 0.96 1.00 1.02 非流动资产合计 69,502 75,718 81,329 86,842 每股指标（元） 资产合计 130,965 134,573 145,326 152,434 每股收益 1.48 1.66 1.89 2.12 短期借款 26,799 26,799 26,799 26,799 每股净资产 7.86 8.22 8.76 9.35 应付账款及票据 16,807 15,365 17,954 16,668 每股经营现金流 2.10 2.76 3.27 3.76 其他流动负债 18,563 17,487 18,133 18,727 每股股利 1.04 1.20 1.35 1.53 流动负债合计 62,170 59,651 62,887 62,194 估值分析 长期借款 9,298 13,245 17,183 21,123 PE 17.99 16.56 14.51 12.96 其他长期负债 5,354 5,437 5,559 5,668 PB 3.95 3.26 3.06 2.87 非流动负债合计 14,653 18,682 22,741 26,791 负债合计 76,822 78,333 85,628 88,985 股本 6,399 6,372 6,372 6,372 少数股东权益 3,875 3,895 3,915 3,935 股东权益合计 54,143 56,240 59,698 63,449 负债和股东权益合计 130,965 134,573 145,326 152,434 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的